本周核心观点 12月金融数据点评。信贷：年末额度不足致新增信贷不及预期。12月新增信贷5844万亿元，大幅低于此前市场预期的9933亿元（Wind），同比少增4556亿元，环比少增5356亿元。其中企业中长期贷款新增2059亿元，同比下降4895亿元，环比下降2216亿元。我们认为12月的企业中长期贷款不及预期不能代表经济走弱，大概率是受年末信贷额度限制所致。社融：赶在最后一个月恰好“达标”。12月社会融资规模为1.14万亿元，较11月下降4582亿元，同比下降4860亿元。我们关注：（1）2017年社会融资规模存量累计增长12％，与去年年初的政府工作报告中所提出的2017年社融余额增长目标一致；（2）“非标”继续保持低位。12月非标总融资为3567亿元，我们认为在严监管下银行资产配置“表外”转“表内”、“非标”转“标”的趋势难以改变；（3）12月企业债券融资新增621亿元，虽然同比上升2669亿元，但环比继续下降。12月债券收益率继续上行，说明企业的发债成本继续走高，一些企业被动取消或者延迟发债计划也在情理之中。M2同比：创历史新低。2017年在“金融监管年金”的大背景下金融机构的同业业务大幅收缩导致金融机构所持有的M2增速放缓是整体M2增速创历史新低的关键原因所在。

　　本周流动性跟踪 本周DR与R利率全面上涨。隔夜R利率上涨45.55BP，7天R利率上涨56.87BP；DR001上涨43.98BP，DR007上涨21.83BP。SHIBOR利率涨跌不一，SHIBOR隔夜为2.8300％，SHIBOR1周为2.8640％。银行间同业存单发行利率不同期限涨跌不一，1月、3月与6月期品种利率分别较上周下跌5.34BP、上涨14.01BP、8.07BP。

　　本周一二级市场 本周一级市场共发行16只利率债，发行量1258.00亿元，较上周增加486.00亿元，利率债认购热情一般，除1年期国开债、7年期农发债这两只债的招标倍数超出4以外，其他倍数均较低。二级市场方面，国开债收益率不同期限均有上涨1年期上行16.39BP，10年期上行7.99BP。

　　风险提示 通胀高于预期；监管超预期。

　　1、 本周核心观点

　　事件：中国人民银行公布的2017年12月金融数据显示，新增人民币贷款5844亿元；新增社融1.14万亿元；M2同比为8.2％。

　　对此，我们给出以下点评：

　　1.1、 信贷：年末额度不足致新增信贷不及预期

　　12月新增信贷5844万亿元，大幅低于此前市场预期的9933亿元（Wind），同比少增4556亿元，环比少增5356亿元。其中企业中长期贷款新增2059亿元，同比下降4895亿元，环比下降2216亿元。我们认为12月的企业中长期贷款不及预期不能代表经济走弱，大概率是受年末信贷额度限制所致。12月代表房贷的居民户中长期贷款新增3112亿元，同比下降1105亿元，环比下降1066亿元。我们同样认为12月的数据不能表示作为银行优质资产的房贷不再受到银行的青睐；我们在前几个月的金融数据点评报告里多次强调今年居民部门加杠杆现象严重，前期房贷投放过快导致银行年末房贷额度不足才是12月居民中长期贷款不及预期的关键原因。

　　1.2、 社融：赶在最后一个月恰好“达标”

　　12月社会融资规模为1.14万亿元，较11月下降4582亿元，同比下降4860亿元。我们关注如下几点：（1）去年社会融资规模存量累计增长12％，而去年年初的政府工作报告中所提出的2017年社融余额增长目标恰好就是12％，也就是说赶在年底最后一个月恰好“达标”完成任务（2）“非标”继续保持低位。12月非标（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）总融资为3567亿元，继续保持低位。我们认为在严监管下银行资产配置“表外”转“表内”、“非标”转“标”的趋势难以改变（3）12月企业债券融资新增621亿元，虽然同比上升2669亿元（因为这轮债券市场的大幅调整正是始于2016年12月），但环比继续下降。12月债券收益率还是继续上行，以5年期AAA中票为例，收益率从11月底的5.37％ 上行至12月末的5.42％，说明企业的发债成本继续走高，一些企业被动取消或者延迟发债计划也在情理之中。

　　1.3、 M2同比：创历史新低

　　12月M2同比增长8.2％，较11月下降0.9个百分点，创下历史新低。上周五央行调查统计司司长阮健弘在回答上证报提问时指出2017年M2增长8.2％，比上年有所下降，主要就是反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少。她还指出，估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。我们认为，正如阮司长所言，2017年在“金融监管年金”的大背景下金融机构的同业业务大幅收缩导致金融机构所持有的M2增速放缓是整体M2增速创历史新低的关键原因所在。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行逆回购投放4500亿，逆回购到期回笼1500亿，本周无MLF投放与到期。公开市场操作合计净回笼3000亿。

　　2.2、 货币市场利率

　　本周DR与R利率全面上涨。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上涨45.55BP，7天R利率上涨56.87BP，14天R上涨58.39BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上涨43.98BP，DR007上涨21.83BP，DR014上涨57.30BP。

　　SHIBOR利率短端上行， SHIBOR利率曲线变平坦。SHIBOR隔夜为2.3800％，较上周上行34.60BP；SHIBOR1周为2.8640％，较上周上行11.90BP；3月期SHIBOR报收4.6790％，上行1.54BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为3665.50亿元，总偿还量为2645.60亿元，净融资额为1019.90亿元，净融资较上增加1252.90亿元。

