来自微信公众号：策略李立峰与行业配置笔记

　　主要观点

　　一、A股投资生态正在发生潜移默化的变化，“价值投资”仍是2018年A股投资的主基调，其中高分红策略将贯穿全年A股投资。高分红策略之所以重要，具体理由有以下三点：1）外资话语权上升，以QFII和陆股通为代表的外资机构偏好高分红个股；2）资本市场进入严监管时代，监管层高度重视A股现金分红问题；3）划转国企股权充实社保，现金分红是主要收益来源，上市公司（特别是国企集团旗下上市平台）有望加大现金分红力度。

　　二、股息率和分红率分别是反映公司现金分红收益和分红力度的指标。其中，金融行业（特别是银行）股息率较高，家电和食品饮料等消费行业的分红率普遍便较高。目前A股整体股息率（TTM）为1.67%，2016年度分红率为35.2%。分行业来看，金融行业股息率较高的原因是业绩稳定，具备长期分红的基础，同时估值长期处于低位。近三年银行行业平均股息率达2.49%，四大行的平均股息率甚至高达4.84%。而消费行业分红力度相对较大的主要原因是行业逐渐步入成熟期，公司业绩相对稳定，现金流较为充裕。

　　三、“金融、交通运输、公用事业、消费”等行业股息率高，与“低估值”行业属性殊途同归。近三年A 股银行行业平均股息率达2.49%，非银金融（特别是保险股）为1.09%；第二梯队中，股息率较高的分别为交通运输（主要集中在铁路、公路、机场等）0.92%，公用事业（主要为电力）为0.88%，家电为0.88%，纺织服装为0.84%，房地产为0.77%，商业贸易为0.72%。

　　四、持续分红的上市公司大多已过了“资本开支大幅扩张，快速成长”的阶段，利润水平相对稳定。而对于成长性较好的上市公司来说，公司盈利将主要用于扩大生产投资，较少用于现金分红。由于上市公司持续现金分红需要稳定的公司盈利作为支撑，所以持续分红的上市公司一般都有较强的盈利能力。持续分红的上市公司近五年平均ROE为9.2%，高于分红频率较低的上市公司。而对于成长性较好的公司来说，盈利主要用于扩大生产投资，较少用于分红。

　　五、高分红组合在长期中能大幅跑赢市场（沪深300指数），主要原因可以归结于现金分红的复利效应和高分红个股长期稳定的基本面。2005年以来，沪深300红利指数累计超额收益率为187.6%，如果考虑红利再投资的收益，超额收益率甚至高达394.0%。由于现金分红在长期中存在很大复利效应，分红是长期投资收益的重要来源，过去十年沪深300指数28.5%的收益来自于现金分红。此外，高分红反映了公司的盈利能力较强，业绩和现金流较为稳定，因此从长期来看，高分红绩优个股能给投资者带来稳定的超额回报。

　　六、投资建议：三个角度来剖析“分红”个股组合：1）历史上高分红（近三年平均股息率高）的个股，如：中国神华(港股01088)、双汇发展、上汽集团、哈药股份、格力电器、华能国际、方大特钢、农业银行(港股01288)等；2）分红总额较大的（近三年累计分红总额），如：工商银行(港股01398)、建设银行(港股00939)、农业银行、中国银行(港股03988)、中国神华、中国石油、中国石化、交通银行(港股03328)、招商银行(港股03968)等；3）目前分红频率低，但未来有潜力进行高分红的公司（留存收益占总市值比重和货币资金占总市值比重均高），如：阳泉煤业、沈阳化工、东方集团、鄂武商A、阳光股份、山东路桥、安迪苏、恒源煤电等。（具体个股名单请参见正文）

　　风险因素：分红相关政策实施推进不及预期、上市公司现金分红不及预期、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）等

　　报告正文

　　一、2018年高度关注高分红策略的三大理由

　　A股投资生态正在发生潜移默化的变化，价值投资仍然是2018年A股投资的主基调，其中高分红策略将贯穿全年A股投资。高分红策略之所以重要，具体理由有以下三点：1）外资话语权上升，以QFII和陆股通为代表的外资机构偏好高分红个股；2）资本市场进入严监管时代，监管有意引导价值投资风气，监管层高度重视A股现金分红问题；3）划转国企股权充实社保，现金分红是主要收益来源，上市公司（特别是国企集团旗下上市平台）有望加大现金分红力度。

