导 读

　　中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国人民银行副行长易纲今天在《中国金融》杂志发表文章，对2017年我国货币政策进行了回顾，并就2018年货币政策面临的挑战和政策思路进行解读。

　　十九大报告明确提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。接下来，我国如何进一步完善宏观审慎政策框架？易纲在文章中指出，2018年，人民银行将探索把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。

　　对于当前外界普遍关心的加息问题，易纲在这篇文章中也有所回应。他表示，美联储的进一步加息动作为各界所关注，全球利率中枢可能会有所上行。主要发达经济体货币政策取向变化会对中国的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度。人民银行将实施好稳健中性的货币政策，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。

　　易纲还指出，人民币汇率双向波动将成为常态。汇率能够发挥宏观经济“自动稳定器”的作用，人民币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。

　　货币政策回顾与展望

　　by 易纲

　　对2017年货币政策工作的回顾

　　回顾2017年的经济金融运行，积极有利的变化增多，同时也有一些风险隐患暴露。从外部环境看，全球经济继续呈现复苏态势，总体好于预期，主要发达经济体货币政策趋向正常化，美联储年内三次加息并推出缩表计划，地缘政治风险频发并对国际金融市场形成一定冲击，国际经贸环境和跨境资本流动性形势变化较大。从国内经济金融形势看，经济稳中向好，结构持续改善，总供求更加平衡，制造业产能出清、行业集中度提升以及企业利润改善较为明显，但经济运行中仍然存在较为突出的结构性矛盾，财政金融领域的风险有所暴露。面对复杂多变的内外部环境，在党中央、国务院的正确领导下，人民银行牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，坚定不移贯彻新发展理念，坚持质量第一、效益优先，实施稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，在促进杠杆稳定的同时，保持了经济平稳较快增长。

　　进一步加强流动性管理，保持流动性基本稳定。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，我国经济运行的稳定性、协调性进一步增强，质量效益提高，经济下行压力有所减缓，但仍面临杠杆率相对较高、部分资产价格仍处高位等问题。在这种情况下，稳健的货币政策须更趋向中性，一方面要维护银行体系流动性中性适度，平衡好稳增长、调结构、防风险等多目标之间的关系；另一方面也要密切监测流动性变化情况，对引起流动性波动的时点性扰动因素提前分析预判，防止由于流动性短期变化引起市场过度波动。2017年，人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，进一步增强流动性管理的灵活性和有效性。使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具提供不同期限流动性。张弛有度开展公开市场操作，熨平税期、政府债发行、现金投放与回笼等因素对流动性的扰动。启用了2个月期逆回购操作，并在关键时点提前供应跨年资金，提高资金面稳定性。对春节前因现金大量投放而产生的临时流动性需求提前布局，建立临时准备金动用安排（CRA）。全年货币市场走势总体平稳，市场预期稳定，平稳渡过季末等关键时点，既保障了合理的流动性需求，同时也使金融体系资金空转和“脱实向虚”的势头得到明显遏制。

　　推动货币政策调控框架转型，更加充分地发挥价格杠杆的调节和传导作用。以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。近年来，人民银行积极推进利率调控机制构建，推动货币政策调控框架转型，进一步完善货币政策调控和传导机制，探索构建利率走廊，疏通传导渠道，央行对市场利率的调控和引导能力逐步增强。在调控中，既注意保持货币市场利率的相对稳定，稳定和引导市场预期，又注重在一定区间内保持利率弹性，发挥价格杠杆的调节作用，防范过度加杠杆和累积金融风险。2017年以来，指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三个期限）和以7天银银间回购定盘利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品，完善银行间市场基准利率体系。继续培育金融市场基准利率，Shibor发布时间由上午9∶30调整为上午11∶00，使Shibor更好地反映市场利率情况，进一步增强基准性。

