追求“公平”，十九大开局之年宏观经济和市场走势或经历重大变化。追求“公平”，关键是缓解贫富分化，根本在于打破房价与信贷之间的顺周期性，金融周期或于2018年见顶转向。我国的拐点是否像美欧日般“暴风骤雨”？“类滞胀”是否烟消云散？目前亮眼的高端消费何去何从？融资条件收紧，投资如何演变？拐点时期，股市是否重演美国彼时的过山车，债市黎明何时来？

　　我国贫富分化比较“另类”，金融周期快速上行加剧“不公平”，影响远超美国危机前。一方面我国收入分化趋缓，主要由于人口红利消退，叠加劳动市场供需错配，低技术劳动力收入增长较快。另一方面，房价大涨和信贷扩张导致财富差距快速拉大。我国前1％人群的财富占总财富比重接近30％，高于英法；家庭资产中平均70％为房产，是美国的2倍；高收入家庭持多套房比例显著高于低收入家庭，而美国高净值家庭资产中房产仅占10％，因而房价大涨是我国贫富分化的源头。

　　贫富分化是诸多“不平衡”的根源，不利于经济可持续发展。代际不平衡本质上是财富不均，50岁以上人群持有多套房的比重明显高于中年及以下人群。高收入人群消费倾向下滑最为明显，贫富分化加剧消费与投资的不平衡。贫富差距也加剧教育不平衡，不利于人力资本改善和潜在经济增长。贫富分化还加剧环境不平衡，污染行业集中于欠发达地区，个别城市污染行业占其工业增加值的比重高达80％，成为当地经济支柱，环境治理任务艰巨。

　　追求“公平”或带来金融周期“拐点”，虽不是“暴风骤雨”，但短期经济下行难免，中期看，结构改善，增长可持续性更强。我国信贷缺口和非金融企业还本付息负担远超美欧危机之前，多管齐下抑制金融周期继续上行迫在眉睫，严监管初见成效，金融周期已现见顶迹象。我国银行业享受的隐性担保约为其净资产的30％，远高于日本和美国次贷危机前。我国房价韧性也较强，金融周期的拐点期或不会重演美欧日的“暴风骤雨”，而更可能是缓慢调整，短期增加经济下行压力，但“质”更好。

　　备战拐点，“公平”板块来敲门。2018年货币或先紧后松，财政更“宽”，金融周期转向或致高端消费边际走弱，一般消费相对平稳。严监管意味着融资条件偏紧，投资仍承压，经济增长稳步回软，全年或为6.5％。近期通胀韧性仍强，下半年或回落。前期抢眼的周期板块和高端消费或相对失色，而前期承压的科技板块、一般消费或因追求“公平”而相对出彩。债市短期盘整，企业资本利差的变化预示着债市拐点或在二季度后。

　　引言：追求“公平”

　　有三件大事对2018年的经济形势和市场走势至关重要。一是十九大，报告指出社会主要矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济跨入从追求“量”到追求“质”的新时代。二是全国金融工作会议设立国务院金融稳定发展委员会，大力加强金融监管。三是年度中央经济工作会议，强调“三大攻坚战”和八项任务，包括精准脱贫和污染防治。此外，央行在2017年三季度货币政策执行报告中正式引入金融周期框架，力推货币政策与宏观审慎监管政策双支柱。

　　这些任务貌似互不相干，其实环环相扣，源头是贫富分化，本质是追求“公平”。作为社会主要矛盾，不平衡问题存在于诸多方面，比如城乡不平衡、区域不平衡、代际不平衡、实体与金融不平衡、消费与投资不平衡等，但贫富分化是这些不平衡的源头。多重因素造成了贫富分化，但根本的原因是金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性。加强金融监管、抑制资产泡沫风险尤其重要，双支柱政策就是“对症下药”。可以说，追求“公平”的关键是缓解贫富分化，而缓解贫富分化的核心是阻止金融周期继续上行。

