靳毅:全面规范债券代持行为 压缩债市加杠杆空间

1评论 2018-01-09 08:32:04 来源:金融界网站 作者:靳毅 张亮 上市公司绝密调研报告

全面规范债券代持行为 一行三会协同监管再现,监管协调性持续提升。提高内控和合规重要性,要求债券交易业务全程留痕,禁止“业务包干制”、“岗位兼任”、“混合操作”,降低激励。严格规范线下交易、债券代持,禁止出借债券账户,事先报备线下交易。

  作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅    

  投资要点

  全面规范债券代持行为 一行三会协同监管再现,监管协调性持续提升。提高内控和合规重要性,要求债券交易业务全程留痕,禁止“业务包干制”、“岗位兼任”、“混合操作”,降低激励。严格规范线下交易、债券代持,禁止出借债券账户,事先报备线下交易。债券交易全部入表核算,明确规定债券代持双方均计入买断式回购,并计算相应的监管资本、风险准备金和杠杆率,如此一来通过代持加杠杆的空间基本上被封死了。89号文强化债券交易偏离度管理,设置1%和50BP的偏离度限制,一旦发生则要向管理部门备案,债券代持、线下交易的风险更高。给予一年过渡期,两套文件均要求参与者自查整改,一年内未完成整改不得新开展债券交易。过渡期内,不符合规定的可以按合同继续履行,但不得续作。

  债市交易杠杆率测算 由于之前的监管文件对资管产品的杠杆率均进行了限制,且杠杆率限制于302号文比较相近,因此对资管产品的影响不大。302号文新增对自营的债券交易杠杆率限制,25家上市银行中只有2家正回购/净资产超过80%。75家公布三季报、未上市但发行过同业存单的银行中28家超标,说明城商行、农商行等中小型银行的超标情况是较为严重的。30家上市券商中共有3家超标,上市保险公司中没有超标,反应券商和保险超标不明显。

  对债市的影响 流动性方面,将加剧阶段性流动性紧张和流动性分层。302号文对正回购和逆回购都进行了限制,这意味着部分机构无法无限制地向市场出钱,且从我们的测算结果来看,中小型商业银行正回购超标的情况较为严重,这可能加剧阶段性流动性紧张和流动性分层的现象。债券市场方面,302号文短期内对债市的影响较为有限。302号文中关于资管债券交易的杠杆在之前的监管文件中都有涉及,且杠杆率限制较为接近,新增对自营业务的债券交易杠杆限制,券商和保险超标不明显,只有部分中小型银行超标,且监管给予一年调整期。从长期来看,规范债券代持、限制正逆回购将压缩债市加杠杆的空间,这就意味着当流动性边际改善时债市加杠杆的难度加大,从而导致债券配置需求难以快速增长。

  风险提示 通胀高于预期;监管超预期。

  1、 事件

  近期,一行三会联合发布302号文规范债券市场参与者债券交易业务,证监会随后发布89号文配套通知。

  2、 点评

  2.1、 一行三会协同监管再现

  继2017年11月17日央行银监会、证监会、保监会、外管局联合发布资管新规之后,一行三会再次联合出台监管文件,我们在专题报告《从金融监管看流动性系列专题报告之一:本轮金融监管的宏观背景和逻辑》中指出,本轮金融监管组织架构和监管模式大变革,金稳会协调一行三会填补混业经营下分业监管的真空,监管的协调性明显增强,同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。

  2.2、 内控、合规重要性提升

  302号文要求建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系,债券交易业务全程留痕,杜绝各种私下抽屉协议和灰色交易。降低激励,不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务,防止激励过度导致盲目加杠杆和违规操作。前中后台等业务岗位设置应相互分离,并由具备相应执业能力的人员专门担任,不得岗位兼任或混合操作,降低内控、合规不足导致业务风险发生的可能性。

  2.3、 线下交易、债券代持严格规范

  非法人产品的托管人也要承担起债券交易结算合规的义务,并承担相应的责任。禁止出借债券账户,线下债券交易必须事先向金融监管部门报备,降低违规代持的可能性。

  2.4、 债券交易全部入表核算

  债券买卖交易均应纳入表内核算,计入“买入返售”或“卖出回购”科目。明确规定债券代持双方均计入买断式回购,由他人代持的债券按照自有债券进行会计核算,并计算相应的监管资本、风险准备金和杠杆率,如此一来通过代持加杠杆的空间基本上被封死了。