　　1.1 A外资话语权上升，偏好高分红绩优股

　　外资话语权上升，偏好高分红绩优个股。近年来A股投资者结构变化显著，外资话语权上升明显，根据央行披露的数据，2017年三季度外资（境外机构和个人）持有A股总市值首次突破万亿大关，达1.02万亿，占A股流通市值的2.29%。随着A股纳入MSCI，这一趋势将延续下去。以QFII和陆股通为代表的外资机构偏好高分红绩优个股，所持个股的股息率均明显高于A股整体水平。

　　1.2 资本市场进入严监管时代，监管引导价值投资，高度重视现金分红问题

　　资本市场进入严监管时代，监管有意引导价值投资风气，监管层高度重视现金分红问题。2017年证监会进行了四批专项执法行动，打击炒作次新股和快进快出等恶性操纵市场行为，严查通过“高送转”等方式进行内幕交易和操纵市场行为。资本市场已经步入严监管时代，监管有意抑制概念炒作，倡导价值投资。对于现金分红问题，监管层频频表态，重视程度可见一斑。2017年4月8日，证监会主席刘士余表示：上市公司现金分红是回报投资者的基本方式，是股票内在价值的源泉。上市公司不应长期无正当理由不分红。一些有能力分红却长年一毛不拔的“铁公鸡”，证监会已经在高度关注这个问题，不能放任不管，会有相应的硬措施。此外，《证券法》修订草案中增加了上市公司现金分红制度，要求上市公司应当按照公司章程的规定分配现金股利。

　　1.3 划转国企股权充实社保，分红是主要收益来源

　　划转国有企业集团股权充实社保，现金分红的重要收益来源，通过促进上市公司（特别是国有企业集团旗下上市平台）进行现金分红，缓解社保资金缺口压力。2017年11月，国务院公布以国有资本充实社保基金的顶层设计方案：“划转中央和地方国有企业集团股权充实社保基金，划转比例统一为企业国有股权的10%。以股权分红作为社保主要收益来源。”随着我国社保基金缺口压不断加大，社保基金通过股权分红获得资金支持的诉求较为强烈，而国有企业集团旗下上市平台的现金分红是重要收益来源之一。在此背景下，监管部门有望进一步完善A股市场现金分红机制，促进上市公司（特别是国有企业集团旗下上市平台）进行合理的分红。

　　目前来看，A股中国有企业分红数量占比较少，2016年69.0%的地方国有企业和73.3%的中央国有企业实施了分红，但是其他A股分红的上市公司占比为78.5%，相比之下，国有企业分红力度还有加大的空间。从现金分红规模来看，国有企业的现金分红规模较大，2016年占所有A股分红金额的52.8%。

    二、促进现金分红有利于构建长期价值投资环境

　　2.1现金分红给投资者带来持续稳定的回报

　　上市公司现金分红能给投资者带来持续稳定的回报，有利于引导长期价值投资风气。投资者从股市获得收益的来源有资本利得和现金分红两个渠道，其中现金分红能给投资者带来持续稳定的回报。公司现金分红和企业生命周期息息相关，投入期和成长期的公司一般很少进行分红，因为此时公司ROIC（投入资本回报率）一般大于 WACC（加权平均资本成本），所以资金主要用于规模扩张。而进入成熟期的公司则会加大现金分红，因为此时ROIC一般小于WACC ，所以公司应将收益通过现金分红的形式分配给股东，否则将造成效率低下及股东价值的毁损。

    2.2 现金分红有助于完善市场信息机制和优化公司治理

　　现金分红在完善市场信息机制方面发挥着一定的作用。通过现金分红，公司内部管理层向外界传递了公司现金流量状况以及未来盈利能力的信号，在海外成熟市场，如果公司增加股利，投资者会认为公司管理层看好企业未来前景，公司未来盈利状况良好。因此促进现金分红能完善公司内部管理层和投资者的信息传递机制，改善资本市场投资环境。