　　传统观点认为公平和效率两者难以兼顾，所以存在效率优先还是公平优先之争。但是，现在经济学和公共政策的讨论中，越来越多的人认识到公平和效率在一定条件下可以兼顾。追求公平或致金融周期于2018年见顶。虽然我国金融周期不会像美欧日样急剧转向，但经济增长下行难免，我们一年多前提出的“类滞胀”还不会立即退烧。对股市而言，追求“公平”带来板块轮动，前期出彩的行业或退居其次，而前期承压的行业则或相对亮眼。对债市而言，短期仍有纠结，黎明或在二季度末。

　　金融周期加剧不平衡

“另类”贫富分化

　　跟美国相比，中国的贫富分化显得“另类”。收入分化有所改善，但财富分化急剧上升，并且受金融周期的影响远较美国明显，因为家庭持有的资产以房产为主，富裕人群尤甚，而且不征资本税。一段时间以来，美国收入基尼系数和财富基尼系数呈现同向上行的趋势（图1）。中国的收入基尼系数自2008年之后趋势下行，而同期财富基尼系数却急剧上升（图2）。

　　由于劳动力增速下滑以及劳动市场供需不匹配等原因，我国低技术劳动力工资最近几年来增长较快，是收入基尼系数下行的重要原因。但财富基尼系数急剧上升就跟金融周期加速上行时期房价大涨紧密相关。虽然美国家庭也持有房产，但平均而言，房产只占其总资产的35％左右，而中国家庭资产中约70％为房产（图3），房价变化对我国家庭财富的影响更大。

　　因为我国富裕人群持有房产比低收入人群更多，金融周期上行对财富分化的影响也超过美国。比如，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调研就发现，2014年我国最高收入1％人群持有多套房的比重比前25％收入人群高25个百分点（图4）。

　　2017年美国高净值家庭中持有最多的是股票，占35％以上，而房产只占10％左右（图5）。数据也表明，美国财富基尼系数跟其股市的相关性高于跟楼市的相关性，而中国则相反（图6）。

　　金融周期强调房价与信贷之间的互动，房价大涨、信贷扩张，高收入人群的财富受益多过低收入人群，拉大了财富差异。财富分化往往会较收入分化更极端，说明金融周期的演变对“公平”而言意义深远。比如，美国前1％的人群拥有全社会40％的财富（图7），而同等人群占总体收入的比重约为20％。英法前1％的人群占有全社会20％的财富和10％左右的收入。随着上一轮市场化经济改革，再加上金融和地产的快速发展，我国前1％的人群财富占比急剧上升至30％左右，而其收入占比目前基本上稳定在15％左右（图8），低于美国，但高于法国和英国。

　　财税体制也加剧了房产作为财富载体的分化作用。我国房产税仍未普遍开征，也不征遗产税。我国二次分配也存在问题，2016年资本性开支占29％，保障和就业、医疗保障等转移类支出仅占18％，美、欧资本性支出仅占6％左右，而对个人的转移性支出分别高达50％和34％，转移支付前后我国贫困率下降最少。

贫富分化加剧其他“不平衡”

　　如前所述，我国不平衡问题表现在多方面，比如消费与投资不平衡、城乡不平衡、区域不平衡、代际不平衡、实体与金融不平衡、环境不平衡，但贫富分化是核心。

　　贫富分化破坏投资与消费的平衡。近年来随着收入的上升，社会各收入组的边际消费倾向均显著降低，但高收入人群消费倾向下降更为明显（图9），而我国房价增速与总储蓄率正相关（图10），这显示贫富差距加大拖累社会消费，从而破坏生产和消费的关系。

　　金融周期上行阶段城乡和各地区房价上涨幅度不同，同一个城市不同地段上涨幅度也大不一样，加剧贫富差距。贫富分化又加剧教育不平等，并影响社会人力资本累积，抑制经济发展潜力。一般而言，富人阶层往往在教育资源上占据“议价权”，使得精英教育的准入门槛提高，低收入人群获取优质教育资源的难度随之提升。就中国而言，家庭经济水平的高低一定程度也会影响个人所接受教育的质量（图11），家庭背景越好的个体分布在质量高的大学中的相对比例越高。国际数据表明，主要国家教育不平等程度[1]与人均GDP增速之间存在负相关性（图12），说明贫富差距造成的教育不平等也会影响国家经济的潜在增速。

