1.1、 江苏省经济财政概况

　　江苏省区位优势显著，经济实力雄厚，区域创新能力较强。2016年，江苏省经济总量位居全国第二位。经济实现平稳较快增长，经济结构进一步优化，消费对经济拉动作用逐步增强。

　　江苏省位于中国大陆东部沿海长江三角洲地区，毗邻上海；位于东部海岸经济带和长江经济带两个国家一级重点经济带所形成的“T型”生产力布局的结合处，是中国经济发展最快、活力最强、开放度最高的省份之一。2016年江苏省实现地区生产总值7.61万亿元，按可比价格计算，比上年增长7.8％，高于全国GDP增速1.1个百分点；规模仅次于广东省，位居全国第二位。2016年江苏省全省人均生产总值96887元，比上年增长10.1％。产业结构加快调整，三次产业增加值比例调整为5.4∶44.5∶50.1，第三产业占比不断提升，经济结构进一步优化。2016年完成固定资产投资49370.9亿元，比上年增长7.6％。江苏省资本形成总额、最终消费和净出口对经济增长的贡献率由2011年的43.60％、50.00％和6.40％调整至2016年的42.80％、51.04％和6.16％，消费对经济增长的贡献度不断提升。

　　目前江苏省形成了传统产业（第二产业中支柱产业主要为冶金、石化、机械、汽车、纺织及电子信息产业等）和现代服务业并举的产业结构。一是先进制造业发展提速。2016年全省通用设备、专用设备、汽车、仪器仪表等产值增速均在6％以上。二是现代服务业发展势头强劲。2016年服务业增加值占GDP比重提高1.50个百分点。其中，金融业、营利性服务业等现代服务业占比不断提升。金融产业持续较快发展，截至2016年末，江苏全省金融机构人民币存款余额12.11万亿元，较上年末增长12.30％；同期人民币贷款余额9.11万亿元，比上年末增长15.50％。三是江苏大力实施创新驱动战略。2016年实现高新技术产业产值6.71万亿元，占规模以上工业总产值的比重达到41.50％，区域创新能力连续多年居全国前列。

　　基于稳健的产业结构及高速发展的经济，江苏省财政实力不断增强；得益于多元化的产业结构和丰富的纳税主体，江苏省税收收入稳定性强，占一般公共预算收入比重较高；全省政府性基金预算收入主要来自国有土地使用权出让收入，对可支配财力形成重要补充，但近年来收入规模存在一定波动。

　　随着江苏省经济的迅速发展，江苏省财政实力不断增强。2014~2016年，一般公共预算收入分别为7233.14亿元、8028.59亿元和8121.23亿元，政府性基金收入分别为5416.86亿元、4618.08亿元和6047.82亿元。

　　受益于经济平稳增长，近年来江苏省一般公共预算收入保持增长态势，2016年较上年增长1.15％至8121.23亿元，收入规模位居全国第二位。江苏省拥有多元化的产业结构和丰富的纳税主体，其税收收入稳定性强，2016年税收收入占全省一般公共预算收入达80.43％。同年省级一般公共预算支出994.33亿元，同比下降2.85％。随着江苏城乡一体化进程的持续推进，全省一般公共服务、教育、社会保障和就业、医疗卫生等刚性支出合计为5868.74亿元，同比上升6.83％。

　　江苏全省政府性基金收入约90％来自国有土地使用权出让收入，但受房地产和土地市场行情影响，仍存在波动，2014-2016年分别为5416.86亿元、4618.08亿元和6047.82亿元。同期，全省政府性基金预算支出分别为5321.72亿元、4625.28亿元和6191.83亿元，在扣除国家相关管理办法规定的刚性计提后，仍保持较大规模的土地出让净收益，政府性基金支出弹性相对较大。

　　江苏省地方政府债务余额规模大，居于全国首位，但全省债务率和债务逾期率居中下游水平，债务风险总体可控，其中银行贷款、发行债券、信托融资是政府性债务的主要资金来源。

　　截至2016年底，政府债务余额为10915.4亿元，同比上升3.40％；2016年末，江苏省政府负有偿还责任的债务率为71.54％。总体看，江苏省政府性债务规模较大，但其债务率居全国中下游水平，债务风险总体可控。

　　2017年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居于全国首位，发行增速先快后慢，票面利率先降后升，主体级别主要集中在AA+和AA级，占总发行只数比重达90.68％，到期时间主要集中在2018、2019、2020和2021年。

