周浩:本轮人民币升值并非央行主导

1评论 2018-01-05 09:24:54 来源:金融界网站 作者:周浩 上市公司绝密调研报告

比较这三次人民币的升值,我们可以清楚发现,央行在近期的人民币升值中并非主导力量,弄不好央妈的心里也在嘀咕——市场到底怎么了?

  作者:德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩   

  人民币最近升得这么凶,你觉得央行怎么看?”这是这个星期我被问到最多次的问题。其实,在我看来,央行并非人民币升值的推手,人民币近期的表现,只是市场各方共振的结果,这其中,央行绝对不是主导者。

  当然,很多人可能不同意我的想法。其实,比较一下人民币历次升值时的市场表现,我们就可以得出这样的结论。

  2017年初以来,人民币出现过两次快速升值,第一次出现在2017年年初,那一次,离岸人民币CNH美元汇率从接近7的水平,在两个星期内跌至6.8,虽然只是3%的幅度,但其惊心动魄却让很多人记忆犹新。彼时,CNH的融资成本畸高,明显反映出市场干预的痕迹,而最终市场因为无力支付做空人民币产生的高额利息,而被迫出现踩踏。而空头的无序踩踏,带来的结果必然是人民币的快速疯狂升值。而在这次的惨痛教训后,市场上的人民币空头虽然存在,但头寸的规模已经明显减小,同时也更加谨慎。

  而去年5月开始至9月初,则出现了人民币的第二次升值,这次升值的时间较长,幅度也较大,人民币对美元的汇率从最低点6.9至最高点6.48,升值幅度接近6%,这段升值现在看起来仍然有明显的官方干预痕迹。其标志性事件就是5月底被正式宣布的“逆周期因子”,这一旨在打击市场羊群效应的政策推出,在一定程度上反映出官方对于1月份之后的人民币汇率走势仍然存在担忧,以一篮子指数为例,人民币指数从1月初的大约95的水平,跌落至5月底大约92的水平,出现了大约3%的跌幅,换句话说,人民币看起来对美元保持稳定,但对非美货币却保持了较大的跌幅。这对于市场来说,也会形成人民币依然盯住美元、而并没有强烈的意愿去维护一篮子指数稳定的观点。从2016年的经验来看,人民币指数在当年贬值6%,市场普遍怀疑中国有意引导人民币贬值,这加剧了人民币贬值预期,而最终人民币也难以避免对美元的贬值。

  为了扭转这样的预期,“逆周期因子”被正式推出,此后,人民币指数逐步走高,到9月底,人民币对美元的汇率触及6.48的位置时,人民币指数也回到了95的位置附近,这也在某种程度上表明,“逆周期因子”达到了应该预期效果。此后,人民币兑美元的汇率逐步趋于稳定,而人民币指数则保持着较窄的区间震荡。

  市场也因此逐步形成了人民币对一篮子货币保持稳定的观点,围绕这一观点,市场的头寸方向也逐步转向做多人民币对一篮子货币,这是因为人民币的利率高于篮子中的主要货币,做多人民币是一个“正利差”交易,这样的交易也因此可以带来稳定的收益。而美元在2017年年底的弱势,则成为了人民币在过去两个星期快速升值的导火索。这是因为,对于很多市场参与者来说,出于往年的经验,会存在着美元可能会在年底走强的预期,而2017年年底,美元表现得较为平淡,这让市场的美元多头被迫平仓。美元的走弱,也因此触发了人民币多头,这些凭空出现的力量,加上此前的利差交易盘,导致了人民币的又一波走强。

  比较这三次人民币的升值,我们可以清楚发现,央行在近期的人民币升值中并非主导力量,弄不好央妈的心里也在嘀咕——市场到底怎么了?

  总的来说,稳定预期一旦形成,往往容易出现极端事件,而现在的相对混乱,则意味着市场需要重新建立预期。这样的一个预期,目前存在着不确定性,其中最为关键的一点就是:央行如果坚持一篮子的稳定,那么就需要面临利差交易导致人民币被动升值带来的舆论压力——而这样的声音已经开始泛起,一旦经济数据不好看,央行会面临更大的压力。而如果想保持一个宽幅波动的人民币篮子,本质上仍然需要加大人民币对美元的波动,而在目前这个水平上,似乎让人民币对美元略微贬值更加符合逻辑。当然,即使以上的逻辑全部成立,时点的选择则会是一个难题。对于时点,我也没有好的答案,但如果历史可以给我们一些指引的话,2014年年初发生的事情,可能会给我们一些启发:当时利差交易导致了人民币的单边升值,在2014年年初人民币对美元的汇率逼近6.0,但从2月初开始,人民币汇率在干预下开始明显贬值,并在4月中旬一路贬值至6.25。历史当然不会简单重复,但各方的心态变化和市场博弈,其本质上并不会有太多不同。

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关键词阅读:人民币升值 央行

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