　　此外，贫富分化还会加剧环境不平衡问题。中国的环境污染跟金融周期急剧上行有关，因为我国楼市以一手房为主，带动钢铁煤炭等污染行业。中国污染行业存在由发达地区向欠发达地区转移的现象，并造成欠发达地区对污染行业产生路径依赖，使得环保措施的实行比较困难。2005年，万元产值综合能耗被写入北京市政府工作报告，而2013年底，北京市家具行业协会称，为推进北京环境治理进程，23家北京家具企业在2013年调整退出，这些企业并没有消失只是被转移到环保力度较弱的欠发达地区。北京的人均环保财政支出都远高于欠发达地区（图13）。污染行业被转移至欠发达地区后，由于聚集效应，成为当地经济支柱（图14）。代际不平衡本质上也是财富分化，西南财经大学家庭金融调查中心的调研表明，我国39岁以下拥有多套房产的比重为27％左右，比50-59岁人群低20个百分点。而金融与实体不平衡表现为金融占GDP的比重在金融周期上行阶段大幅增加，目前超过8％，比美国历史最高值还多一个百分点，这与贫富分化也是一个铜板的两面。金融周期上行，金融和与地产相关行业的收入涨幅居前。比如，国际清算银行（BIS）的研究发现，美国金融行业收入在二战之前总体上相当于其他行业的1.6倍，二战之后到80年代初“金融抑制”期间一直稳定在1.2倍，但80年代金融自由化之后快速上行至1.8-1.9倍，尤其是次债危机爆发之前。我们的分析也发现，我国金融和地产行业的实际工资对货币的弹性最高，而研究、文化等行业的实际工资甚至随货币增长而下降。

　　贫富分化还会反过来促使房价上涨，自我循环，并加剧金融风险。贫富分化对楼市的影响比较复杂[2]，贫富分化会提高房屋需求，因为富人有机会持有多套房产，尤其在中国。不仅在一国范围内，全球范围内的富裕阶层出于避税、资产配置等原因在各国城市中心地段购买房产并空置，而低收入阶层面临无房状态，这种“挤出”效应加大房价上行压力。

　　一般有三个因素会导致金融周期转向。一是收紧货币政策，美国和日本金融周期转向的促发因素就是连续加息。二是审慎监管，这也会导致银行信贷紧缩，抑制房价上行。三是结构性改革，比如房地产长效机制。多个省市已经公布了租售同权和共有产权房规划，2018年其他地区也会推行，这将抑制房价进一步上升。我国信贷缺口和非金融企业还本付息负担远超美欧（图15-16），多管齐下抑制金融周期继续上行迫在眉睫，严监管只是开始，远未结束。此外，虽然推出房产税的具体时间尚不清晰，但政策层面的决心已经明朗，而市场基本上认为房产税是抑制房价快速上行的利器。

　　在政府对房地产市场强力监管、“房住不炒”的政策指引下，我们的估算表明，中国的金融周期未进一步上行，已经呈现见顶迹象（图17）。

拐点，和风细雨还是暴风骤雨？

美欧日的金融周期都经历了暴风雨式转向，中国会不会走别国的老路呢？我们认为这个可能性比较小，因为中国房价韧性较强，政府对金融体系的隐性担保也更多。近几年来，中国银行业得到的隐性担保接近其净资产的30％，而紧随其后的就是房地产和重工业（图18）。跟美国、日本等发达国家相比，中国银行业获得的隐性担保更多（图19），出现房价急剧下行和金融体系无序调整的概率较低。跟日本相比，中国贫富分化更为严重，这将对房价形成支撑，结果是金融周期拐点期可能比别国长，“和风细雨”的概率大于“暴风骤雨”。