　　2017年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居于全国首位。2014年~2016年江苏省城投债期间发行额分别为2，985.60亿元、4848.90亿元和4288.14亿元，期间发行增速分别为26.96％、62.41％和-11.56％，期间发行平均票面利率分别为5.30％、4.30％和5.59％。2015年~2017年江苏省城投债存量余额分别为7，404.90、10551.94、12283.82亿元。增速分别为38.95％、42.50％和16.41％，存量债券平均票面利率分别为6.21％、5.49％和5.53％。整体来看，江苏省城投债发行增速放缓，票面利率先降后升。

　　从存量债券级别来看，截至2017年末江苏省城投债各主体级别占比分别为：AAA级占7.13％，AA+级占38.62％，AA级占52.06％，AA-级占1.03％，未评级只数占1.16％。整体来看，江苏省存量城投债按发行只数来看，主体级别主要集中在AA+和AA级，占总发行只数比达90.68％。

　　从存量城投债各期限到期额度来看，2018~2022年到期城投债额度占比分别为16.95％、16.64％、16.09％、20.33％和12.49％，2023年到期城投债共860.8亿元，占7.01％，2023年后到期城投债共1289.2亿元，占10.50％。总体来看，截至2017年末，按到期额度占比来分，江苏省城投债主要到期时间集中在2018、2019、2020和2021年。

　　1.2、 江苏省下辖各市经济财力及城投债概况

　　江苏区域经济发展具有十分明显的梯度特征，南北发展差异较大。苏南地区位于“长三角经济区”中心区域，得益于较好的区位优势以及特色化的苏南发展模式，经济发展水平总体领先于苏中和苏北地区，经济实力和城市经济基础较好。苏南地区固定资产投资规模整体较大，但苏中、苏北固定资产投资增速则因江苏省支持力度的加大而总体保持高速增长。

　　各市经济方面，除镇江市外，苏南地区的其他4市经济总量均位于江苏省前列，整体体量较大，苏南5市经济总量占江苏省GDP的57.23％，其中苏州市的经济总量在全省处于绝对领先地位，2016年苏州市实现GDP15475.09亿元，占全省的19.77％；南京、无锡、常州、镇江市经济规模依序次之，2016年实现GDP分别为10503.02亿元、9210.02亿元、5773.86亿元和3833.84亿元；苏中三市中南通经济总量最大，达6768.20亿元，扬州和泰州GDP分别为4449.38亿元和4101.78亿元。苏北地区徐州经济规模最大，达5808.52亿元，淮安、连云港、宿迁3市经济体量则相对较小，分别为3048.00亿元、2376.48亿元和2351.12亿元。总体来看，江苏省各区域经济总量差异化明显，其中苏南地区经济较为发达，对全省的地区生产总值贡献度高，苏北地区除徐州外各市经济体量较小。

　　经济增速方面，苏中和苏北地区经济增速普遍高于苏南地区。其中南通、淮安、扬州、宿迁和泰州经济增速均超过10％，泰州市以11.22％的增速领跑全省。徐州、常州、镇江、连云港增速位于第二梯队，介于9％~10％之间，苏州、无锡、盐城三市增速较低，分别为6.69％和8.12％和8.63％。

　　固定资产投资方面，从投资规模来看，苏州市、南京市及南通市分别以5648.49亿元、5533.56亿元和4811.95亿元位居江苏省前三位，徐州市和无锡市分别以4797.33亿元和4793.69亿元紧随其后，宿迁市固定资产投资规模最低，为2059.58亿元；从投资增速看，近年来江苏省各地区分化趋势明显，其中苏南地区固定资产投资增速持续放缓，2016年苏州、南京、无锡和常州4市固定资产投资增幅均低于10％，其中苏州市增速为-5.31％，南京市为1.98％；苏中、苏北地区则因江苏省支持力度的加大而总体保持高速增长，除南通市外，该区域各地级市固定资产投资增速均超过10％，其中淮安、盐城、泰州、淮安4市固定资产投资增速均达15％以上。

　　受各地区经济基础及产业结构差异影响，江苏省各市一般公共预算收入规模差异较大，大体与各市经济规模成正比；各市税收收入占比均在80％左右，相对均衡；财政平衡率则由苏南、苏中、苏北依次递减。

　　一般公共预算收入方面，受各地区经济基础及产业结构差异影响，江苏省各市一般公共预算收入规模差异较大。2016年南京市、苏州市一般预算收入均突破千亿，位于第一梯度，分别为1142.6亿元和1730.04亿元。无锡、徐州、南通三市收入均超过500亿元，分别为875亿元、516.06亿元和590.18亿元，收入规模在300亿元以下的有3个，为镇江市、连云港市和宿迁市，收入规模分别为293.01、211.47亿元和238.08亿元。税收收入占比方面，各市税收收入占比均在74％~88％之间，其中苏州最高，为87.04％。

