同业存单融资受限，ABS成为市场新宠。 2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，较上月份新增0.43万亿，债券托管增长率有所回落，随着金融监管持续发力与年终季节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。利率债新增规模环比大幅下降，主要是由于地方政府债发行量缩减。12月信用债到期量多于发行量，净融资转负。同业存单存量托管量8.01万亿，较11月下降1032亿元，受监管影响同业存单需求得到抑制。资产支持证券成为市场新宠，12月托管量增加1530亿，资管新规出台之后ABS可能成为新的融资渠道，在信用债各品种中增长最快。

　　机构行为分析。 全国性商业银行配债不足，农商行持续增加债券配置。2017年，受金融监管和金融去杠杆影响，全国性商业银行债券托管量大幅减少7879.3亿元，债券配置力量明显不足。相反地，城商行和农商行的债券托管量则是稳步上升，2017年分别增加了2572.6亿元和9694.0亿元，这说明城商行和农商行并未在金融监管的影响下主动减少债券配置。可能的原因在于，2017年存款流失严重，大行资产端倾向于发放信贷，从而挤占债券配置空间，而对于农商行来说，由于优质信贷资产缺乏，因此被迫增加债券配置。12月商业银行同业存单持仓量减少749.0亿元，其中全国性商业银行大幅减少1423.6亿元，城商行和农商行分别增持45.6亿元和733.3亿元，全国性商业银行抛售同业存单导致同业存单供需关系恶化，发行利率大幅上升。12月政金债隐含税率快速上升源自商业银行大幅减持政金债。商业银行12月小幅增持信用债28.44亿元，企业债、中期票据分别减持103.8亿元和57.9亿元，短融减持41.2亿元，超短融是信用债中的唯一增持品种，单月增持了231.3亿元，显示商业银行债券配置仍然是短期化的趋势，长端债券品种配置力量仍然不足。

　　广义基金阶段性增持同业存单，同业存单需求不足仍是趋势。 广义基金12月增持2481.26亿元利率债，原因可能在于政金债隐含税率处于较高位置，广义基金看好跨年后流动性改善带来的交易性机会。尽管12月广义基金增持了760.7亿元同业存单，但是受货币基金监管的影响，广义基金对同业存单的托管量增长明显放缓，这对同业存单供需关系可能将形成长期的负面影响。人身险新规影响减弱，保险机构债券持仓量变化不大。证券公司年底大幅增持信用债。随着“债券通”的开放以及人民币的升值，国内债券对境外机构的吸引力持续增加，境外机构连续增持国内债券，成为国内债券的重要配置力量之一。

　　待购回债券余额增长，债市杠杆率季节性回升。 12月质押式回购和买断式回购待购回债券余额分别为56511.15亿元、5492.11亿元，待购回债券余额合计62003.26亿元，较上月再次增长13846.90亿元。而债券托管量则增长至509582亿元，显示债券市场杠杆率本月有所回升。根据我们的测算，12月债券市场杠杆率为113.85％，较11月增长3.30个百分点，从我们测算的杠杆率来看，年尾杠杆率都会出现较大上升，跨年后会有所回落。

　　风险提示 通胀高于预期；监管超预期。

　　1、 债券托管总量及发行分析

　　1.1、 监管叠加季节因素，债券托管增长放缓

　　2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，环比新增0.43万亿，从托管增量来看，12月增量较上月增量减少0.48万亿，债券托管增长率有所回落。12月债券发行量为3.02万亿，较上月减少0.63万亿，由于12月债券到期量有所增长，因此12月净融资为0.29万亿，比上月减少0.72万亿。随着金融监管持续发力与年终季节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。

　　1.2、 地方债发行萎缩，国债托管增量最大

　　利率债托管量增加0.38万亿，其中国债托管增量最大。12月底，利率债托管总量为41.10万亿，较上月份新增0.38万亿，从托管增量来看，12月增量较上月增量下降近3221亿，这主要是由于12月地方政府债发行量缩减所致，12月地方政府债托管量增加0.12万亿，增量较上月减少了3004亿元。国债12月托管量增加0.15万亿，增量较上月减少155亿元。12月政策性银行债的新增托管量为0.10万亿，较上月减少了136亿元。

　　地方债发行规模大幅减少。12月地方政府债发行36只，净融资323亿，环比大幅减少4218亿。年尾季节因素叠加中央对地方政府强力监管与限额，使得12月地方债发行规模急剧萎缩。

　　1.3、 同业存单总体规模下降，ABS成新宠

　　12月信用债到期量多于发行量，净融资转负。12月底，信用债托管总量为26.09万亿，环比增加0.05万亿，单月新增托管量较上月下降0.16万亿。从发行及兑付来看，12月信用债发行量为2.58万亿，与11月基本持平。但12月信用债兑付量为2.62万亿，较11月增加0.28万亿，因此12月信用债净流出0.04万亿，较11月减少0.29万亿。

　　同业存单融资受到遏制，资产支持证券受益于资管新规。从债券具体品种来看，同业存单存量托管量8.01万亿，较11月下降1032亿元，受监管影响同业存单需求得到抑制，托管量较2017年8月的最高点明显回落，2018年托管量可能再次回到8万亿以下。超短融和短融托管量较11月份分别减少5亿和218亿，而企业债券和中期票据托管量较11月分别减少268亿和增加320亿。资产支持证券成为市场新宠，12月托管量增加1530亿，资管新规出台之后ABS可能成为新的融资渠道，在信用债各品种中增长最快。

