本文作者方正固收杨为敩，原文标题《如何看待股债跷跷板： 从通货滞存到通货黑洞》。

　　摘要：

　　1、当前股票市场站在30个月以来新高的位置，债券市场站在41个月以来的新低位置，看似跷跷板效应的背后，其实隐藏着一些与历史不同的东西。

　　1）股债市场的跷跷板实质是银行间市场和存款市场的跷跷板，货币政策是重要的媒介；

　　2）通货下行往往意味着存款减量，是股市下跌的必要条件；

　　3）但这次股市是在通货下行时上涨的。

　　2、当前股票市场在一个减量市场中瓜分到了越来越多的蛋糕，背后是去产能政策对工业企业的资金回报率和市场估值的提升。以前经常发生的“通货滞存”现象变成了当前的“通货黑洞”，实体经济及权益市场对资金的吸纳能力明显上升。

　　3、这个现象带给我们的启示：

　　1）股票市场的火爆在拖后“跷跷板周期”的演进速度，虽然当前流动性略显不足，但股票市场估值的提升和企业业绩的增长使得货币宽松的节点明显延后；

　　2）股票市场在通过两融和配资间接占用银行间市场，债券市场在通过广义基金占用存款市场，两个市场的主战场在逐步相融，股票市场的上涨本身就意味着债券基本面的不利；

　　3）这轮债券熊市可能比以往的周期要更长。

　　4、在观测到风险偏好、房地产价格以及企业投资回报率其一下行之前，我们仍需对市场保持谨慎，建议以配置思维去考虑投资决策，目前配置3年及以内的AAA风险收益比更加合适。

　　风险提示：货币政策明显收紧。去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

　　正文

　　上周随着定向降准预期的推动，利率债收益率曲线出现陡峭化下行。其中，1年期及10年期国开债收益率分别下行8.3bp和4.2bp收于4.27%和5.08%，1年期及10年期国债收益率分别下行4bp和3.9bp报于3.52%和3.94%。信用债关键品种及期限收益率也大多出现了下降，而1年期AA+企业债收益率却上行6bp，原因可能是因前期上行幅度不够而出现的补涨。

　　在经典的模型中，股债市场的跷跷板实质是银行间市场和存款市场的跷跷板，其间货币政策是重要媒介。

　　当存款多增利好股市时，往往央行会收缩货币政策，导致银行间资金面的收紧和债券市场的利空；而当存款少增利空于股市时，货币政策会相应放松，银行间资金面的充裕首先利好于债券市场。

　　当前股涨债跌很难用经典的跷跷板现象去解释，因为这次股市是在通货下行时上涨的。我们目前处于通货和货币政策的双重紧缩之下，在这个环境中，存款市场处于一个减量的状态，而股票市场却在此期间出现了大幅上涨。股票市场在一个减量市场中瓜分到了越来越多的蛋糕，背后是其估值的外生性提升。

　　在弱流动性环境下，以前的“通货滞存”变成了当前的“通货黑洞”，这也演变成了当前看似跷跷板现象的股涨债跌。自2016年之后，去产能政策在很大程度上提升了工业企业的资金回报率，也推动工业企业进入了一轮新的资本开支周期，因此，股票市场的估值在弱流动性环境下出现了逆势上涨。与此同时，我们看到了存款明显在向企业部门转移。

　　这个现象将带给我们两个启示。

　　1）股票市场内生估值的提升在拖后“跷跷板周期”的演进速度。往往在流动性的这个阶段，意味着货币政策的即将宽松，并迎来一轮“股跌债涨”的阶段，但在供给侧改革的力量下，股票市场估值的提升和企业业绩的增长使得货币宽松的节点明显延后。从股票市场给出的信号来看，当前资金的风险偏好并不低，债券市场的机会有限。

　　2）股票市场和债券市场的主战场正在不断相融，货币政策在跷跷板中间的媒介作用在下降，这将导致两个市场之间的影响更加直接。股票市场的融资及配资等杠杆规模在近些年明显扩大，而其重要媒介“非银”在银行对非银部门债权的比例也在明显增加，这会导致比以往更多的资金从银行间市场间接流入股票市场；另外，非银对债券市场的配置力量也在加大。照此来看，股票市场的上涨本身就意味着债券基本面的不利。

　　当前股票市场站在30个月以来新高的位置，债券市场站在41个月以来的新低位置，在减量资金阶段，资金的风险偏好本身却处于高位，这将使得这轮债券熊市可能比以往的周期要更长。在观测到风险偏好、房地产价格以及企业投资回报率其一下行之前，我们仍需对市场保持谨慎，建议以配置思维去考虑投资决策，目前配置3年及以内的AAA风险收益比更加合适。