  2.5、 严控债券交易杠杆率

  302号文第九条要求金融机构严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求,并合理控制债券交易杠杆比率。之前的监管文件侧重于对资管产品的杠杆率进行限制,例如2014年7月证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》限制公募基金总资产不能超过净资产的140%,资管新规对私募资管产品的杠杆率限制在200%。302号文则对金融机构的自营业务和资管业务都提出了杠杆要求,我们将杠杆率要求总结如下。

【302号文和89号文点评】全面规范债券代持行为,压缩债市加杠杆空间

  由于之前的监管文件对资管产品的杠杆率均进行了限制,且杠杆率限制于302号文比较相近,因此预计302号文对资管产品的影响不大,下面我们对商业银行、券商和保险的自营进行重点测算。

  (1)商业银行

  我们对25家上市银行的正逆回购余额进行了测算,测算结果显示只有江阴银行(行情002807,诊股)和张家港行(行情002839,诊股)的正回购/净资产超过了80%,分别达到了173.9%和144.8%,分别超标77.8亿元和59.1亿元。未上市但发行过同业存单的银行共有311家,其中三季报公布了正、逆回购余额的银行共有75家,正回购/净资产或者逆回购/净资产超过80%的银行共有28家,其中正回购超标的有23家,合计超标1265亿元,逆回购超标的有11家,合计超标1306亿元,说明城商行、农商行等中小型银行的超标现象是较为严重的。

  (2)证券公司

  三季度公布财务报表的券商共有30家,正逆回购/净资产超过120%的券商共有3家,其中正回购超标的共2家,分别超标58.1亿元和47.6亿元,逆回购超标的1家,超标了30亿元。总体来看,券商自营超标的情况不严重。

  (3)保险机构

  由于保险机构的限制是正逆回购余额不超过总资产的20%,且保险机构总资产规模普遍较大,因此从三季度的财务数据测算来看,保险机构均是达标的。

  2.6、 强化债券交易偏离度管理

  89号文是证监会对一行三会302号文的配套文件,在提高内控和合规重要性、债券交易全部入表核算、严控债券交易杠杆方面与302号文一脉相承,与302号文不同的地方在于对证券公司、基金公司强化了债券交易的偏离度管理。89号文强调,除了通过证券交易所集中交易外,债券现券交易价格偏离比较基准超过1%或者回购利率偏离比较基准超过50BP的,应当向风险管理部门备案。由于1%和50BP的偏离较为容易达到,一旦发生则要向管理部门备案,因此债券代持、线下交易的风险更高,这样可以进一步降低债券代持和线下交易发生的可能性。

  2.7、 给予一年过渡期

  302号文和89号文均要求参与者进行自查整改,一年内未完成整改的,不得新开展各类债券交易。在一年的过渡期内,不符合规定的交易可以按合同继续履行,但不得续作。

  3、 对债市有何影响?

  3.1、 加剧阶段性流动性紧张和流动性分层

  由于302号文对正回购和逆回购都进行了限制,这意味着部分机构无法无限制地向市场出钱,且从我们的测算结果来看,中小型商业银行正回购超标的情况较为严重,这可能加剧阶段性流动性紧张和流动性分层的现象。

  3.2、 债券市场

  302号文中关于资管债券交易的杠杆在之前的监管文件中都有涉及,且杠杆率限制较为接近,因此302号文对资管产品的影响不大。302号文新增对自营业务的债券交易杠杆限制,从三季报的测算结果来看,券商和保险的超标不明显,只有个别券商正逆回购超标。商业银行方面,25家上市银行中只有2家银行正回购超标,但是75家公布了三季报的未上市、发行过同业存单的银行中有28家超标,正回购和逆回购分别超标1265亿元和1306亿元,说明城商行、农商行等中小型银行超标情况是比较严重的。在302号文的影响下,这部分中小银行降低债券交易杠杆可能会对债券市场产生一定的影响。但由于监管的过渡期为一年,因此我们认为302号文短期内对债市的影响较为有限。

  但是从长期来看,规范债券代持行为、限制正逆回购将压缩债券市场加杠杆的空间,这就意味着当流动性边际改善时债市加杠杆的难度加大,从而导致债券配置需求难以快速增长。我们注意到,在14-16年的债券行情中,部分机构频繁通过增加杠杆的方式增厚收益,使得债券配置力量不断增加,经过测算,2015年中时券商自营正逆回购/净资产超过120%的券商超过一半。

  4、 风险提示

  通胀高于预期;监管超预期。

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关键词阅读:规范 债券代持行为 加杠杆

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