由中国金融四十人论坛主办的“第二届金家岭财富管理论坛”近日在青岛开幕。兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事鲁政委在论坛上表示，非标在本质上并不存在估值的障碍，你至少可以用参与成本法方法。

　　他认为，银行的理财本质上是有定开的基金或者封闭式基金，比照低评级的债券在公募基金中的管理要求，允许一定非标存在定开或者封闭式的理财之中，或许并不是完全不可能。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　鲁政委：好，非常感谢四十人和青岛给这样一个机会，我接下来报告的题目属于我个人作为研究者的一些思考，这意味着不代表我所任职机构的看法，所以既然是思考，所以就是开放的，所以这也不是定论，因为我们这个讨论的环节叫做“经济转型与财富管理新趋势”，其实经济的转型总是与金融的转型如影随形，我们的全国金融工作会议和“十九大”都讲了这个道理。同时金融到底向何方？也总是受到监管有效的引导，这一点也非常重要。所以呢，我们财富管理作为金融的一个组成部分，你的新趋势，你往哪里去，本质上也离不开对监管政策的理解。

　　然后我们这一次的资产新规有人说是未来资管的《宪法》，但是我觉得它还是一个跨部门的规章，还没有上升到人大法律角度，这个说法可能不尽准确，但是把它叫“资管新大纲”肯定是对的，也就是未来大家都要遵守这样的一个大纲。讨论到现在关于资产新规的讨论非常多，但是其实我觉得离开了对中间最核心的两个问题的讨论，我觉得都会影响我们讨论的深度，这两个核心的问题，一个就是估值，一个就是标与非标的划分。所以我们看到在四十人给的报告中讲的资产新规的平稳过渡，中间有一句话，它的难点就在于非标，所以可见这个非标问题的讨论非常重要。

　　我一直认为因为在征求意见稿里面，你会看到关于估值的方法讲到了，另行规定，而关于标与非标的划分也是另行规定，所以在上一个环节的讨论有很多同仁就讲了，你快点落地，它没法快点，不出细则依然不知道怎么做。我觉得恐怕最大的误解，或者关于目前讨论最多的，就是在估值方面，我过去曾经也有这样的误解，我曾经认为非标很大的问题是很难估值，但是当我仔细学习了眼下我们证券，也就是证券系统所管的基金怎么估值的，我发现我这个就茅塞顿开了。这是我们证监体系下对基金的估值方法，你就看这个第四列，第一个市值法，市值法很容易理解，就是说外面有活跃的交易市场，你把那个价格拿过来就行了，这个当然很容易理解，非标没有这个东西的。

　　第二个，下面也叫市值法，对于债券投资基金，不是货币基金的那种，这个市值法分三种方法：一个是报价，如果你有活跃的报价，你也拿过来用就行，万一没有活跃的报价，比如我们采用了收益率曲线的估值，这个估值就是经过调整之后的，所以属于第二种。还有如果它连同类的报价都没有，那怎么办呢？还有后面可选的方法，比如说市场法、收益法、成本法，别的你不懂，至少是这个货基参与成本法，我们是很清楚的。如果是这样，现在大量的非标，或者说现在资产新规征求稿对于非标的界定是债权界定，什么是债权？不就是一个贷款吗，如果是这样，贷款不就是定期付息吗，如果是这样，参与成本法能不能估呢？肯定是可以估的，所以如果是这样，显然这张表是会计准则对于估值的规定。你看会计准则对于估值的规定讲到了公允价值有三个层次，即使我们讲的公允价值也不只是活跃的市场价值，有活跃的市场价值是最好的，如果你没有也不是说就不会有公允价值，你也可以有。

