本周核心观点 本周短端利率大幅下行，1年期国债和国开债到期收益率分别下行25.17BP和47.06BP。短端利率下行主要源于跨年之后机构备付压力明显减轻，以及央行 “临时准备金动用安排”缓解春节前后流动性压力，改善市场流动性预期，导致货币市场利率大幅下行。但是我们认为短端利率的下行不可持续。（1）从央行的货币政策操作来看，央行仍然延续稳健中性、削峰填谷的思路。本周货币市场流动性较为宽松，央行公开市场大幅净回笼5100亿元。“临时准备金动用安排”主要是由于当前银行体系超储率很低，央行为了防止春节期间现金大量流出导致流动性危机发生而做出的阶段性流动性对冲安排，春节过后释放的流动性会按期收回。（2）同业存单发行利率难以持续下行。2017年以来货币基金一直是同业存单的重要配置力量之一，货币基金近期监管持续加码，若机构资金撤回导致货币基金缩量则将对同业存单的需求形成进一步打击。而同业存单的供给压力仍在，供需结构恶化将导致同业存单发行利率继续维持在高位。（3）金融监管仍在陆续落地过程中，流动性压力仍大。本周陆续出台302号文、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行委托贷款管理办法》等重磅监管文件，反映资管新规出台后监管靴子并未落地，而是各项监管细则的陆续落地，流动性的“供给侧改革”并未结束。

　　本周流动性跟踪 本周DR与R利率全面下跌。隔夜R利率下跌113.45BP，7天R利率下跌260.37BP；DR001下跌56.24BP，DR007下跌40.52BP。SHIBOR利率短端、长短同时下行，SHIBOR隔夜为2.4840％，SHIBOR1周为2.7450％。银行间同业存单发行利率不同期限均有下跌，1月、3月与6月期品种利率分别较上周下跌37.15BP、39.97BP、30.82BP。

　　本周一二级市场 本周一级市场共发行13只利率债，发行量772.00亿元，较上周增加601.50亿元，利率债认购热情一般，除3个月期国开债、1年期国开债和3年期农发债这三只债的招标倍数超出4以外，其他倍数均较低。二级市场方面，国开债短期收益率下跌，上期收益率上涨，1年期下行47.06BP，10年期上行9.95BP。

　　风险提示 通胀高于预期；监管超预期。

　　1、 本周核心观点

　　本周短端利率大幅下行，1年期国债和国开债到期收益率分别下行25.17BP和47.06BP，而长端利率则出现了上行，10年期国债和国开债到期收益率分别上行4.05BP和9.95BP，收益率曲线陡峭化。短端利率下行主要源于跨年之后机构备付压力明显减轻，以及央行 “临时准备金动用安排”缓解春节前后流动性压力，改善市场流动性预期，导致货币市场利率大幅下行，DR007大幅下行40BP，R007下行幅度更是接近160BP，3个月SHIBOR利率下行幅度也达到25BP。但是我们认为短端利率的下行不可持续。

　　（1）从央行的货币政策操作来看，央行仍然延续稳健中性、削峰填谷的思路。本周货币市场流动性较为宽松，央行公开市场大幅净回笼5100亿元。“临时准备金动用安排”主要是由于当前银行体系超储率很低，央行为了防止春节期间现金大量流出导致流动性危机发生而做出的阶段性流动性对冲安排，春节过后释放的流动性会按期收回，与去年春节期间的TLF操作有异曲同工之妙。

　　（2）同业存单发行利率难以持续下行。本周同业存单发行利率也出现了大幅下行，这与前期跨季之后同业存单利率下行是相一致的，但是我们认为同业存单发行利率的下行不可持续。2017年以来货币基金一直是同业存单的重要配置力量之一，货币基金近期监管持续加码，若机构资金撤回导致货币基金缩量则将对同业存单的需求形成进一步打击。而同业存单的供给压力仍在，供需结构恶化将导致同业存单发行利率继续维持在高位。

　　（3）金融监管仍在陆续落地过程中，流动性压力仍大。本周陆续出台302号文、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行委托贷款管理办法》等重磅监管文件，反映资管新规出台后监管靴子并未落地，而是各项监管细则的陆续落地，在此过程中流动性的“供给侧改革”并未结束，流动性压力仍将较大。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行无逆回购投放，逆回购到期回笼5100亿，本周无MLF投放与到期。公开市场操作合计净回笼5100亿。

　　2.2、 货币市场利率

　　本周DR与R利率全面下跌。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下跌113.45BP，7天R利率下跌260.37BP，14天R下跌313.61BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下跌56.24BP，DR007下跌40.52BP，DR014下跌182.09BP。

　　SHIBOR利率短端、长短同时下行，SHIBOR利率曲线变平坦。SHIBOR隔夜为2.4840％，较上周下行35.60BP；SHIBOR1周为2.7450％，较上周下行20.90BP；3月期SHIBOR报收4.6637％，下行24.96BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为1183.20亿元，总偿还量为1416.20亿元，净偿还额为233.00亿元，净融资较上减少1875.00亿元。