　　此外，现金分红能降低公司治理中的委托代理成本。由于公司管理层与公司股东之间存在信息不对称，两者目标存在不一致的情况。所以，通过现金分红能促使管理层尽可能以股东利益最大化为目标：1）现金分红会给公司管理层带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；2）增加了公司外部融资的可能性，由此迫使管理层努力提升企业经营业绩和企业价值。

    2.3 A股分红政策梳理

　　近年来，监管部门多次制定上市公司现金分红相关政策，目前相关政策以鼓励现金分红为主，预计将进一步出台约束性更强的政策指导。根据现行规定，上市公司公开发行股份（配股、公开增发、发行可转债等）再融资，要满足近三年分红不少于年均可分配利润的30%的条件。税收政策方面，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。

    三、 A股分红特征：公司数量、行业分布、盈利能力和成长性

　　3.1 过去五年平均每年有73%的A股公司进行现金分红

　　过去五年（2012-2016年），平均每年有73%的上市公司会进行现金分红。更多的企业开始实施现金分红是A股的长期趋势，2016年将近76%的A股公司都进行了现金分红，这一比例是近五年来的新高。

　　从各类公司来看，国有企业实施分红的数量占比相对较少，但是分红规模较大。2016年986家上市的国有企业中，有695家公司进行了现金分红，占比为70.5%，这一比例比非国有企业78.5%的分红比例要相对较低。但是，由于银行等国有企业是A股的分红大户，所以国有企业的现金分红总额比较大，2016年规模达5081亿元，占全部A股分红总额的52.8%。

    3.2 金融行业股息率最高，消费行业分红率较高

　　在讨论现金分红问题时，股息率和分红率分别是衡量现金分红收益和力度的重要指标：1）股息率（=每股股利/股价）是反映现金分红收益的指标，量化了现金分红给投资者带来的收益情况；2）分红率（=现金分红总额/归母公司净利润）是反映公司现金分红力度的指标，刻画了上市公司分红的慷慨程度。实际上，股息率和分红率并不是完全独立的两个指标，股息率也可以视作分红率和市盈率的比值，即股息率=分红率/市盈率。目前来看， 2017年A股股息率为1.67%，2016年分红率为35.2%。

　　金融行业（特别是银行）是A股股息率最高的行业。其中的原因是金融行业业绩稳定，具备长期现金分红的基础，同时A股金融行业估值长期处于低位，高分红率和低估值这两个因素导致金融行业股息率较高。近三年（2015-2017年）A股银行行业平均股息率达2.49%，四大行的平均股息率甚至高达4.84%。第二梯队中，非银金融的平均股息率为1.09%，交通运输为0.92%（其中铁路2.33%、高速公路1.89%、机场1.66%），公用事业（主要为电力）为0.88%，家电为0.88%，纺织服装为0.84%，，房地产为0.77%，商业贸易为0.72%，食品饮料为0.71%，汽车为0.71%。

　　家电和食品饮料等消费行业的分红率普遍便较高。我国消费行业逐渐步入成熟期，公司业绩相对稳定，现金流较为充裕，这是消费行业分红力度相对较大的主要原因。具体来看，家电和食品饮料行业公司上市以来平均分红率分别为36.25%、35.30%。此外，电气设备、纺织服装、机械设备、电子和钢铁行业分红率也较大，上市以来分红率分别为32.61%、32.31%、32.29%、31.95%、31.7%。

    3.3 持续分红公司具有较强的盈利能力

　　持续分红的上市公司一般都有较强的盈利能力。由于上市公司持续现金分红需要稳定的公司盈利作为支撑，所以持续分红的上市公司一般都有较强的盈利能力。我们统计了所有A股上市以来的分红数据，发现持续分红（即上市以来每年都进行现金分红）的上市公司盈利能力较强，近五年平均ROE为9.2%，高于分红频率较低的上市公司。