　　进一步完善宏观审慎政策框架，切实防范系统性金融风险。近年来，强化宏观审慎政策已成为全球金融改革的核心内容之一，并不断取得进展。总体看，我国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在前列，也为全球提供了有价值的经验。“十二五”规划和“十三五”规划都对构建逆周期宏观审慎政策框架提出了明确要求，第五次全国金融工作会议提出要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，党的十九大作出了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的重要部署。2017年以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院的战略部署，在完善宏观审慎政策方面做了大量工作。自2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）后，人民银行根据宏观调控需要和评估情况不断对MPA加以完善。2017年第一季度，将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围。合理设置过渡期，宣布自2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债占比指标。将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况考核，并先对24家系统重要性金融机构实施。进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策，提高跨境融资便利性，防范跨境资金流动。

　　探索发挥货币政策的结构调整作用，支持经济结构调整和转型升级。货币政策属总量政策，但针对部分领域尤其是在社会资本不愿参与的国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等，货币政策也可以发挥一些边际上的辅助作用。当前经济运行中仍存在一定程度的软约束问题，部分经济主体对资金价格还不敏感，也需要运用一定的结构性工具帮助疏通政策传导机制。这就需要我们平衡好结构性目标和总量目标之间的关系，在保持总量稳定的同时，尝试通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”。2017年，人民银行运用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。自2018年起，将对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。完善PSL管理，强化激励约束机制，促进降低实体经济融资成本。

　　有序推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，提升应对外部冲击的韧性。汇率根本上是由经济基本面所决定的，在供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施的推动下，我国经济的总供求更加平衡，经济运行呈现稳定性增强、质量提高、结构优化的态势。2017年以来，市场对各主要货币走势看法合理分化，预期趋稳，我国跨境资本流动和外汇供求更趋平衡。在党中央、国务院领导下，人民银行继续稳妥有序推进人民币汇率市场化形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性。指导外汇市场自律机制将篮子货币参考时段由24小时调整为上日16∶30至当日7∶30，有助于消除美元日间变化在次日中间价中可能出现的重复反映。

　　总的来看，在党中央、国务院的正确领导下，2017年的货币政策保持稳健中性，取得了较好的政策效果，在金融体系稳步去杠杆的同时，有力促进了我国经济平稳健康发展，稳定了市场预期。银行体系流动性基本稳定，货币信贷平稳增长，金融对实体经济的支持力度较为稳固，稳杠杆初见成效。2017年，全年人民币贷款新增13.53万亿元，同比多增8782亿元，12月末余额同比增速为12.7％。2017年，社会融资规模增量为19.44万亿元，同比多增1.63万亿元，12月末存量同比增长12.0％，符合年初预期水平。2017末，M2同比增长8.2％，环比回落0.9个百分点。M2增速放缓的主要原因是去杠杆和金融监管逐步加强背景下银行资金运用更加规范、金融部门内部资金循环和嵌套减少。缩短资金链条也有助于降低资金成本，缓解融资难、融资贵问题。当前我国经济保持平稳增长，内生增长动力增强，M2增速慢一些还有利于从宏观上实现稳杠杆。随着供给侧结构性改革逐步深化，基建和房地产等资金密集型产业在经济增长中的拉动作用有所下降，同时服务业、技术进步等在推动经济增长中的作用上升，实体经济更趋“轻型”，由此对货币信贷的依赖程度有所减轻。随着经济内生增长动力不断增强，资金周转及货币流通速度亦会加快，因此相对慢一点的货币信贷增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。从历史经验看，在预期较差、经济下行压力较大时，M2增速会超出名义GDP增速较多；在经济增长动能较强、预期较好时，M2增速与名义GDP增速的缺口反而缩小。随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，未来M2增速比过去低一些将成为常态。还应看到，在金融市场和金融创新不断发展的大背景下，M2的可测性、可控性和与实体经济的相关性都在下降，对M2增速变化不必过于关注。

