会议纪要如下：

　　核心观点：消费接力赛下半程——大众消费品的复苏

　　此前，我们在系列报告中，一直推荐大众消费的投资机会，包括《消费接力赛下半程——大众消费品的复苏》《大众消费：3.8亿准流动人口“安家落户”需求带来“十年红利”》等，近期必须消费品板块的股价持续响应，我们在此重申推荐逻辑，并继续建议配置。

　　第一，类滞胀的宏观背景

　　全球角度看，在PPI端，随着全球商品周期的反弹延续，全球PPI均表现出较高的弹性；在CPI端，此前PPI向CPI传导的缓慢与不畅，随着欧洲、日本的核心通胀在2017年持续走强，美国核心CPI逐步回升，2018年CPI的逐步上行已经成为市场共识。

　　中国方面，限产持续将使4季度PPI行至高位，CPI保持温和上行。原油价格进一步高企，对于中国来讲，会助力PPI向的CPI传导，结合短周期经济运行看，2018年CPI将呈现前高后低的走势。我们对CPI上行期，各行业板块的股价进行脉冲响应计算，计算结果与逻辑推演吻合，日常消费、能源在CPI上行过程中均有上佳表现。

　　第二，稳健改善的大众消费品企业盈利

　　从盈利角度来看，大众消费众多子行业中，食品加工板块业绩稳定，畜禽养殖、饲料和动物保健持续改善。

　　二级行业食品加工（包括肉制品、乳制品、调味品等三级行业），17年三季度盈利表现突出，ROE升至高点4.46％，同比增长14.4％。

　　农林牧渔单季度ROE整体在通常在2％左右波动，第三季度整体ROE为2.93％，开始复苏。其中子行业畜禽养殖、饲料和动物保健在农业板块中盈利能力突出，三季度ROE分别升至4.31％、4.33％和3.38％，均显著高于农业板块整体。

　　第三，相对更优的估值性价比

　　从PE Band观察，农业及商贸仍处历史低位。饲料、动物保健的估值水平则都下探至负一倍标准差、商业贸易更是接近负两倍标准差水平。在食品加工板块，啤酒、调味品估值接近均值。

　　以上是基于宏观背景、盈利、估值视角对大众消费品的推荐，下面落实到具体板块。因为稍后有我们研究所的农业分析师来介绍，所以我们看好的养殖、肉制品、饲料、动保等板块在此不赘述；我重点讲一下啤酒和乳制品板块。

　　第四，细分板块推荐——啤酒

　　啤酒行业自2012年开始进入成熟期，伴随人口红利逐渐消失，啤酒行业增速进一步放缓，行业呈现整体集中度提升，区域性竞争激烈的局面，各大啤酒厂商均拥有自己的优势区域。

　　持续调整后，当前啤酒行业出现改善拐点，行业集中度不断提高，CR5接近80％，格局演化来自存量博弈。2000年400余家有啤酒厂商，年产量20万吨以上的企业仅18家，占全国啤酒总产量的30％左右，2016年华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯市占率合计达到75％，行业整合基本完成。但与发达国家比较，我国啤酒行业集中度还有上升空间，韩国、日本、美国等国家CR3均在70％以上，我国CR3只有57％，未来市场格局的演化将来自于寡头之间的存量博弈。

　　近期，股权交易、产品涨价预期带来啤酒板块的波动，但中长期看啤酒板块仍将受益于产品升级带动下的吨价提升，从而实现净利率的稳步改善。

　　第五，细分板块推荐——乳制品

　　乳制品的下游需求回暖，三四线城市增长强劲。尼尔森数据显示，16H1、16H2、17H1液奶零售额增速分别约为1％、3％、7％，行业整体需求持续回暖，边际提速。其中，三四线城市消费量持续提升是主要原因。

　　目前我国乳制品人均消费量约为世界平均水平的1/3，其中液态奶消费量约为发达国家1/3，日韩水平1/2，一二线城市人均消费量约为25公斤，三四线城市只有7公斤左右。当三四线城市人均消费量达到一二线城市消费量的3/4的时候，整体消费量增长空间可以高达75％。

　　综上，考虑盈利增速绝对值及稳定性，消费板块的部分细分领域更值得期待。白酒、白电等龙头白马前期已积累较大涨幅，市场对白酒白电龙头业绩预期较高且微观盈利隐忧渐显，且估值处于绝对高位。与之相比，随着再通胀预期向类滞胀预期转换，农产品、食品加工等大众消费品配置价值凸显，建议继续配置伊利股份、双汇发展、青岛啤酒、海天味业、绝味食品、涪陵榨菜、安琪酵母等大众消费龙头。