　　财政平衡率方面，苏南五市财政平衡率较高，除镇江外均超90％，南京、无锡、常州和苏州和镇江五市分别为97.34％、100.88％、94.52％、106.98％和81.37％；苏中三市南通、扬州、泰州三市分别为78.77％、72.09％、71.54％，处于第二梯队；苏北5市财政平衡率均低于70％，其中宿迁财政平衡率最低，为56.08％。

　　2017年各市期间发行量与城投债存量余额由苏南、苏中、苏北依次递减，其中苏州和南京最高，而宿迁市规模最小；各市城投债期间平均发行票面利率、存量票面利率与一般公共预算财政收入呈高度正相关性；同时，债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈高度正相关性，单位财政所对应的城投债额度越高，其平均利率越高，城投债违约风险越大。

　　从城投债存量余额来看，截至2017年底，苏南地区城投债发行规模较大，南京、苏州、常州、无锡、镇江发行规模依序次之，存量余额占全55.40％，其中南京与苏州规模最大，存量余额分别达1，688.05亿元和1，676.27亿元。苏中地区南通与泰州城投债存量余额较大，存量余额分别为992.2亿元和878.7亿元。苏北地区城投债存量余额相对较小，其中宿迁市最少，为264.07亿元。从期间发行量来看，苏南五市城投债2017年期间发行量占全省56.34％，南京发行量最大，为748.5亿元，苏中各市发行量除扬州171亿元其余皆300亿左右，苏北地区发行量除盐城326.7亿元外，均未超过300亿元，其中宿迁市最少，期间发行共139.87亿元。

　　从存量债券平均票面利率来看，镇江市票面利率最高，达6.21％，南京市最低，为4.85％，其它各市均在5％～6％之间；从平均发行票面利率来看，2017年镇江市平均发行票面利率最高，达6.07％，镇江、盐城、宿迁、淮安平均发行票面利率位于第一梯队，均大于6％。南通、泰州、扬州、徐州、常州、连云港位于第二梯队，介于5.5％～6％之间。苏州、南京、无锡票面利率处于第三梯度，均小于5.5％。

　　由期间平均发行票面利率、存量票面利率与一般公共预算财政收入比值的相关图可看出，地方政府一般公共预算收入与平均利率呈反比，一般公共预算收入越高的地区，城投债平均利率越低。

　　信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，江苏省各地级市城投债平均利率与无风险利率之差即为各市城投债的风险补偿，从票面利率来看，平均利率越高，则风险越大。

　　从城投债期间发行额与财政收入作为单位财政所覆盖的当年城投债发行额度来看，其平均走势与平均发行票面利率除宿迁市外均呈截面正相关性，从各地级市来看，单位财政所对应的发行额越高，其发行利率越高；从城投债存量余额与财政收入作为单位财政所覆盖的存量城投债额度来看，其平均走势与平均发行票面利率除宿迁市外均呈截面正相关性，从各地级市来看，单位财政所对应的存量额度越高，其存量债券平均利率越高。

　　总体来看，将利率看作市场对各地区城投债风险的共识，债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈高度正相关性，单位财政所对应的城投债额度越高，其平均利率越高，城投债违约风险越大

　　基于修正的KMV模型的城投债风险研究

　　地方政府财政实力对城投债的信用利差有着显著性的影响，且城投公司的盈利能力在很大程度上也取决于政府的支持，城投公司对地方政府具有很强的依赖性。虽然国发（2010） 19号文件规定政府不得以任何方式向融资平台提供担保，但只要融资平台的国有性质及为地方政府融资的职能未变，地方政府的信用背书依然有效，同时我们在《城投新论系列专题之宏观篇：“城投信仰”真的趋弱了吗：理论与实际》专题中指出：“从城投债一级市场发行利率与地方政府债务率来看，二者呈高度正相关性，一级市场定价对地方政府隐性背书预期未变，城投信仰依在；以剔除了共性因素的城投债超额利差来看，城投债超额利差并未大幅上升，目前仍位于中低分位数，市场城投信仰依在，且高评级城投债信仰强劲。从区域城投债信用利差及超额利差来看，各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性，目前二级市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保，隐性背书预期依旧未变，城投信仰依旧较强。”地方政府财政收入可视作最终偿债担保。