　　2018年货币政策调控

　　面临的挑战与政策思路

　　展望2018年，既有机遇也有挑战。从国际上看，全球经济复苏态势仍可能延续，主要发达经济体货币政策将进一步趋向正常化，美联储的进一步加息动作为各界所关注，全球利率中枢可能会有所上行。美国减税措施和外贸政策仍会给全球经济格局带来一定不确定性。地缘政治风险有可能多发频发，对国际金融市场的冲击不容忽视。在全球经济复苏背景下外需回暖，对国内经济具有一定的支撑作用。但来自外部的不确定变化也可能向国内经济金融领域传导，全球经济复苏和大宗商品价格回暖还可能给国内物价形成一些压力。主要发达经济体货币政策取向变化也会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度。从国内看，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济运行的稳定性、协调性进一步增强，质量效益提高。当前消费和外需总体平稳，制造业产能出清、行业集中度提升和企业利润改善较为明显，已经能够看到我国经济增长质量提高、经济结构优化的趋势，预计2018年中国经济仍有望保持平稳增长。但也要看到，经济中仍存在一些问题和隐患，内生增长动力仍待强化，结构调整任重道远，债务和杠杆水平还处在高位，资产泡沫“堰塞湖”的警报尚不能完全解除，金融乱象仍然存在，金融监管构架还有待进一步完善。面对复杂的内外部环境，我们既要坚定理想信念、不畏艰难险阻，也要心存风险意识、时刻保持警惕。

　　2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，也是实施“十三五”规划承上启下的关键一年，人民银行将深入学习贯彻党的十九大精神，认真落实中央经济工作会议和全国金融工作会议的决策部署，以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指导，紧扣中国社会主要矛盾变化，按照高质量发展要求，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住风险底线，积极推动金融改革，促进信贷结构优化，做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，继续为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。

　　一是保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。当前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应当更注重经济的发展质量，而非一味地追求增长速度，已不再适宜粗放式的增长模式，不能依靠货币信贷的“大水漫灌”来拉动经济增长，货币政策要保持稳健中性，为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造条件。人民银行将按照稳健中性货币政策的要求做好总量调控，根据调控需要和流动性形势变化，综合运用多种货币政策工具，进一步增强流动性管理的灵活性和有效性，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，为经济高质量发展营造适宜的流动性环境。

　　二是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性金融风险的底线。习近平总书记在党的十九大报告中提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的要求，这是对宏观调控框架的一次重大理论创新，是反思国际金融危机教训并结合我国国情的重要举措。本轮国际金融危机之前，主流央行政策框架以货币政策为核心，但货币政策作为总需求管理工具，在维护金融稳定方面有一定局限性。宏观审慎政策则直接作用于金融体系本身，侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染，维护金融体系稳定。宏观审慎政策是对货币政策的有益补充，二者的协同互补能够有效应对系统性金融风险，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。人民银行将深入贯彻落实党的十九大精神，进一步完善宏观审慎政策框架，探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。

　　三是适当发挥货币信贷政策的结构引导作用，进一步优化信贷结构。受制于投资收益率和回报周期等因素，社会资本在国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面参与热情相对较低。在控制好总量的前提下，货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具为推动经济结构调整发挥一定的辅助作用。人民银行将落实好对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准的相关工作。继续运用信贷政策支持再贷款、再贴现、PSL等工具支持引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。加大对深度贫困地区的扶贫再贷款支持力度。向全国推广信贷资产质押和央行内部（企业）评级试点，将符合标准的小微企业贷款、绿色贷款纳入货币政策操作的合格担保品范围。

　　四是继续稳妥推进各项金融改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。利率市场化改革是金融体制改革的核心内容之一，有利于提高金融业竞争力、增强金融体系韧性，为推动金融机构转型发展注入新的动力，也为货币政策调控框架转型创造有利的条件。同时，进一步推进利率市场化改革对于优化资源配置具有重大意义，是以市场化方式推进“三去一降一补”的重要一环。人民银行将按照“放得开、形得成、调得了”的基本要求，进一步推进利率市场化改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步督促金融机构健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平，从提高金融市场深度入手继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制。探索和完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。当前，我国经济继续保持稳中向好态势，人民币汇率有条件继续在合理均衡水平上保持基本稳定，当然国内外市场还存在不确定性。在此背景下，人民币汇率双向波动将成为常态。汇率能够发挥宏观经济“自动稳定器”的作用，人民币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。（来源：《中国金融》2018年第3期）