　　银行间同业存单发行利率不同期限均有下跌。截至1月5日，1月期品种利率为4.9085％，较上周下跌37.15BP；3月期品种利率为4.7070％，较上周下跌39.97BP；6月期品种利率为4.8418％，较上周下跌30.82BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率较上周有所下跌。截至1月5日，本周长三角地区6个月的票据直贴利率为4.20％，较上周上涨30BP；6个月的票据转贴利率为4.00％，较上周上涨30BP。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行13只利率债，实际发行总额为772.00亿元，较上周增加601.50亿元；总偿还量606.70亿元，较上周增加506.70；净融资额为165.30亿元，较上周增加94.80亿元。其中国债发行1只，规模为100.00亿元；无地方债发行；政策性银行债发行12只，规模为672.00亿元。

　　1月2日，国开行发行2只债券，分别为1年期、7年期，发行利率分别为4.2887％、4.9426％，较二级市场低39.02BP、3.39BP，投标倍数分别为4.16、2.50倍。

　　1月3日，农发行发行3只农发债，分别为3年期、3年期、5年期，发行利率分别为3.4816％、4.7090％、4.8239％，较二级市场低65.33BP、5.81BP、0.92BP，投标倍数分别为3.91、4.26、3.28倍。

　　1月4日，国开行发行4只国开债，分别为3个月、3年期、5年期、10年期，发行利率分别为3.4141％、4.6312％、4.8177％、4.9052％，除10年期债券外，其余债券分别比二级市场低40.09BP、9.82BP、1.22BP，投标倍数分别为4.75、3.27、1.97、2.33倍。

　　1月5日，财政部发行国债，3个月期，发行利率分别为3.2966％，比二级市场低21.74BP，投标倍数为3.45倍。进出口行发行3只债券，分别为1年期、3年期、5年期，发行利率分别为4.2000％、4.6898％、4.8566％，较二级市场低22.19BP、4.77BP、2.71BP，投标倍数分别为3.72、2.66、2.79倍。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债各期收益率涨跌不一。截至1月5日，1年期国债收益率为3.5392％，较上周下行25.17BP。3年期国债收益率报3.7164％，较上周下行6.44BP。5年期国债收益率报3.8484％，较上周上行0.39BP。7年期国债收益率报3.9057％，较上周上行0.59BP。10年期国债收益率报3.9212％，较上周上行4.05BP。7年期国债与10年期国债利率继续倒挂。

　　国开债各期限收益率涨跌不一。截至1月5日，1年期国开债收益率为4.2083％，较上周下行47.06BP。3年期国开债收益率报4.7378％，较上周下行5.26BP。5年期国开债收益率报4.8699％，较上周上行5.71BP。7年期国开债收益率报4.9970％，较上周上行2.05BP。10年期国开债收益率报4.9209％，较上周上行9.95BP。7年期国开债与10年期国开债利率继续倒挂。

　　3.3、 利率债利差

　　截至1月5日，各期限利差同时上涨，10年期与7年期国债利率仍然倒挂，倒挂利差增加。与上周相比，10Y-1Y利差上行29.22BP，10Y-5Y利差上行3.66BP，10Y-7Y利差上行3.46BP。

　　国开债隐含税率扩大。截止1月5日，5年期国债、国开债利差为102.15BP，较上周上升5.32BP，5年期国开债隐含税率走阔0.86个百分点。10年期国债、国开债利差为99.97BP，较上周上升5.90BP，10年期国开债隐含税率走阔0.80个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　美国10年期国债收益率上涨，期限利差相比上周上升4BP。截至1月5日，美国1年期国债收益率为1.80％，较上周上升4BP；2年期国债收益率为1.96％，较上周上升5BP；10年期国债收益率较上周上升4BP至2.47％；10Y-2Y利差为0.51％；

　　德国10年期公债收益率上升，日本10年期国债收益率下降。根据到1月4日为止的最新数据，德国10年期国债收益率为0.51％，较上周上升4BP；日本10年期国债收益率为0.047％，较上周下降0.5BP。

　　5、 通胀跟踪

　　蔬菜价格整体上涨。截至1月5日，农业部菜篮子批发价格指数收于106.05，较上周上涨3.44％；山东蔬菜批发价格指数收于124.42，较上周上涨25.42％；前海农产品批发价格指数收于113.82，较上周上涨5.37％。

　　生猪价格上涨、猪肉价格下跌。本周22个省市的生猪平均价为14.95元/千克，较上周上涨0.20％，猪肉平均价为21.73元/千克，比上周下跌0.96％。

　　RJ/CRB商品价格指数下跌，南华工业品价格指数上涨，原油价格上涨。截至1月5日，RJ/CRB商品价格指数收于193.45点，较上周下跌0.22％；南华工业品指数收于2100.85点，较上周上涨0.99％；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报67.62美元和61.44美元，分别较上周上涨1.12％和1.69％。

　　6、 下周重要经济数据和事件

　　7、 风险提示

　　通胀高于预期；监管超预期。