核心观点：

　　1. PPI价格维持在6％左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。在此背景下，工业企业利润整体表现良好：中上游利润增速高企，下游亦保持平稳，限产等供给冲击似乎并未对利润增速产生负面影响。上述利润回升究竟是价格幻觉，还是真实增长？未来是否可持续？这些都是2018年值得关注的重点问题。

　　2.对利润进行量价分解后发现，价格抬升与产量扩张对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献，但价格效应更加突出。可见，利润回升中存在“价格幻觉”，尤其是中上游。尽管下游受到了中上游限产引致的价格挤压，但由于终端需求有所扩张，下游利润增速保持相对平稳（不过其在工业企业整体利润中的占比出现收缩）。

　　3.展望未来，由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在，企业利润及价格走势将与该缺口的收敛方式息息相关。尽管采暖季中上游供给收缩不减，但在下游需求趋缓背景下，工业企业整体利润增速逐步下行；采暖季后中上游供给收缩有望边际趋缓，价格幻觉将有所消退，整体利润增速大概率继续回落。

　　正文：

　　一、引言

　　PPI价格维持在6％左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。在此背景下，工业企业利润整体表现良好：中上游利润增速高企，下游亦保持平稳，限产等供给面冲击似乎并未对利润增速产生负面影响。上述利润回升究竟是价格幻觉，还是真实增长？未来是否可持续？这些都是2018年值得关注的重点问题。

　　从具体行业结构来看，在中上游价格高涨情况下，2017年以来下游绝大部分行业的利润增速均实现正增长。值得一提的是，考虑到电力热力、燃气、水的生产和供应业、烟草制品业等行业的产品定价尚未完全市场化，其生产经营行为对利润未必十分敏感，因此我们的分析剔除了这些行业（后文类同）。

　　二、利润抬升来自价格幻觉，还是真实增长？

　　为了分析工业企业整体利润抬升的真实驱动力，我们试图对利润的主要贡献来源进行量价分解：以工业增加值代表实际产量，PPI代表价格。我们发现:数量上，2016年以来实际产量增速大体平稳或略有微升；价格上，PPI价格则大幅高企。可见，产量扩张与价格抬升对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献，但价格效应更加突出，利润回升中存在较多“价格幻觉”。

　　进一步区分中上游和下游后可发现：2016年以来，中上游实际产量增速是持续下行的，而PPI价格则大幅高涨，利润增速的回升存在着明显的价格幻觉；而下游的量价趋势大体同步回升，可见，其利润平稳增长有着实际需求扩张的支持，也就是说，尽管下游未能将高企的成本完全转移至产品价格，但由于终端需求有所扩张，以量补价，下游利润增速保持相对平稳。

　　值得一提的是，下游利润在整体工业企业中的占比出现收缩趋势，这表明下游利润已经开始受到挤压。

　　三、未来利润增长是否可持续？

　　从产业链的视角来看，中上游为下游提供了生产资料的供给，下游则更贴近宏观经济的终端需求。为了便于分析行业供需背后的利润走势，我们构建一个中观产业层面的框架：该框架既不同于宏观经济的总供给-总需求，也不同于微观层面单个商品的供给-需求，而是中观层面的中上游供给-下游需求。

　　具体地，在该供需框架下，我们分别将中上游和下游的实际产量（即工业增加值）近似作为中观层面的供给和需求。通过数据观察可见，历史上绝大部分时期中上游供给与下游需求增速基本保持一致，但2016年限产等冲击后中上游供给增速被大幅下拉，供需之间出现明显“缺口”。

　　展望未来，由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在，企业利润、价格乃至宏观经济走势都将与该缺口的收敛方式息息相关。在参照2016年采暖季的历史规律的基础上，我们预计：

　　阶段I：采暖季期间。考虑到房地产调控继续、基建融资趋严以及金融监管强化等因素，预计总需求趋缓将引致下游需求走弱，而中上游供给则由于采暖季环保限产等原因持续收缩。在此情形下，实际产量（工业增加值）增速会由于中上游供给收缩和下游需求回落而下行，PPI环比仍为正但同比则由于基数原因而下行，整体工业企业利润增速有望回落。相应地，实际和名义GDP增速均将趋缓，后者由于价格原因将回落更快。

　　阶段II：采暖季过后。总需求及下游需求的回落态势仍将持续一段时间，中上游供给收缩可能会由于采暖季结束及总需求回落而边际减弱（从历史规律可看出，供给主动收缩的力度也会受制于需求回落速度。由于我们认为未来需求不会断崖式下降，因此在环保限产及去产能的政策背景下中上游供给难以大幅扩张）。在此情形下，价格幻觉有望逐步消退，利润增速大概率继续回落。相应地，名义GDP增速呈现下行趋势，而实际GDP走势则取决于到时中上游供给扩张与下游需求收缩的相对强弱。

　　四、基本结论和启示

　　一是PPI价格维持在6％左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。尽管工业企业利润整体表现良好，但对利润进行量价分解后发现，价格抬升与产量扩张对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献，不过价格效应更加突出，其中的价格幻觉不容忽视。

　　二是由于限产等供给冲击原因，中上游企业的实际产量增速是下行的，其利润回升中的价格幻觉十分明显；下游企业虽然受到了中上游限产引致的成本挤压，但由于终端需求有所扩张，其利润增速保持相对平稳（不过其在工业企业整体利润中的占比出现收缩）。

　　三是展望未来，由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在，利润及价格走势将与该缺口的收敛方式息息相关。尽管采暖季中上游供给收缩不减，但下游需求趋缓使得工业企业整体利润增速有望逐步下行；采暖季后，中上游供给收缩有望边际趋缓，价格幻觉将有所消退，整体利润增速大概率继续回落。

　　附件：

　　根据国家统计局2017年国民经济行业分类（GB/T 4754—2017），工业共包含41个行业。其中，其他采矿业，开采专业及辅助性活动，金属制品、机械和设备修理业，废弃资源综合利用业以及其他制造业等五个行业数据不完整，且在整个工业企业中占比微小，本文暂时将其移除讨论框架。在此基础上，本文依照上游原材料、中游加工、下游接近终端消费的产业链关系，将所有行业分为上游、中游、和下游。具体划分如下：

　　本文转载自“首席经济学家论坛”