　　延 伸 阅 读

　　十九大报告中，金融体制改革目标增加了一个新的表述——“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这也是“双支柱”的相关表述首次出现在中央层面的报告文件当中。

　　CF40课题在国内较早开始系统研究宏观审慎政策以及“双支柱”调控框架。2016年上半年，由中国金融四十人论坛（CF40）成员李波牵头的CF40课题报告“宏观审慎政策框架与金融监管体制改革”，对于何为宏观审慎政策框架，以及宏观审慎政策与货币政策的关系，进行了深入、系统的分析阐释。

　　报告提出，宏观审慎政策之所以重要，在于其能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷，以维护金融体系的稳定。完善宏观审慎政策框架是反思危机教训、改革金融监管体制的“集大成者”，因此也是推进新一轮金融监管体制改革的重中之重。

　　宏观审慎政策与货币政策之间既有区别，也紧密联系。货币政策侧重稳定物价并促进经济增长，宏观审慎政策旨在维护金融体系的整体稳定，比如控制金融体系或特定市场、部门的杠杆水平。两者都具有宏观效应和逆周期调节特征，因此政策制定和执行过程中必须充分协调。国内外实践也表明宏观审慎政策已成为金融调控的又一重要支柱，逐步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的中央银行宏观政策体系。

　　以下摘自CF40课题报告“宏观审慎政策框架与金融监管体制改革”。

　　何为宏观审慎政策框架？

　　宏观审慎政策并不是一个新的概念，1970年代末即被提出，不少经济体也都实施过类似的措施。但由于之前各方面关注微观金融监管比较多，忽视了宏观审慎政策的重要性。2008年国际金融危机爆发后，情况发生了很大变化。大家在反思金融危机教训时认识到，由于缺乏从宏观的、逆周期的视角采取有效措施，忽视了风险的跨部门传播，导致金融体系和市场剧烈波动，成为触发金融危机的重要原因。

　　强化宏观审慎政策框架，就是要弥补原有金融管理制度中最重要的那些缺陷，以维护金融体系的稳定。可以说，完善宏观审慎政策框架是反思危机教训、改革金融监管体制的“集大成者”，因此也是推进新一轮金融监管体制改革的重中之重。

　　宏观审慎政策之所以重要，在于其能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷。从宏观角度看，传统货币政策主要是盯物价稳定，但即使CPI基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大。价格稳定并不等于金融稳定。从微观角度看，传统金融监管的核心是保持个体机构的稳健，但个体稳健不等于整体稳健，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整体的不稳定，产生系统性风险。这实际上就是所谓的“合成谬误”问题。可见，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，有一块防范系统性风险的空白，亟需从宏观和整体的角度来观察和分析金融风险，防范系统性风险，金融管理制度的不足，维护金融体系的整体稳定。

　　系统性风险主要来自跨时间和跨空间两个维度，相应地宏观审慎政策工具分别针对时间轴和空间轴来设计。

　　从时间轴上看，经济金融体系中宏观和微观层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，由此系统呈现非常明显的顺周期性。

　　从空间轴上看，相关联的机构和市场间由于风险传染会导致系统性破坏。例如，2015年7、8月份我国股市发生了较大幅度震荡，就对场内和场外融资、信托、基金乃至银行体系等产生了广泛的关联影响和冲击，亟待对资本市场强化宏观审慎管理，这也反映出我国金融监管体制改革的紧迫性。

　　为应对系统性风险，宏观审慎政策主要包括两类工具：针对时间轴问题，主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求，以实现“以丰补歉”，平滑金融体系的顺周期波动。针对空间轴问题，主要通过识别和提高系统重要性金融机构（SIFI）的流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口等，防范风险在不同机构和市场之间的传染。

　　从全球看，已初步形成可操作性的政策工具体系。巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求，体现出加强宏观审慎管理、增强逆风向调节的改革理念。针对特定金融市场，各国也在尝试一些可逆周期调节的宏观审慎工具，例如针对房地产市场的贷款价值比（LTV），针对股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。针对资本流动，新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，例如对外债实施宏观审慎管理等。