　　我国金融周期转向期或较美国长，如果要简单类比，按照房价的演变来看，2018年初或类似于美国第一阶段的“慢镜头”的初始期。由于金融周期缓慢转向，我国不太可能出现美国式急剧调整，至于是否重演美国第二阶段，要看监管政策与市场预期等因素的变化。那么，我国金融周期转向的路径会是什么样的呢？这个难以准确预测，但美国的经验或有借鉴意义。美国金融周期转向时期大致可以分为四个阶段。第一阶段始于2007年1月（这时房价同比增速下行约一年时间）至同年7月，期间房价指数开始下滑，经济增长下行。第二阶段是2007年8月（美联储开始降息）至2008年8月，房价加速下滑，资本市场流动性紧缩，经济增速也出现下降，但通胀较高。美联储连续降息，试图给经济“托底”。第三阶段是2008年9月至2009年2月，雷曼倒闭，资本市场流动性干枯，房价继续下行。第四阶段是2009年3月以后，美联储的货币宽松初现成效，楼市企稳，股指反弹。

　　金融周期的拐点究竟对中国经济和市场意味着什么？从短期来看，2018年经济下行难免，通胀韧性较强，“类滞胀”短期仍在，下半年“滞”或甚于“胀”。从中长期来看，金融周期转向，意味着上半场积累的资产泡沫风险得到释放，信贷错配现象或缓解，经济结构改善，也就是经济的“质”会好转，资本市场也更健康。

　　追求“公平”，货币或先紧后松，财政更“宽”

　　我们在多篇报告中指出，一旦金融周期进入下半场，宏观政策一般会出现“紧信用、松货币、宽财政”的组合。但由于我国金融周期才出现见顶迹象，尚未进入下半场，预计2018年货币政策总体仍将保持稳健中性，短期偏紧，但不排除下半年边际放松。为配合审慎监管，上半年流动性仍将保持紧平衡，如果房价和信贷调整比预期慢，不排除在美国加息的情况下，央行跟随提高市场利率的可能，但幅度或小于2017年，而存贷款基准利率提升可能性小。下半年，随着金融监管逐渐到位，经济下行压力进一步显现，货币政策存在边际放松的可能。

　　2018年财政更“宽”，广义财政赤字率或高于2017年。2017年受供给侧改革和外需提振影响，工业利润超预期好转，税收增长较快，稳增长的必要性下降，“准财政”力度减弱。2018年经济增长下行压力加大，税收和政府性基金收入增长大概率下滑，在“稳中求进”的基调下，2018年仍保持积极财政政策。

　　预计狭义财政赤字率仍为3％，但包含地方政府发行的专项债在内的中义财政赤字率在4.8％左右（2017年约4.3％），包含城投债和政策性金融债在内的广义财政赤字率或将达到7.4％（2017年约6.5％）。预计2018年新增国债为1.7万亿元（2017年为1.55万亿），地方政府一般债发行规模约1万亿（2017年为8300亿）。预计2018年专项债发行1.2万亿，比2017年多4000亿，城投债的净发行量或为8000亿左右，比2017年多5000亿，政策性金融债净发行规模或为1.4万亿左右，比2017年多2千亿。在财政支出结构中，预计向社保保障、医疗保障等精准扶贫科目倾斜，压缩一般服务类开支。

　　汇率方面，由于美联储缩表规模加大，税改落地带动2018年增长上行，美元上行、美债收益冲高不可避免，预计2018年人民币兑美元汇率或小幅贬值。

　　追求“公平”，高端消费或走弱

　　2017年经济增长超预期背后主要是外需支撑，欧美日金融周期继续上行或见底回升，带动我国出口，这个态势2018年仍然继续，我国出口增长或达5-7％。2017年虽然社销（主要是商品消费）增长延续下行趋势，但总体消费维持平稳增长，背后是高端消费异军突起。社销本身也有分化，高端商品消费在过去两年明显反弹，而代表日常消费的必选消费品增速则下滑。以汽车和服装为例，2017年整体乘用车销量低迷，前10个月仅有2％的同比增长，但豪车（宝马、奔驰、奥迪）逆势上扬，同比增速达22％；纺织服装的销售总体上温和复苏（8％），但中高端男装和女装销售上半年同比增长23％。