　　银行间同业存单发行利率不同期限涨跌不一。截至1月12日，1月期品种利率为3.8551％，较上周下跌5.34BP；3月期品种利率为4.8471％，较上周上涨14.01BP；6月期品种利率为4.9225％，较上周上涨8.07BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率较上周有所上涨。截至1月12日，本周长三角地区6个月的票据直贴利率为4.25％，较上周上涨5BP；6个月的票据转贴利率为4.15％，较上周上涨15BP。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行16只利率债，实际发行总额为1258.00亿元，较上周增加486.00亿元；总偿还量2437.10亿元，较上周增加1830.40；净流出额为1179.10亿元，较上周增加1344.40亿元。其中国债发行4只，规模为600.00亿元；无地方债发行；政策性银行债发行12只，规模为658.00亿元。

　　1月8日，农发行发行2只债券，分别为3年期、5年期，发行利率分别为4.6835％、4.8349％，较二级市场低3.48BP、3.80BP，投标倍数分别为3.23、2.85倍。

　　1月9日，国开行发行2只农发债，分别为1年期、3年期，发行利率分别为3.9975％、4.6269％，较二级市场低19.02BP、5.76BP，投标倍数分别为4.12、2.69倍。

　　1月10日，财政部发行2只附息国债，期限分别为1年、10年期，发行利率分别为3.4972％、3.8499％，债券分别比二级市场低3.37BP、4.01BP，投标倍数分别为2.67、2.82倍。同一天，农发行发行3只债券，期限分别为1Y、7Y、10Y，发行利率分别为4.2082％、4.9800％、5.0478％，10年期较二级市场高2.59BP、其余低3.87BP、4.98BP，投标倍数为2.95、4.66、3.71倍。

　　1月11日，进出口行发行3只债券，期限分别为3年、5年、5年期，发行利率分别为4.3890％、4.8902％、4.5011％，比二级市场高9.48BP、0.06BP、6.04BP，投标倍数为1.77、3.08、1.11倍。同一天，国开行发行2只债券，分别为5年期、7年期，发行利率分别为4.9066％、5.0025％，较二级市场低1.32BP、2.72BP、，投标倍数分别为3.13、3.16倍。

　　1月12日，财政部发行2只附息国债，期限分别为3个月、6个月，发行利率为3.3101％、3.5258％，较二级市场低5.76BP、5.07BP，发行倍数为2.47BP、2.66BP。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债各期收益率涨跌不一。截至1月12日，1年期国债收益率为3.5827％，较上周上行4.35BP。3年期国债收益率报3.6619％，较上周下行5.45BP。5年期国债收益率报3.8598％，较上周上行1.14BP。7年期国债收益率报3.8856％，较上周下行2.01BP。10年期国债收益率报3.9337％，较上周上行1.25BP。

　　国开债各期限收益率均有上涨。截至1月12日，1年期国开债收益率为4.3722％，较上周上行16.39BP。3年期国开债收益率报4.8314％，较上周上行9.36BP。5年期国开债收益率报4.9742％，较上周上行10.43BP。7年期国开债收益率报5.0615％，较上周上行6.45BP。10年期国开债收益率报5.0008％，较上周上行7.99BP。7年期国开债与10年期国开债利率继续倒挂。

　　3.3、 利率债利差

　　截至1月12日，各期限利差涨跌不一。与上周相比，10Y-1Y利差下行3.1BP，10Y-5Y利差上行0.11BP，10Y-7Y利差上行3.26BP。

　　国开债隐含税率扩大。截止1月12日，5年期国债、国开债利差为111.44BP，较上周上升9.29BP，5年期国开债隐含税率走阔1.43个百分点。10年期国债、国开债利差为106.71BP，较上周上升6.74BP，10年期国开债隐含税率走阔1.02个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　美国10年期国债收益率上涨，期限利差相比上周上升5BP。截至1月12日，美国1年期国债收益率为1.78％，较上周下降2BP；2年期国债收益率为1.99％，较上周上升3BP；10年期国债收益率较上周上升8BP至2.55％；10Y-2Y利差为0.56％；

　　德国10年期公债收益率上升，日本10年期国债收益率上升。根据到1月11日为止的最新数据，德国10年期国债收益率为0.52％，较上周上升3BP；日本10年期国债收益率为0.068％，较上周上升1.1BP。

　　5、 通胀跟踪

　　蔬菜价格整体上涨。截至1月12日，农业部菜篮子批发价格指数收于106.72，较上周上涨0.97％；山东蔬菜批发价格指数收于112.29，较上周下跌9.75％；前海农产品批发价格指数收于115.87，较上周上涨1.80％。

　　生猪价格上涨、猪肉价格上涨。本周22个省市的生猪平均价为15.14元/千克，较上周上涨1.27％，猪肉平均价为22.02元/千克，比上周上涨1.33％。

　　RJ/CRB商品价格指数上涨，南华工业品价格指数下跌，原油价格上涨。截至1月12日，RJ/CRB商品价格指数收于196.06点，较上周上涨1.63％；南华工业品指数收于2106.14点，较上周下跌0.35％；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报69.87美元和64.30美元，分别较上周上涨3.08％和4.16％。

　　6、 下周重要经济数据和事件

　　7、 风险提示

　　通胀高于预期；监管超预期。

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