　　值得注意的是，宏观审慎政策框架包含了目标、评估、工具、政策实施与传导、治理架构等，其内涵要远大于所谓“宏观审慎监管”。目前，国际上普遍使用Macroprudential Policy这一表述，这是一个包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合的总称，与货币政策是并列的，而监管只是这一框架中涉及到具体执行的一个环节。因此，宏观审慎政策的内涵要远大于一般意义上的监管，“宏观审慎监管”的表述并不准确，应客观和全面理解并使用“宏观审慎政策”这一概念。

　　宏观审慎政策与货币政策之间是什么关系？

　　（一）货币政策和宏观审慎政策的内涵

　　货币政策是指货币当局为实现特定经济目标而采用的各种控制和调节货币总量及利率等变量的政策措施的总称。真正意义上的货币政策产生于信用货币时代，此时货币当局才逐步具备调节信用货币数量与价格来影响实体经济运行的能力。近三十年来，出于增强政策规则性和透明度的考虑，主流货币政策框架主要围绕单一目标（CPI稳定）和单一工具（政策利率）发展。

　　但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷，即使CPI较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。此次危机以来，各国认识到价格稳定并不保证金融稳定，中央银行仅借助利率工具难以有效维护金融稳定，在一定程度上还容易纵容资产泡沫，积聚金融风险。另一方面，传统金融监管以微观审慎监管为核心，关注微观个体的稳健，但个体稳健并不意味着整体稳健。由此可见，在货币政策和微观审慎监管之间存在防范系统性风险的空白，这也成为导致国际金融危机的重要原因。

　　危机后主要经济体开始着手构建宏观审慎政策框架，强化中央银行的宏观审慎管理职能，以便更直接、更有针对性地作用于金融体系本身。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、跨市场的视角，实行自上而下的衡量方法，以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。比较而言，货币政策主要以物价稳定和促进经济增长为目标，而宏观审慎政策则主要以维护金融稳定为目标；货币政策主要用于调节总需求，而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为；货币政策以利率等作为工具，宏观审慎政策则主要调整资本要求、杠杆水平、首付比（LTV）等；货币政策通过利率、信贷、汇率等进行传导，而宏观审慎政策则更多影响资产价格，通过资产价格渠道进行传导。

　　（二）宏观审慎政策和货币政策必须充分协调

　　一是宏观审慎政策和货币政策可以相互促进。之所以需要宏观审慎政策来补充货币政策，至少有以下几点原因：一是货币政策主要以CPI稳定为目标，但若CPI指标本身出现偏差，就可能导致货币政策出现系统性偏差；二是不同市场和经济主体之间差异很大，在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经过热了，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体；三是部分金融市场容易加杠杆（如房地产金融市场），且具有“买涨不买跌”的特征，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，很容易出现顺周期波动和超调，因此就需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。可见，宏观审慎政策能够作为货币政策的有益补充，来减轻货币政策的负担，促进传导，强化效果。对杠杆水平进行逆周期调节，不可避免地会影响资产价格和收益水平，进而影响金融系统行为，改变货币政策传导效率、力度和结果。通常情况下，货币政策和宏观审慎政策的方向一致，相互促进。经济萧条时，降息与适度放松宏观审慎政策有助于经济复苏；经济过热时，加息与适度收紧宏观审慎政策有助于应对通胀。两者的有序协调有利于促进传导效应、强化政策效果。

　　二是宏观审慎政策和货币政策也可以相互制约。宏观审慎政策与货币政策有不少共性，比如说都具有宏观的和逆周期调节的特征，但两者在目标、工具、传导等方面也存在差异，在复杂多变的经济金融环境下，两者的作用方向有可能会不同，甚至出现相互制约。比如，当经济萧条时，实施降息等宽松货币政策措施并不一定能引导资金进入实体经济，反而可能会加剧杠杆炒作和资产泡沫，不利于控制加杠杆行为；当经济过热时，如果杠杆率已经很高，实施加息等紧缩性的货币政策措施又可能会刺破泡沫，导致过快地去杠杆，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。