　　2.1、 KMV模型的基本思想

　　KMV模型测度城投债风险的基本思想：将地方政府视作一个企业，地方担保财政收入视作企业资产价值，即地方政府的财政收入中剔除必要支出后可用于偿还债务的部分可用于担保城投债的那部分收入。财政收入的波动率和增长率视作企业资产的波动率和收益率，将城投债发行过程视作债券发行方把政府税收的权转让给债券投资者，并可以通过偿还债务的方式来收回税收权。若债券到期时，地方政府可担保收入高于应偿还规模，地方政府将按期偿还债务，赎回税收权。反之，地方政府便无法按期偿还债务，从而发生违约事件。

　　KMV模型可以计算出城投债信用预期违约率和违约深度，以考察基于偿债基础的城投债信用风险现状况。同时可根据特定预期违约概率下，可测度城投债的发行规模，从而得到城投债发行规模的临界值，若超过该临界值，地方政府则需加强对当地城投债规模的控制，以保证该地区城投债的信用风险在可控范围内。

　　KMV公司通过对美国债券历史违约数据进行研究，得出预期违约率与债券的信用等级之间的关系，认为信用等级超过标准普尔BBB-或者穆迪Baa3的债券基本上都是安全的。由于城投债是属于准市政债券，信用比一般企业债券要高，违约率比较低，所以，在后人的研究中，认为市政债券的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baal才是安全的，即预期违约率低于0.43％时方为安全边际。以下测算及到城投债历年到期规模均基于2017年末存量数据，鉴于营改增因统计口径差异可能对地方财政收入产生较大影响，故采用1995年~2015年的财政数据进行预测，并将营改增所带来的冲击视作永久性冲击，根据2016年财政数据进行调整。

　　2.2、 江苏省城投债违约风险压力测试

　　通过对江苏省城投债的到期规模违约风险的压力测试，可以发现当到期规模超过地方财政收入一定比例后，违约风险会迅速上升，此时违约风险对于发行规模的变化相当敏感。

　　由上表所示，随着城投债到期规模占可担保财政收入的不断增加，其违约概率不断上升。通过江苏省城投债到期规模的压力测试，可以发现当到期规模超过地方财政收入一定比例后，违约风险会迅速上升，此时违约风险对于到期规模的变化相当敏感。

　　2018~2021年，江苏省历年到期规模位于安全边际下所需最低可担保财政比重分别为91.34％、82.87％、75.44％和68.95％，历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算比重分别为22.82％、22.54％、22.11％和27.68％。

　　2.3、 江苏省各地市安全边际下最低担保财政比重测算

　　对江苏省各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低可担保财政及一般公共预算收入比重进行测算，结果如下：

　　由各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重可知，常州、连云港、镇江、泰州四市均在不同期限下所需最低比重超过30％，其中连云港所需最低比重最高，风险最大。

　　2.4、 江苏省及各地市城投债违约风险矩阵

　　2012年~2016年江苏省狭义刚性支出与一般公共预算支出比值均保持在50％左右，广义刚性支出与一般公共预算收入比值保持70％左右，综合考虑江苏省狭义刚性支出和广义刚性支出与公共预算收入比值，确定江苏省城投债的违约区间及等级。

　　如表所示，江苏省城投债违约区间分为三类：安全区、警戒区、风险区，其中安全区的到期规模位于安全边际下所需的最低一般公共预算收入比重为30％以下，警戒区为30％~50％，高危区为50％以上，各区间均包含3个等级。

　　如江苏省城投债风险矩阵所示，从全省来看，江苏省各期限城投债整体位于安全区域；苏州、宿迁整体处于安全区；其余地市均在不同期限进入警戒区；其中常州（2020、2021年）、连云港（2018、2019、2020、2021年）、盐城于（2021）、镇江（2018、2019）年进入风险区。

　　综上所述，通过对江苏省城投债的到期规模违约风险的压力测试，可以发现当到期规模超过地方财政收入一定比例后，违约风险会迅速上升，此时违约风险对于发行规模的变化相当敏感。由各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重可知，常州、连云港、镇江、泰州四市均在不同期限下所需最低比重超过30％，其中连云港所需最低比重最高，风险最大。最后从江苏省城投债风险矩阵来看，省级层面，江苏省各期限城投债整体位于安全区域；地市层面，苏州、宿迁整体处于安全区，其余地市均在不同期限进入警戒区：其中常州（2020、2021年）、连云港（2018、2019、2020、2021年）、盐城于（2021）、镇江（2018、2019）年进入风险区。