　　联系人：范子铭（18810570688）

　　核心观点：3.8亿准流动人口“安家落户”需求带来“十年红利”

　　各位投资者晚上好，我是华创策略团队分析师徐驰，主要负责主题研究方向。刚刚我们策略组行业配置组组长范子铭老师详解了看好大众消费品的宏观背景以及行业比较视角。下面我将为大家阐述我们看好，未来五年，消费升级的内涵由：高端可选消费向大众消费转变的产业驱动逻辑。大众消费是我们坚定看好的长期消费品产业趋势。我们小组自去年四季度以来，花费近三个月时间，经过反复研究、草根调研，完成了这篇长达30页，近3万余字的汇聚大量一手研究。下面我将简要向各位投资者汇报本报告精华内容。

　　一、高端消费爆发的本质是过去5年以来资金“脱实向虚”过程之中贫富分化加剧的反映

　　19大报告之中将不平衡不充分的发展上升为主要矛盾，中央经济工作会议将精准扶贫列为未来三年三大攻坚战之一，基于两大逻辑，我们认为，未来5-10年，高端可选消费与大众消费的分化或将得到收敛。

　　二、日韩转型经验，“中等收入陷阱的跨越”倒逼社会结构改革带来大众消费“十年红利”

　　60年代日本出台为期十年的“国民收入倍增计划”，70年代韩国通过的“新农村运动”和《最低工资法》，将低收入人群更多地变为边际消费倾向更高的中等收入者，刺激大众消费的崛起及投资率与消费率拐点的形成，是日韩跨越中等收入陷阱的成功经验，并带来近十年级别的大众消费升级红利。

　　三、3.8亿准流动人口户籍化带来“安家落户”需求爆发

　　从2014年开始，城镇化思路由传统“人-户分离型城镇化”，即在一线城市打工而在四、五线县城或农村返乡“安家”，转向围绕二线中心城市群“安家落户”为核心的新型城镇化；

　　16年以来，人口流向、产业集群景气度、住房规模均沿中心城市群的分布出现明显加速的变化，反映出城市群建设在落地节奏上明显加快的趋势。同时，从区域结构上看，具有传统禀赋优势的中部中心城市群，如：合肥、武汉、郑州、长沙等以及西部成渝经济带，在政策助力下，各景气度指标改善最为明显，堪称中国目前最有活力的区域。

　　而基于三大机制：户籍人口社保覆盖率显著增加，劳动者未来收入预期改变以及居住习惯由“群居化”向“家庭化”转变，上述人口“户籍化”后边际消费倾向将至少增加20％以上。这其中，反映中低层级的食品类消费的增加幅度要远超过反映中高层级的教育类消费。这反映了，第一代城市移民由于消费观念的根深蒂固，其消费升级更多的是对中低端消费品“量”的增加而非对于中高端消费品所代表的“质”的追求。而这很可能是今年以来方便面、火腿肠、榨菜等中低端消费品销量增速均结束5-6年的下行周期，开始出现向上“拐点”的背后原因之一。

　　四、18年加速崛起的四大动力

　　1）房地产长效机制建设之下，18年开始居民加杠杆确定性放缓，对消费的挤出效应缓解；2）中心城市群，特别是战略性新兴产业集群的持续加码；3）17年年中开始，中心城市群户籍制度改革加速，户籍城镇化率每年至少提升1.1％以上的目标，或将带动近2000亿消费增量；4）18年或开启精准扶贫“元年”。

　　五、投资建议：两条主线掘金“大众消费十年红利”的投资机会

　　1）拥有全国性品牌及渠道下沉优势的等特别是其产品线中拥有积淀的中低端产品线的一般消费品龙头，如：肉制品、乳制品、家电、家居等；2）可选消费关注高景气度的中部城市群中根基深厚的中端消费品龙头。重点关注：双汇发展、伊利股份、格力电器、水井坊、古井贡酒、张裕A等。

　　联系人：徐驰（18918777726）

　　核心观点：生猪养殖大涨点评

　　各位的投资者：晚上好，我是农业组分析师吕哲。今天生猪养殖板块大涨，我们在前几天的君总和子铭组织的“春季躁动”策略会议中领先市场提出18年一季度主推养殖，重点推荐温氏、牧原等一季度有涨价预期、通胀预期的优质养殖标的。刚刚温氏股份发布业绩快报，预计17全年盈利66-70亿元，与我们预估的非常接近，特别要提一下温氏的成交量，35亿的流通盘之前和牧原6个亿的流通盘一样在2亿金额左右徘徊，今天放大到10个亿。