　　三是宏观审慎政策与货币政策相互作用的核心，体现在物价与资产价格的互动关系上。货币政策主要是盯物价稳定，但即使物价基本稳定，资产价格的波动也可能很大，价格稳定并不能保证金融稳定，反过来看金融体系是否稳定又可能最终影响到物价的稳定。比较来看，货币政策主要是维护币值稳定，而宏观审慎政策主要维护金融稳定，而这会进一步体现在物价与资产价格的互动关系上。以往的主流认识认为中央银行不需要关注资产价格，但现实中资产价格和金融市场的大幅波动最终还是会对物价和经济产生明显的冲击，这也正是国际金融危机后各国央行在传统货币政策职能之外更加重视金融稳定的原因。宏观审慎政策的引入恰恰为央行提供了通过逆周期调节杠杆影响资产价格进而维护金融稳定的能力，因此需要两者相互协调配合，形成合力。

　　国内外的一些案例充分说明了宏观审慎政策与货币政策相互协调的重要性。2003年，我国房地产市场开始出现过热，但整体经济刚从之前长达数年的疲弱和通缩中复苏，尚未进入过热状态，加之还出现了SARS疫情的冲击，这种形势下并不适用于采取加息等总量措施，而应当采取收紧贷款价值比（LTV）等宏观审慎政策工具，更有针对性地对房地产市场适度降温，避免对整体经济造成冲击。为此，2003年6月人民银行即出台了121号文，要求适当提高购买第二套（含）以上住房的首付款比例，以此促进房地产市场的持续健康发展。回头来看，在当时的时点和宏观大环境下出台上述措施，是很有前瞻性的。

　　我们还可以观察一下美国的例子。在1980年代中后期至1990年代，在计算机等新技术革命的助推下，美国劳动生产率提升较快，对经济形成正向的供给冲击，美国非加速通货膨胀失业率明显下降，这意味着即使货币政策较以往更松一些，也不会导致经济过热和通货膨胀。受此影响，美联储在这一时期实施相对宽松的货币政策。虽然这样的政策选择与生产率等经济基本面的变化是匹配的，但却容易引发部分市场的资产泡沫，并在最终导致了2001年纳斯达克泡沫的破裂。如果美国能够在实施相对宽松货币政策的同时，采取一定的宏观审慎措施来管理杠杆水平，就可能避免资产市场的大幅震荡。

　　纳斯达克泡沫后美联储持续大幅降息，这又导致2003年之后美国房地产市场逐步积累了较为严重的资产泡沫，并出现了大量次级贷款及以此为基础的衍生产品，市场杠杆水平快速上升。针对这一问题，美联储并未及时采取调节LTV、DTI等有针对性的宏观审慎措施，而是主要依靠加息等总量政策来应对。2003-2006年，美联储连续17次加息，将基准利率从1％上调至5.25％，由于次贷等金融产品对利率变化高度敏感，持续大幅加息最终刺破了泡沫，引发了次贷危机并最终转化为国际金融危机。回头来看，如果联储能够在早期更多借助宏观审慎措施有针对性地调节房地产市场，抑制杠杆的过快上升，从而减轻货币政策的压力，最终的结果可能会好的多，甚至有可能避免大规模国际金融危机的爆发。

　　可见，宏观审慎政策与货币政策的协调配合是十分重要的。如何进行搭配以及各自方向和力度的把握，取决于具体的经济和金融环境，需要在深入分析、研判的基础上安排合理适度的工具组合。中央银行在实施货币政策时，必须对宏观审慎政策的影响有所考虑，权衡把握政策的方向和力度。反之，宏观审慎政策也需要考虑货币政策的状况及其可能对货币政策传导的影响。由此真正实现两者的充分协调、灵活配合。

