核心观点：

　　1. 德国制造业不仅在欧元区居于霸主地位，其竞争力在全球都首屈一指；

　　2. 在欧元资产配置中，基于高科技发展的德国制造业板块值得重点关注。尤其是以中等规模企业为核心构成的MDAX，中长期保持持续增长且相对稳定。

　　3.从成长性来看，2017年开始，TecDAX（科技股）指数增长迅速，目前已经超过了MDAX。从德国工业4.0的设想及其相应的产业政策来看，倘若制造业为德国经济的皇冠，科技企业可谓皇冠之珠。

　　一、欧盟经济超预期复苏

　　1. 欧盟及德国经济超预期增长

　　2016年以来，欧洲经济增长不断刷新人们的预期，以制造业为优势产业的德国尤其引人注目。从2016年第四个季度到2017年第三季度，欧盟经济体整体增速从-0.50％一路升至3.04％，同期，德国经济增长从3.05％稳步增长到4.76％（已超越美国GDP增速4.16％）。

　　2. 德国股市总收益指数DAX30风险回报居欧盟第一

　　2016年至今，不仅德国的GDP增速在发达经济体中位居第一，其股市大盘指数DAX30同样以34.55％的名列前茅。2009年全球逐步走出金融危机以来，德国DAX30无论涨幅还是稳定性（月均涨幅1.07％、标准差5.21％）都优于其他主要经济体。2009-2017年，投资德国DAX30累计回报174.07％，期间涨幅/最大回撤的值为6.50，远远优于同期英国、法国和欧洲大盘（后者的涨幅/最大回撤值分别为4.46、2.50及2.65）。

　　二、德国制造业在欧洲居霸主地位

　　1. 德国是欧洲经济的火车头

　　作为欧盟成员中最大的经济体，德国以16.60％的人口占比，贡献了21.09％的GDP。欧盟的前身欧洲煤钢共同体最早由德国推动成立；在欧元出现之前，德国马克在欧洲具有“锚货币”的地位；德国的国债收益率始终为欧盟最低。目前，德国是欧洲经济复苏的火车头。

　　2. 制造业是德国经济的火车头

　　如果说欧盟增长看德国，那么德国增长主要看制造业。德国的GDP中22.9％由制造业（不包含建筑业）贡献，德国制造业在欧盟制造业增加值中占39.70％。作为制造业最具竞争力的国家之一，德国机械工程行业出口额全球占比达15.4％，机械制造业31项可比行业的出口额中有14项居第一[2]。2009年以来，德国的制造业产能利用率不断攀升，目前为87.3％的水平远高于欧元区水平（后者为83.9％）。

　　3. 教育体制造就德国高效率的产业工人

　　据欧盟统计局数据，德国劳工成本平均为33欧元/小时，比欧盟高出7.6欧元；德国劳动力产出为59.78美元/小时，比欧盟平均高出12.04美元。德国的劳动生产率高于欧盟主要得益于德国产业工人的教育程度（表1）和双重教育体系，目前德国受过学校的大学教育和职业教育的产业工人占83％（未受过职业训练的只占17％），其中53％受过学校教育和职业技能双重教育。

　　4. 工业4.0等产业政策为德国制造业创造科技研发优势

　　德国制造业拥有全球竞争优势，与德国产品的高质量、高科技含量有关。欧盟统计局最新数据显示，德国占欧盟专利局专利申请数的36.6％，高于法国、英国总和。另外，德国企业、政府和高校投入的研发费用分别占GDP的比重1.95％、0.43％、0.5％（图5），均远高于英国、法国和欧盟的投入水平。

　　三、当前经济环境有利于德国制造业的持续发展

　　1. 实体经济环境持续改善

　　欧盟作为全球最大的单一市场，为德国制造业创造了交易成本较低的经营环境。2009年以来，欧盟整体企业税率从23.8％降低到22.5％。在特朗普税改法案刺激下，欧盟整体税率有望进一步降低，这将有利欧盟经济复苏及市场对德国制造产品的需求。除交易成本以外，物流运输也是影响制造业活动特别是制造业出口活动的重要因素，目前德国的物流绩效指数（LPI）全球第一。

　　2. 欧元区宽松货币政策有利于德国经济持续稳定增长

　　1998年，欧洲央行理事会将价格稳定定义为欧元区调和消费者物价指数同比增长低于2％（后期修正为通货膨胀率在中期低于但接近2％）。通过德国一年期国债和欧洲银行间同业拆借利率为负且持续走低可以看出，在德国和欧元区核心CPI处于低位的条件下，尽管经济正在加速恢复，仍有条件保持宽松货币政策（图7）。可以预期，未来欧元区维持宽松货币政策将是大概率，这将有利于德国经济的持续稳定增长。

　　3. 德国制造业是兼具成长性和稳定性的欧元资产

　　德国制造业不仅率先于欧盟经济体的增长，更是拉升欧盟经济复苏的重要力量。在欧元资产配置中，德国制造业板块值得重点关注。德国主要指数有DAX（三十只权重股），MDAX（中等规模企业），SDAX（小市值企业）和TecDAX（科技股）。

　　在德国，约占企业总数99％的为中小企业，他们贡献了约54％的增加值，拉动了62％左右的就业，是德国工业的中坚力量。根据德国工业4.0的设想，企业未来的生产将是基于信息物理平台，标准化、智能化的生产平台，从长远来看，各类企业都将长期受益，但小企业短期可能面临投入压力，而以中等规模企业为核心构成的MDAX前景看好。从历史数据来看，2009年至今，投资MDAX的累计回报为332％（图8）。此外，从工业4.0的远景来看，倘若制造业为德国经济的皇冠，科技企业可谓皇冠之珠，2017年开始，TecDAX指数增长迅速，目前已经超过了MDAX。

四、德国经济的潜在风险

　　1. 欧盟组织架构的结构性矛盾

　　短期来看，PIIGS五国的政府公共赤字平均占GDP比值至2016年已降低至1.75％，短期内不会爆发主权债务潜在违约危机（图9）。长期来看，大量涌入的难民无疑加大了输入国的财政压力以及各国间的长期猜疑情绪，2016年，仅德国就接纳了74.5万难民，增长率56％，这些难民大多是叙利亚危机时的当地中产阶级，若处理得当，这些人可构成德国经济的另一增长点。但若处理不得当，可能成为未来欧盟撕裂的导火索。欧盟的组织架构结构性矛盾可能会构成德国经济发展的潜在风险，欧盟经济体一体化的最大获利者是德国，一旦欧盟发生解体的危机，德国经济将面临较大冲击。

　　2. 短期汇率波动风险

　　德国出口结构中，欧元区占比为36.28％，欧盟的非欧元区和英国占比14.30％、7.20％，其余地区占比42.22％。2017年，欧元兑美元上涨12.63％，欧元的汇率波动，会通过出口变动传导降低德国企业利润，构成投资风险要素。但从长期来看，2009年以来欧元兑美元只变化不到8％（图10）。可见只要不爆发结构性矛盾，欧元能够在长期内保持币值稳定，欧元汇率风险影响有限。