　　高端消费向好固然有消费升级的原因，但金融周期顶点附近的财富效应举足轻重。伴随着中国经济数十年的高增长，消费升级一直在发生，但中长期消费升级趋势并不能解释短时间内高端消费大幅扩张。我们发现，金融周期顶点附近，财富效应导致高端消费出彩是共性，比如2007-2008年美国金融周期转向之前富人消费大涨（图20），而日本类似时期的珠宝消费大增（图21），在金融周期转向之后这些高端消费都出现下滑。

　　追求“公平”，一般消费相对平稳。在不强调经济增长速度的条件下，政府或继续调整财政支出结构，降低资本性开支，提高对个人转移性开支（如社会保障支出）。2016年中以来，我国财政已经开始增加对个人的转移性支出，用以提高低收入者的购买力，转移支付加大带动农村和城镇居民可支配收入回升，农村消费已有所提振。房价增速放缓，财富效应减弱，2018年可选消费品零售[3]同比可能从目前的8.3％回落至7.0％，而一般消费保持平稳，总体社会消费品零售额同比或从目前的10.3％回落至10.0％。金融周期见顶或意味着高端消费边际走弱。美日金融周期转向后，食品、居住、医药等必需消费品在经历了小幅短暂下降后迅速恢复，而可选消费品受负面冲击力度更大、时间更长，对消费的拖累也更严重。虽然我国不会经历美国和日本那样的金融周期急剧调整，但高端消费边际上动能减弱或难免，而数据也确实表明，我国的“富豪消费”与房价紧密相关。

　　追求“公平”，“滞”甚于“胀”

　　追求“公平”，融资条件收紧，拖累投资。虽然近期社融增长持续向上，但背后主要是金融监管趋严的情况下，非标转标，金融机构表外业务转表内的结果。我们计算的包括基金子公司等融资渠道在内的广义社融增速从2016年三季度的高点18％左右降至2017年同期的14％左右。在供给侧改革叠加环保督查影响下，“散乱小”企业被关停，大企业订单增加，有可能扩大产能。制造业投资预计大致平稳，全年或近4％。

　　2018年房地产调控依然趋严，销售持续下滑，融资条件收紧，商品房投资承压，但政府开发趋稳，2018年末总体房地产开发投资或放缓至3-5％。房企融资钱少钱贵，总体开发资金增速较16年砍半，开发贷吃紧，土地配资叫停，按揭额度紧、审批慢，债市股市融资分别较16年锐减80％和95％，ABS和境外发债快增，但杯水车薪.新增资金收紧，吃老本拿地难以为继，且融资成本上升，上市房企综合资金资本成本从16年初的5.5％上行至7％左右。棚改对投资的拉动减弱，国土部、住建部宣布将13个城市纳入公租房试点，但自持地块的供应仍低于计划，北上广自持地块供应只有规划的10％-20％。根据已颁布规划，如果2018年试点城市可按规划的50％％完成建设，预计租赁房建设将对房地产投资的拉动与棚改的下滑大致相抵。基建投资增速或走弱。基建投资资金主要来源于预算内资金、政府性基金、城投和国开行等“准财政”和PPP资金。在加大精准扶贫的政策指导下，投入到基建的预算内资金也小幅走弱，2018年基建投资增速或为13-14％，略低于2017年的15％左右。

　　2018年全年经济增长或为6.5％左右，四个季度同比分别或达6.7％、6.6％、6.5％、6.4％，环比分别为5.5％、6.3％、6.6％、5.6％。上半年通胀韧性仍然较强，PPI或达3.5-4％，CPI通胀高点在一季度，或达2.5-3％，全年平均为2.2％左右。供给侧改革与环保严监管的政策仍将持续，同时全球经济复苏，国际大宗价格稳中向上，PPI同比放缓的节奏或较慢，高点或在二季度，下半年稳中回落，全年为3.4％左右。尽管猪周期下行继续，国际粮价上涨难冲击国内，但2018年春节错位与鲜菜低基数或致2月CPI同比达2.5-3％，前高后低。总之，2017年出现的“类滞胀”症状短期内还不会立即退烧，但2018年下半年“滞”或甚于“胀”（图22-23）。