　　由中央银行统筹负责货币政策

　　和宏观审慎政策是合适的安排

　　宏观审慎政策本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴，因此其制定和执行应集中在宏观部门。宏观审慎政策虽形式上可能涉及对银行杠杆、资本等传统意义上监管指标的要求，但其关键是要基于宏观、逆周期和跨市场视角，在客观准确判断宏观形势基础上进行逆风向和跨市场的调控，显然这应当由宏观部门（如中央银行）来负责。中央银行的最后贷款人职能以及支付清算功能也使其处于维护宏观稳定、防范系统性风险的独特地位。

　　需要注意的是，在宏观部门（如中央银行）负责经济周期和跨市场风险判断以及相关宏观审慎政策制定的情况下，如果其缺乏有效得力的监管和实施手段，必然会影响政策效果，因此需要把宏观审慎政策制定和必要的审慎监管权赋予同一家机构。

　　过去主张将货币当局与监管机构相分离，一是考虑到中央银行出于保护商业银行的利益有可能影响货币政策的中立，二是认为货币政策与监管合一可能使中央银行的任务变得更加复杂，从而使评估其政策绩效更加困难。

　　危机以来全球对此已进行广泛反思。如IMF前首席经济学家布兰查德所指出，上述问题完全可以通过提高央行政策透明度和完善治理的办法来解决，如果因为上述原因而把货币当局和监管当局分开是较差的办法，中央银行是一个显而易见的宏观审慎政策的制定和执行机构。

　　目前国际社会对由中央银行负责宏观审慎政策基本已达成共识，危机以来的金融改革实践也表现出央行主导的趋势。如美国突出了美联储在宏观审慎管理中的作用，建立了金融稳定监督委员会（FSOC）；英国在中央银行内设立金融政策委员会（FPC），负责制定宏观审慎政策，维护金融体系稳定；欧盟成立了欧洲系统性风险管理委员会（ESRB），明确欧洲中央银行在宏观审慎政策管理中发挥领导作用。

　　我国在实施宏观审慎政策方面有较好的基础。对宏观审慎政策的探索从一开始就与货币政策密不可分。根据中央有关部署并结合G20、金融稳定理事会（FSB）对国际金融危机教训的总结，人民银行从2009年中即开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制，把信贷扩张与资本水平相挂钩。这也是为了配合危机期间刺激政策逐步退出的重要举措。

　　随着经济形势和金融业的发展变化，人民银行不断改进该机制，2016年起将其“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面指标，即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况，建立了更加全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。

　　相比国际社会，我国货币政策工具箱更庞大，实际承担的目标和任务更多，含义也更丰富。就MPA而言，可以对广义信贷进行引导和调节，进而影响货币和融资水平，因此可以说MPA既是货币政策工具，也是宏观审慎政策工具，既可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，促进总需求的平衡，也可以通过抑制信贷的顺周期过快扩起到防范系统性风险的作用，维护金融体系稳定。

　　2015年以来，人民银行强化了针对跨境资本流动的宏观审慎管理，推出针对远期售汇的风险准备金、提高投机性人民币购售手续费、对境外人民币境内存放征收准备金等措施，近日又扩大了本外币全口径境外融资（外债）宏观审慎政策试点。

　　综上，考虑到中央银行作为宏观调控部门，具有经济形势分析和制定、执行货币政策的职能，在宏观经济形势把握和逆周期判断与调节方面更具优势；作为“最后贷款人”和流动性管理部门，央行也负有维护金融稳定的职责和能力。

　　鉴此，建议借鉴国际社会完善宏观审慎政策框架的已有经验，同时结合我国在宏观审慎政策方面的相关探索和实践成果，由中央银行统筹管理货币政策和宏观审慎政策，逐步构建以货币政策和宏观审慎政策为两大支柱的中央银行金融宏观调控体系。

　　下一阶段，在继续丰富和创新宏观审慎政策工具，加强政策效果评估的同时，关键是要完善组织架构，进一步发挥中央银行在宏观审慎政策框架中的主导作用，建立和完善宏观审慎管理和微观审慎监管相互协调、密切配合的体制机制。