　　回到正题，近期我们迎来了生猪板块的事件催化剂。上周北方及安徽等南方部分地区出现暴雪极端天气，预计未来7-9日或有寒潮，伴随雨夹雪，阻碍生猪由北向南的调运。并且气温下降刺激消费需求，猪价上涨影响养户预期，养殖户惜售情绪导致短期供给减少，未来几周猪价有望进一步走高。今天的搜猪价格也已经出来，猪价已经全面上涨至15.18，上海8元/公斤，江苏、山东、河南、湖南都已经突破至15.3-15.5。

　　从行业运营利润情况来看，现阶段自繁自养头均盈利仍在300元左右，刚才策略组提到养殖的估值处于历史的中低位，我们认为长期来看龙头公司温氏、牧原等上市公司估值有进一步提升的空间：

　　第一，行业门槛在提高

　　1）环保政策驱动，中小猪场补栏及新建猪场审批受限，全国之中母猪存栏量保持低位横盘走势，14、15年东南沿海地区拆猪场力度最大，集中在浙江、江苏、广东等沿海省份，目前有的县生猪存栏下降8、9成，16、17年随着“南猪北养”政策出台，内陆水网地区安徽、湖南、河南、四川等地区都加大对落后产能的淘汰；2）资金实力、拿地能力的比拼，因为生猪养殖是不交税的，所以地方政府更多出于产业发展及解决就业考虑，更愿意与规模企业合作，而且低成本优势扩张的企业更能够抵御猪周期波动的风险，通过与金融机构合作融资快速拿地，实现规模效应；3）规模化对技术和管理的能力要求更高，超大集团在PSY、MSY等效率指标上与小散养户持续拉开距离，通过智能化改造人均管理头数越来越多，大宗采购、套期保值效益也愈发明显。

　　第二、行业集中度处于加速关键期

　　行业集中度处于加速关键期，谁都不能掉队，我们从最靠谱的超大集团牧原、温氏来看，3年左右时间将接近5000万头出栏量，加上第二梯队的新希望、正邦科技、中粮肉食以及饲料转型养殖企业如正大集团、广西扬翔等，CR5、CR10将3-5年时间快速提升市占率，从目前不到8-9％到19-20％左右。

　　第三、行业投资回报率非常好

　　行业发展阶段属于散户加速退出、中小规模猪场运营效率未能赶上的最“舒服”阶段，龙头公司将获超额红利。因为猪肉的消费属性，不同于工业品，像牧原最近两年的ROE加权在26％、50％，17年仍在30％以上，温氏在猪价不太好的14年ROE20％，15、16年35％、43％，即使17上半年黄鸡深亏近18亿元，ROE仍有13％。

　　公司层面，继续强烈推荐温氏股份、牧原股份等优质养殖龙头。重点还是讲一下温氏，从公司昨晚发布的12月度销售简报来分析，出栏环比加速，以目前的月度数据即可保证18年2300万头出栏，存在超预期的可能，经营指标确定性极强。2017Q4预计归母利润近30亿元，同比增长200％左右。其中商品猪贡献约14.8亿，黄羽鸡贡献13-14亿。17全年黄鸡业务业绩反转，或贡献约6亿利润。加上其他零散业务，预计公司2017年全年净利润近70亿。黄鸡业务目前依然景气度较高，生猪价格保持稳健，我们预计温氏18年一季度将大幅好转，十分靓眼，确定性依然非常强。

　　另外，市场对温氏理解有偏差或者存在漏点的地方，就是只看猪价、鸡价引起的业绩弹性。温氏其他业务板块除了关注度最高的生鲜板块，其实像温氏乳业原来是供港的，正在做品牌化，南牧养殖机械设备，原有的大华农疫苗在国内都是属一属二的专业公司，还有旗下的温氏投资管理规模70亿，参与像起步股份等pre-ipo项目，18年有多个主板IPO可以退出，都是非常有价值的资产。

　　第四，总结

　　总结一下，由于17年三、四季度持续环保高压，育肥猪对应18年上半年补栏、出栏都将是一个缓慢的过程，因此我们继续看好此轮生猪板块行情，建议投资者重点配置。

　　另外，随着大商所玉米期货价格突破1800，种业龙头如隆平、登海都有所反应，隆平今天也大涨近5个点。饲料板块根据我们的跟踪，由于原材料价格上行，珠三角企业如粤海、恒兴等在12月初产品提价一轮，上周末再次启动新一轮提价。种种迹象表明农产品价格近期上行势头猛烈。接下来，18年的第一场寒潮马上来袭，鸡、蔬菜等“CPI项”的板块是否有机会？我们之后也将紧密跟踪、研判，谢谢大家。

　　联系人：吕哲（15221345680）

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