　　所以从这个意义上说，我们特别要澄清的两点就是，第一净值性产品不等于它一定要有活跃的市场价值才可以，这是第一个误解。这个要澄清。第二个，非标在本质上并不存在估值的障碍，你至少可以用参与成本法方法。然后我接下来的一个思考如果非标在估值上没有问题，那我们为什么还要有标准和非标产品的划分？大家想过没有，我们立任何一个规则，立任何一个法规都要有我的目标所指，我要有初心，你划标与非标的初心是什么？我的理解是在过去我们划标与非标主要是为了封堵信贷规模，你发现信贷资产全部在非标里面，即使是流动性非常高的票据，票据是有价格的，而且流动性非常好，交易非常活跃，甚至在过去票据已经被金融机构作为日常的管理，认为它的流动性不逊色于任何场内高流通性的资产。可是过去一直长期争议，到底票据这个东西属不属于非标？很多地方的监管部门说它属于非标，这当时就说明了当时对标与非标的划分就是为了限制票据的规模。我们想净值性带来的新问题是什么？就是有了估值，就有净值的波动，有净值的波动就可能左右客户的申购和赎回的行为，就会产生更为频繁的申赎行为，如果是这样，就意味着未来的资产管理，单只产品流动性的管理会成为一个突出的问题，作为这个产品的管理人要比过去更加关注流动性风险的管理，如果是这样，我觉得这才是标与非标划分的意义，因为通常认为标准的产品是场内的产品，有交易场所，它在交易场所流转了，所以它的流动性更好，而你非标，被认为它的交易没有那么活跃。

　　如果是基于这样的一个思考，这就带来一个问题是，2013年8号文开启了标与非标划分的最初的先河。可是，2013年之后出现了非常多的新品种，就是在标与非标上，比如说2014年开始出现的私募的产品，私募中票、私募债，这些按照8号文要么属于交易所，要么属于银行间，所以它都成了标准化产品。2016年之后，银登中心的，是不是标没有人说，反正文件说它不属于非标，叫非非标。到2017年票交所出现了，在票交所交易的银行承兑的票据，你觉得跟SCD有多大的区别，你觉得跟银行间市场有多大区别？如果没有，那这个时候的票据还算不算标准的产品？还有包括现在大家说我可以用ABS转标，好，现在的大量资产证券化开始出现，这个到底是不是标与非标？所以未来的标与非标一定需要一个新政重新把这些再说一下。

　　那如果我们看一下这次资产新规对标准化怎么定义的，然后就排除法，反不是标准的都是非标，这个是在国务院和金融监管部门批准的场所，交易具有合理公允价值和较高流动性的债券资产，我们就思考较高流动性、债券性资产，是不是标准化产品的条件，如果是这样子的话，是不是只要是标准化的，就自动具备较高流动性的要求，按照8号文，显然这一点是要打问号的，比如说低评级的债的流动性好吗，比如说私募债，它的流动性好吗，比如说未上市的股权，它虽然在8号文的口径下被认定是标准化的产品，它的流动性好吗？现在很多的ABS，你说它的流动性好吗？如果它的流动性不好，那是不是这意味着未来也可能在标与非标的划分中要重新考虑它。

　　如果是这样样子的话，你的确看到标与非标，我们在直接的定义中好象只有债权，跟股权好像没有关系，但是你看到资管新规征求意见稿的要求跟非标表的要求一模一样，这次未上市的股权一样的，你应该是封闭性的资产产品，而且明确了退出安排，你既然有退出的安排就有退出的期限，而且退出日不得晚于封闭形资产的到期日，所以可见这个标与非标不能仅仅涵盖在债券市场。

　　我们看看交易所怎么解决这个问题，如果标与非标的划分主要为了解决流动性的话，无非就是说高流动性的东西，你可以是开放式的，每个人都可以开放赎回，低流动性的东西要限制你的比例，就是在你的资管产品中最高不能高于什么水平，同时也不能开放赎回，但是定开和封闭却是可以的，特别是定开有硬约束的条件下，并不是说流动性低的产品一定不可以，所以如果这样，银行现在的主流的理财产品，实际上相当于定开的基金，你看它一般都是三个月，90天，长一点的是六个月，如果是定开的产品，如果现在定期开放的基金都可以放ABS，放私募债，可以放低评级的债券，那我银行理财干吗不能放呢？所以如果站在把低流动性都叫做非标的话，所以我最后的结论是，银行的理财本质上是有定开的基金或者封闭式基金，比较低评级的债券在公募基金中的管理要求，允许一定的非标存在定开或者封闭式的理财，我觉得未来并不是不可能。这就是我今天的一些思考，也未必正确，请大家批评指正。谢谢。