　　基于收益-风险比率法的

　　江苏城投债性价比分析

　　通过江苏省及各地市的经济、财政以及各地区、各时期城投债潜在风险的测度，提供了在区域、时间维度的相关投资建议，本部分则通过构建“收益/风险”比率指标以期为投资者提供高性价比个券选择方法。

　　第一步：挑选城投平台。为了说明择券的过程，我们从江苏省众多平台里选择了8家城投平台。通过第二部分KMV模型测算，我们已经知道江苏省各区域的城投风险有所分化，因此我们选择的8家城投平台分别来自风险较低的南京市、风险中等的镇江市和常州市以及风险较高的连云港市。且为了统一量纲，我们选取的都是市级城投平台。这8家城投平台分别是南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司、南京市交通建设投资控股（集团）有限责任公司、镇江城市建设产业集团有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、常州投资集团有限公司、常州市交通产业集团有限公司、连云港市城市建设投资集团有限责任公司和江苏连云发展集团有限公司；以下分别简称它们为南京城投、南京交通、镇江城建、镇江文旅、常州投资、常州交通、连云港城投和连云发展。各城投平台基本情况和旗下未到期城投债券见下表。

　　第二步：挑选城投债券。为了衡量各个不同城投平台的债券收益，我们从每个平台选择一支未到期的样本券。对于样本券的选择，为了减少各类因素对债券收益率的扰动，我们遵循以下选择：（1）非含权债（2）公募发行（3）剩余期限在1-2年间（为了使流动性溢价的影响尽量小）（4）无担保债券。

　　第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率。因为计算的是样本券的信用溢价，因此我们选择用样本券剩余期限所对应的国开债收益率作为基准收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。得到信用溢价按从小到大排列为：南京交通<；；南京城投<；；连云港城投<；；常州交通<；；连云发展<；；常州投资<；；镇江文旅<；；镇江城建。可以看出，各平台样本券的超额收益大小并不和债券等级高低一致。比如，镇江城建的样本券14镇城投MTN001的信用溢价最高，但其债项等级为AA+，比镇江文旅、常州投资以及连云发展都要高。因此，这其中可能存在平台信用风险和所发行城投债的信用溢价错配的问题。当然，这可能也是由于不同评级机构的评级标准有所差异造成的。为了消除这种差异，找到真正高性价比（收益率-风险比率高）的城投债券，我们在第四步中对所有平台用统一的方法衡量平台的信用风险。

　　第四步：衡量城投平台的信用风险。城投债和产业债的最大区别是，市场在给前者定价中，不但包含了平台企业自身的信用资质信息还考虑了平台所在地的地方政府的经济、财政和偿债能力等因素，平台自身资质则包括其自身财务结构、盈利能力、偿债能力等。构建城投企业打分模型，其中地方政府信用社水平占60％，平台自身信用占40％。我们得到的结果是：信用风险：南京城投<；；南京交通<；；常州投资<；；常州交通<；；镇江城建<；；镇江文旅<；；连云发展<；；连云港城投。

　　第五步：计算城投平台的收益-风险比率。我们将各城投平台的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，通过计算得到每个平台的收益-风险比率。比率越高，说明该城投平台债券性价比和投资价值越高。我们最后得到城投平台的样本券投资性价比结果是：镇江城建>；；常州投资>；；镇江文旅>；；常州交通>；；南京城投>；；南京交通>；；连云发展>；；连云港城投。可见，并不是信用风险最小的城投平台的样本券投资性价比最高；那些城投风险处于中等水平的平台因为可以给出更高的信用溢价，反而可能更具投资价值。

　　通过构建“收益/风险”比率指标对城投债性价比进行分析，其中收益主要由信用溢价进行度量，风险则通过构建城投债打分模型进行刻度。由城投样本券收益-风险比率法进行分析，性价比排序依次为：镇江城建>；；常州投资>；；镇江文旅>；；常州交通>；；南京城投>；；南京交通>；；连云发展>；；连云港城投。

　　综上所述，第二部分通过KMV模型从区域和时间维度对江苏省城投债整体及下辖各市风险进行研究，对未来各区域风险进行刻度。第三部分分别从高、中、低风险区域选择样本券，通过收益-风险比率指标对城投债的单位风险所对应的风险溢价进行测度，得出相应个券性价比，投资者可综合二、三部分，根据自己风险偏好及收益偏好作出相应投资策略。

　　风险提示： 地方经济财政大幅下滑风险、经济财政数据造假风险