3.4 持续分红公司已经活了快速成长阶段

　　与不分红和少分红的上市公司相比，持续分红的上市公司已过“资本开支大幅扩张，快速成长”的阶段，利润增速维持相对稳定的状态。持续分红的上市公司一般为成长性较差的蓝筹股，对于成长性较好的上市公司来说，公司盈利将主要用于扩大生产投资，较少用于分红。所以数据上来看，持续分红上市公司的近五年归属母公司净利润累计增速为113.6%，大幅低于分红频率较低的上市公司。

四、高股息策略的有效性分析

　　4.1 高股息策略在A股市场行之有效

　　长期来看，2005年以来，高分红组合大幅跑赢市场。短期（分年度）来看，除了2005-2006年和2012-2013年之外，高分红组合均能获得超额收益率。2005年以来，沪深300红利指数累计超额收益率为187.6%（以沪深300为基准）。如果考虑红利再投资的收益，高分红组合的超额收益率更大，高达394.0%。分年度来看，除了2005-2006年和2012-2013年之外，高分红组合均能获得超额收益率。由此可见，不管是长期来看还是短期来看，高股息策略在A股市场基本上都行之有效，那么这就引出了关于高股息策略有效性的问题：高股息策略为何能跑赢市场？

　　4.2高分红组合跑赢市场的原因：分红的复利效应和长期稳定的基本面

　　高分红组合在长期中跑赢市场的主要原因可以归结于现金分红的复利效应和高分红个股长期稳定的基本面。1）现金分红在长期中存在很大复利效应，现金分红是投资收益的重要来源。股票投资总收益来自两个方面：资本利得（赚市场波动的钱）与现金分红（确定性收益），过去十年沪深300指数28.5%的收益来自于现金分红（对应721.5%的收益来自于股价上涨），由于存在复利效应，现金分红的长期收益不容小觑；2）正如前文所述，持续高分红反映了公司的盈利能力较强，业绩和现金流较为稳定，因此从长期来看，高分红绩优个股能给投资者带来稳定的超额回报。

    五、挖掘高分红个股

　　5.1 历史上高分红（近三年平均股息率较高）的个股

　　近三年（2015-2017年）平均股息率排名前20的公司是：中国神华、双汇发展、上汽集团、哈药股份、格力电器、华能国际、方大特钢、农业银行、宇通客车、大秦铁路、工商银行、九牧王、中国银行、建设银行、宁沪高速、交通银行、华电国际、雅戈尔、京能电力、浙能电力。

    5.2分红总额较大的公司（近三年累计分红总额）

　　分红总额较大的公司集中在金融、能源和消费等行业。按近三年分红总额排序，排名前 20的公司是：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中国神华、中国石油、中国石化、交通银行、招商银行、上汽集团、兴业银行、长江电力、中国人寿(港股02628)、格力电器、浦发银行、中国平安(港股02318)、万科A、光大银行、贵州茅台、民生银行(港股01988)。

    5.3 目前分红频率较低，但未来有潜力进行高分红的公司

　　对于那些目前较少分红，但是未来有潜力进行高分红的公司，在未来现金分红政策的催化下，我们建议积极关注这类个股。我们筛选出了近五年较少分红（分红频率低于50%），但未来有潜力进行高分红的公司（留存收益占总市值比重和货币资金占总市值比重都排在所有上市公司中前20%的公司）。

　　最后得到的23家（剔除ST公司）的公司是：阳泉煤业、沈阳化工、东方集团、鄂武商A、阳光股份、山东路桥、安迪苏、恒源煤电、吉鑫科技、中国高科、海马汽车、鲁商置业、远兴能源、爱施德、创元科技、曙光股份、同济堂、华锦股份、振华重工、国新能源、武汉中商、国投资本、庞大集团。

    5.4 上市以来从未分红的公司

　　A股市场也存在上市以来从未分红的“铁公鸡”。目前，上市以来从未进行现金分红的公司有38家（我们剔除了上市时间较短，如2015年后上市的公司），其中大部分公司都处于亏损状态，没有能力分红，但是也不乏有盈利但公司处于快速发展的上市公司。

　　风险因素：分红相关政策实施推进不及预期、上市公司现金分红不及预期、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）等