备战拐点，买入“公平”

　　美国金融周期转向时期四个阶段的股市的演变大致如下（图24）。第一阶段期间房价指数开始下滑，但标普500指数仍在上升。第二阶段房价加速下滑，资本市场流动性紧缩，经济增速也出现下降，但通胀较高。美联储连续降息，试图给经济“托底”，标普500指数开始下跌。第三阶段资本市场流动性干枯，房价继续下行，标普500指数暴跌。第四阶段美联储货币宽松初现成效，标普500指数开始反弹。

　　因为我国金融周期大概率是缓慢调整，股市可能首先演绎美国转向阶段早期的“慢镜头”。房价趋缓的初期，股市仍可能上行，但一旦房价加速调整，股市将随之走弱，但这个过程预计会持续较长时间。简单类比，我国2018年早期或类似于美国第一阶段的“慢镜头”的初始期，股市或仍有上行空间。我们利用中信一级29个板块各自的收益率，计算了各自与大盘收益率的平均相关系数，并使用40周滚动相关系数的平均值来度量股市板块走势的分化程度。

　　从历史经验来看，当板块的相关系数均值低于0.75的低点后，一般都出现大盘改善现象（图25）。从2005年至2016年，一年滚动相关系数平均值共有4次低于0.75，而其中有3次伴随着大盘改善，一次是大盘下跌（2011年5月份）。前三次大盘改善情况下，流动性均相对宽松，而2011年上半年的货币政策大幅收紧是当时大盘下跌的重要原因。2011年2月-7月央行3次上调存贷款基准利率，各上调了25个bp，并且又于2月-6月分别5次各上调存款准备金率50个bp。当前板块收益率一年滚动相关系数又接近了历史低位，或预示着2018年股市有向上空间。

　　“公平”板块来敲门

　　追求“公平”的背景下，哪些板块有机会？先了解一下从金融周期视角来看，板块会如何轮动。由于多方面的原因，美林时钟对于判断当今的板块轮动近乎失灵。首先，传统的经济周期似乎消失了，经济增长和通货膨胀波动性减弱，很难作为板块轮动的参考指标。第二，美林时钟只考虑实体而忽视金融对资本市场的影响，这在金融高度发展的现代社会不切实际；第三，美林时钟把经济周期当做外生的情况下考虑板块轮动，忽视微观经济变化对板块的影响。

　　金融周期强调房价和信贷之间的互动，通过三个渠道影响板块轮动，尤其在金融周期顶点附近。首先，房价上涨和信贷扩张带来财富效应，利好高端消费；第二，房价增速越高，开发商建房的积极性越高，带动地产上游行业；第三，楼市越热，信贷资源越集中到与地产相关的行业，从而对外部资金依赖较高但没有抵押品的行业形成挤压。

　　相应地，我们将相关板块简单地划分为两大类，即被拉动的板块和被挤压的板块。前者主要包括地产的上游（如煤炭，有色，钢铁）以及高端消费；后者主要包括医药、计算机、通信等版块，以及一般消费品版块。自有百城房价数据以来，我们根据楼市的小周期，把上述板块轮动的逻辑和现实进行了对比，发现事实和理论基本一致（图26）。只有第二期2011年的下半年有偏差，这是因为四万亿之后经济过热，央行与2011年大幅收紧货币，打乱了这个逻辑。

