地产组：袁豪

　　1、基本面：供给端调控导致土地资源快速向龙头集聚，推升龙头集中度跳增，重申未来3年龙头销量上涨100％、集中度翻倍

　　我们在过去一年中已经持续强调了供给端的调控导致了这一轮周期是反常周期（3年周期规律延长至超5年），经验判断方式是失效的，由此在2017年中呈现出了“房地产行业在政策持续打压下，总量指标稳定以及公司结构分化”的反常现象，行业方面呈现了量、价、投资等指标极强的韧性，而在公司层面则呈现了大小房企之间基本面和股价的强烈的分化。而供给端调控持续推进之下这种周期反常在2018年中大概率仍将延续。本轮供给端调控导致了房地产市场资源分配方式的正在发生变化，从原来以价格为先的市场化分配机制逐步向以制度为先的非市场化分配机制转变，主要体现在预售证监管和土地调控等两种供给端调控手段，政府对于预售证资源和土地资源的分配方面形成制度性向龙头倾向的趋势，造成了资源正快速向龙头集聚，造成了销售集中度和拿地集中度的快速提升，而拿地集中度出现猛烈提升将注定推动未来2-3年销售集中度的大幅跳增，我们重申未来3年龙头销售和集中度翻倍的观点，预计将推动主流15家房企销售额集中度由目前32％提升至2020年60％，主流房企销售额或再翻番，未来3年销售、业绩分别增长GARG25-30％和20-25％。

　　2、估值：供给调控下龙头估值体系重构，龙头估值周期性折价修复+结算报表向销售报表靠拢，推动估值上涨超50％

　　1）从周期属性淡化的角度来看，结算PE将从目前10倍修复至15倍，上涨50％。在以往周期中，由于楼市政策波动性较大，即使龙头房企每年业绩增速稳定在15％以上，市场也会考虑到龙头房企在行业政策波动之下业绩波动的可能性，从而在龙头房企合理估值之上给予一个周期性折价，并不会像其他行业按照PEG=1而给予15倍PE，更多会考虑周期性折价之后给予8-10倍的PE；不过在本轮周期中，一方面，由于供给端的调控房地产行业会呈现出小周期延长、波动缩窄的情况，行业的政策波动性会降低，另一方面，由于行业集中度的大幅提升，也将导致市场由以前的中小房企主导逐步转向为中大房企主导的局面，相对更加理性的中大房企主导将推动行业库存、价格和政策波动性的减弱，此外，由于龙头集中度的确定性提升，也将推动龙头未来三年销售和业绩增长的确定性提升，从而从行业和龙头本身来讲，龙头的业绩确定性都在提升，从而将共同推动龙头估值周期性折价修复，而根据业绩增速和PE的对比关系，我们预计龙头PE估值将逐步修复至15倍，推动后续估值上涨空间约50％；

　　2）从实际销售报表的角度来看， 销售PE将从目前4-8倍修复至10倍以上，上涨超50％。由于房地产行业结算滞后于销售1.5-2年左右的时间，所以我们通常所看到的房企的财务报表（主要指利润表）更多是结算报表，实际是1.5-2年前销售报表的滞后表现，而通常在做行业间估值比较的时候，主要利用的是房地产行业的结算报表（过往的销售报表）和其他行业当期的销售报表作对比，那么就会造成房企估值的偏高，而同时由于以往几年中由于每年销售增速并不快，所房企估值的偏高影响可以容忍，但在这轮周期中，一方面，由于龙头房企的销售加速，同时也由于供给端调控导致结算的滞后，从而综合推动了销售报表和结算报表差异的进一步扩大，也就导致了房企估值偏高的加剧，由此急需更合理衡量行业合理估值水平的工具的出现，另一方面，也由于2017年7月财政部《企业会计准则第14号——收入》关于预收账款将由原先的风险转移确定原则转向于按照投资比例确定原则，这将推动预收账款的结算加快、也将推动销售报表和结算报表的靠拢，因而为了更为理性的做行业之间估值对比，我们更应该用当期销售报表与其他行业做对比，也就是用当期销售利润=当期销售额*权益比例*估算净利率，当期销售利润对应PE=市值/当期销售利润，那么估算之下，我们目前主流房企的当期销售利润对应PE的仅为4-8倍之间，对比其他行业龙头的10-15倍估值（金融和家电等），同样将推动后续估值上涨空间超50％。

　　3、投资建议：供给调控下估值体系重构，重申预计未来3年龙头销售上涨100％、估值上涨空间50％，重申看多龙头以及行业推荐

　　我们自8月开始唯一坚定推荐龙头，到目前为止我们依然坚定维持龙头结构性牛市的观点、并依然坚定推荐房企龙头，跟政策无关、跟格局有关，这将是一个史无前例的龙头黄金时代！我们依然维持独创的房地产小周期延长框架，并始终认为本轮供给端调控（预售证监管和土地调控）导致资源正快速向龙头集聚，尤其拿地集中度出现猛烈提升将注定推动未来2-3年销售集中度的大幅跳增，预计将推动主流15家房企销售额集中度由目前32％提升至2020年60％，主流房企销售额或再翻番，未来3年销售、业绩分别增长GARG25-30％和20-25％，总量稳定之下龙头成长空间再度打开，并且供给调控下龙头估值体系重构，龙头估值周期性折价修复（结算PE将从目前10倍修复至15倍）+结算报表向销售报表靠拢（销售PE将从目前4-8倍修复至10倍以上），推动估值上涨超50％，再次重申看多地产龙头，并重申板块推荐评级，推荐龙头&；蓝筹：万科A、保利地产、新城控股、招商蛇口、金地集团；二线：荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、中南建设、阳光城。