　　2、 机构行为分析

　　2.1、 商业银行

　　全国性商业银行配债不足，农商行持续增加债券配置。商业银行12月债券托管总量减少1853.1亿元，其中全国性商业银行减少2436.9亿元，城商行减少202.6亿元，农商行增加695.3亿元。2017年，受金融监管和金融去杠杆影响，全国性商业银行债券托管量整体稳步下降，全年大幅减少了7879.3亿元，债券配置力量明显不足。相反地，城商行和农商行的债券托管量则是稳步上升，2017年分别增加了2572.6亿元和9694.0亿元，这说明城商行和农商行并未在金融监管的影响下主动减少债券配置。我们认为可能的原因在于，2017年存款流失严重，大行资产端倾向于发放信贷，从而挤占债券配置空间，而对于农商行来说，由于优质信贷资产缺乏，因此被迫增加债券配置。

　　从商业银行同业存单的持仓量来看，12月商业银行同业存单持仓量减少749.0亿元，其中全国性商业银行大幅减少1423.6亿元，城商行和农商行分别增持45.6亿元和733.3亿元，全国性商业银行抛售同业存单导致同业存单供需关系恶化，发行利率大幅上升。2017年全年来看，商业银行同业存单托管量合计减少2908.1亿元，全国性商业银行大幅减少7900.6亿元，城商行减少1245.3亿元，而农商行则持续增持，全年新增5650.3亿元。

　　12月政金债隐含税率快速上升源自商业银行大幅减持政金债。分券种来看，商业银行12月减持1658.13亿元政策性银行债，增持595.18亿元国债，其中全国性商业银行大幅减持了1813.41亿元政金债，增持468.8亿元国债。2017年12月，以（10年国开-10年国债）/10年国开表征的国开债隐含税率快速走扩，可能的原因在于商业银行12月大幅减持政金债导致政金债抛售压力增大，政金债到期收益率快速上行。

　　信用债方面，商业银行12月小幅增持信用债28.44亿元，企业债、中期票据分别减持103.8亿元和57.9亿元，短融减持41.2亿元，超短融是信用债中的唯一增持品种，单月增持了231.3亿元，显示商业银行债券配置仍然是短期化的趋势，长端债券品种配置力量仍然不足。

　　2.2、 非银机构

　　广义基金12月利率债持仓由减转增，12月增持2481.26亿元利率债，其中国债小幅减持60.15亿元，政策性银行债大幅增持2541.41亿元，广义基金阶段性大幅增持政金债的原因可能在于政金债隐含税率处于较高位置，广义基金看好跨年后流动性改善带来的交易性机会。信用债方面，广义基金连续增持中期票据，12月增持153.22亿元，企业债、短融和超短融则分别减持160.1亿元、增持33.9亿元、减持428.4亿元，总体来看广义基金12月减持401.5亿元信用债，对信用债较为谨慎。同业存单方面，尽管12月广义基金增持了760.7亿元同业存单，但是受货币基金监管的影响，广义基金对同业存单的托管量增长明显放缓，这也是上一小节所讲的同业存单发行利率快速上升的重要原因之一，这对同业存单供需关系可能将形成长期的负面影响。

　　人身险新规影响减弱，保险机构债券持仓量变化不大。利率债持仓量基本不变，12月份减持0.01亿元，其中政策性银行债增持32.30亿元，国债减持32.31亿元。保险机构12月份继续减持信用债33.35亿元，已连续16个月减持信用债，其中企业债、短期融资券减持量收缩，中期票据由减转增。此外，保险机构12月份对同业存单继续减持54.14亿元。

　　证券公司年底大幅增持信用债。证券公司12月份增持利率债10.75亿元，其中政策性银行债增持60.67亿元。证券公司本月扩大增持信用债365.15亿元，12月债券市场再次小幅调整，证券公司同时增加了利率债与信用债的配置。信用品种方面，证券公司对短期融资券小幅减持，但增持了企业债与中期票据。同时，证券公司12月份减持同业存单3.56亿元。

　　2.3、 境外机构

　　境外机构继续大幅增持利率债。12月境外机构继续增持国内债券，其中利率债为主要持仓品种，12月增持规模达到370.5亿元，信用债仅小幅增持18.03亿元。2017年以来，随着“债券通”的开放以及人民币的升值，国内债券对境外机构的吸引力持续增加，境外机构连续增持国内债券，12月底托管量已经达到11283.7亿元，超过证券公司的托管量，成为国内债券的重要配置力量之一。

　　3、 债市杠杆率观察

　　待购回债券余额增长，债市杠杆率季节性回升。12月质押式回购和买断式回购待购回债券余额分别为56511.15亿元、5492.11亿元，待购回债券余额合计62003.26亿元，较上月再次增长13846.90亿元。而债券托管量则增长至509582亿元，显示债券市场杠杆率本月有所回升。根据我们的测算，12月债券市场杠杆率为113.85％，较11月增长3.30个百分点，从我们测算的杠杆率来看，年尾杠杆率都会出现较大上升，跨年后会有所回落。

　　4、 风险提示

　　通胀高于预期；监管超预期。