　　债市黎明或在二季度后

　　往前看，随着房地产边际走弱，信贷收紧，前期被拉动的板块或退居其次，而前期受到挤压的行业或相对亮眼。2018年，医药、计算机、通信和一般消费的餐饮旅游、纺织服装表现或逐渐优于钢铁、有色、煤炭、建筑、建材和高端消费等板块。当然，除了金融周期拐点的影响，政府2018年继续实施的“另类”环保（使用行政关停的手段治理环境）也会影响股市板块表现。大型污染企业非但受损，反而受益，也就是因为中小企业被关停，行业集中度提高，从价格上升中获得额外收益。

　　追求“公平”，如何影响债市？我们还是从美国的经验谈起。美国金融周期转向时期的第一阶段，债市还未出现异常，10年期国债收益率区间震荡（图27）。第二阶段房价加速下跌，与房地产相关的资产抵押证券遭到抛售，在市场流动性趋紧的情况下，美联储连续降息，导致国债收益率下行，但企业债收益上行，信用利差扩大。第三阶段雷曼兄弟倒闭之后，金融市场彻底崩盘，投资者风险偏好大幅下降，具有避险属性的国债受到追捧，而信用债则遭到抛售，收益陡升，信用利差急剧扩大。第四阶段随着联储不断放水，市场情绪逐步稳定，信用债收益大幅下滑，国债收益上行。

　　对比美国经验，我国2018年早期或类似于美国拐点时期第一阶段的初始期，债市仍然处于纠结状态，再加上供给侧改革和环保，通胀一时间内韧性还比较强，而且由于金融周期不会急剧转向，这个阶段可能较美国更长。保险和银行是债券配置资金的主要力量，从历史规律来看，1月、3月、6月是债券配置资金的主要时点，但最近这些机构似乎比较谨慎，预计短期债市收益下行空间有限。

　　从企业资本利差（即资本收益-资金成本）跟债市的相关性来看[4]，债市拐点或在二季度后。当资本利差上行时，投资股权比投资债券更可取，有利股市；当资本利差下行时（极端假设是当资本利差为负值时），投资者更愿意选择固定收益，有利债市。2012年之前，债市受经济基本面影响很大，而随后几年受流动性影响加大，但资本利差仍然跟债市有一定成程度的相关性（图28）。最近的经验显示资本利差或领先债市9个月到1年时间，目前来看，受成本上升影响，从2017年6月份开始，资本利差有向下的态势。据此判断，未来债市的拐点或在2018年二季度后，10年期国债收益或再次下行至3.7％左右。

　　[1]Coleman从5个角度衡量教育的平等性：对学校的公共投入的差异；学生的人种组成比例；学校的无形特质；学校对相同背景和能力的学生的影响；学校对不同背景和能力的学生的影响。

　　[2]参见：NEF工作论文， Economic inequality and house prices in the UK.

　　[3]必选消费品包括粮油食品、饮料、服装、日用品、药品、文化办公；可选消费品包括烟酒、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、书报杂志、汽车、石油制品、通讯器材、家具、家电。

　　[4]资本回报率（Return oncapital（ROC）/ Return on invested capital（ROIC））用以衡量公司盈利能力和价值创造能力。资本回报率=税后营业收入（Netoperating profit after taxes（NOPAT））/投入资本的账面价值（Book value of invested capital）。税后营业收入可用两种方式表示：1.息税前收益EBIT（1-税率）；2.净收入+税后利息支出-税后非营业收入；我们采用的是第一种方法投入资本=固定资产+无形资产+流动资产-流动负债-现金=固定资产+非现金营运资本=股东权益+计息负债-非经营用资产。资本成本率（Cost ofcapital/Weight Average Cost of capital）是指企业取得和使用资本时所付出的代价，包括发行债券、股票的费用，非银行金融机构借款的手续费用，股利、利息等使用资本的代价。由自有资本成本和借入资金的成本两部分构成。资本只有股权和债务时，加权平均资本成本=股本成本*股本市值/（股本+债务）+债务成本*债务市值/（股本+债务）；债务成本=[（短期债务/总债务）*短期利率*债务调整系数+（长期债务/总债务）*长期利率*债务调整系数]*（1-税率）；股权成本：KE=无风险利率+beta*市场风险溢价，本文利用WACC衡量资本成本。