前言：2017年12月31日，新三板最后一个交易日呈现出非常复杂、群魔乱舞而又鼓舞人心的交易竖图，而临晚证监会官网更新对十二届全国人大五次会议多项关于新三板建议的回复，其中部分人大代表又一次提及了新三板定位的问题，而监管部门的回答依旧是老三样，问题来了，为什么监管部门屡次明确界定了三板定位的明晰性、作用的独特性、市场的独立性，而市场反复的质询呢？今天“新三板文学社”专栏作家张莫同先生将谈谈自己对于新三板新政出台后的看法。

　　备注：本文原标题：《“新政”正式齐步走前的再呼唤，新三板需要“新三类”》，为张莫同先生《新三板“双向倒逼阶段”系列文章》的第二部分。

　　附：第一部分《“新政”集合竞价曙光初现，倒逼新型机构投资者赢家》（标题可点击）

　　作者：张莫同

　　作者简介：目前就职于中科沃土基金，任新三板事业一部总经理。曾任宣亚国际首席策略顾问、奥美中国资深策略总监，北京恒运九天汽车营销有限公司董事兼总经理。曾入选中国公关关系100人榜。2017年，张莫同率中科沃土新三板一部，为国内体育装备领域新三板创新层某公司提供“资本管家+价值管理”资本全案，并于同年连续与知名机构发起先进制造业、文创消费升级领域的专项投资基金，并开展相关投顾工作。

　　以下为正文：

　　新三板“新政”将在2018年1月15日正式开启竞价交易，而在上半年将逐步实现创新层标准优化后的小幅扩张，信披制度也会逐步推出，三板独立市场的雏形将会呈现。

　　距离新政实施的效果呈现也就不到两周的时间，2018年依然是需要等待之年。

　　那么，新政后的新三板究竟会以什么样的方式、什么样的节奏、什么样的形势复苏？

　　最终，我们又回到了那个问过无数次的问题：新三板究竟是如何定位的？这个来自于市场的疑问其实是市场各个主体（投资者和新三板企业都反复问过）焦虑的一个心态反映，那么，究竟是想问什么呢？

　　机构投资者提出这个问题的原因，是因为不同属性的市场投资逻辑不同。

　　如果是独立市场其流动性那么将是机构投资者退出的终点站；如果定位于预备板（台湾的创业板市场与主板之间的关系）市场，则对机构投资者的资金周期会有一个长阶段要求。

　　所以，不同的市场定位对于机构投资者的投资周期、投资逻辑、募资周期、回报特点的要求不同。

　　监管部门给予的定位往往是新三板的功能定位——服务中小微直接融资、创新创业成长型企业的全国性股权交易场所，但同时也提出了“苗圃”说、“土壤说”，既是苗圃又是土壤，这显然对机构投资者而言是一个略微无效的定义。目前的新三板机构投资者严重缺血的主要内因还不仅仅是由于新三板的流动性不足导致。

　　有乐观者认为，115新政正式开始集合竞价之后二级市场的交易活跃会形成比较明确的赚钱逻辑，但事实远非如此乐观，未来较长一段时间，在新三板的投资赚钱逻辑将主要由IPO逻辑、新三板二级市场退出（成长溢价交易盈利）、新三板二级市场交易（股票交易）三个主要逻辑组成，但目前适合于新三板投资的资金属性多数为有限合伙型私募股权基金以及部分个体投资者，我们客观分析新三板集合竞价与目前现存的投资者成分后发现，这三个投资收益逻辑对应的机构投资者极为少数。

　　首先，新三板IPO投资，确实存在一定的合理性，但也同时存在低于非新三板ipo过会率的风险（不同市场间的制度不同，企业存在着转板的信批差、财务统计口径差、三类股东风险），因此，在新三板IPO可能盈利的机构投资者将来自于极少数对IPO逻辑非常清晰的专业机构，而专业性较差的传统pe资本们依然会选择非三板大宗资金需求的IPO项目市场。

　　其次，新三板二级市场退出（成长溢价交易盈利），这种投资收益逻辑目前在新三板只存在于极少数非vc机构和部分新进入资本市场的机构投资者中间，而传统的vc及创投基金则不会在新三板筛选项目投资。

　　最后，我们看二级市场交易。最关键的问题是，市场放开集合竞价交易后进场的资金是否有所增加？在三类股东没办法解决的情况下，可以及时决策交易、灵活卖出的资金端还有哪些呢？我们目前没有答案。

　　笔者认为，传统机构投资者在新三板上找不到对应的投资逻辑和受益逻辑，才是目前新三板生态严重缺损的部分。简短的说，就是即使有了退出通道、即使有了竞价交易，在短时间没没有匹配的资金端受益逻辑，这个市场依然是无水之源。

　　因此我们要重视来自于市场的“新三板定位质问”的深层含义。这也是我这篇文章的主题：2018年——我们呼唤新三板迎来新三类！

　　我们认为，目前中国公开资本市场合格投资者、机构投资者稀缺是普遍现象，即使A股市场也存在着股票型公募基金在减少，货币性公募基金份额在增加的现象，而可以看到未来5-10年资本市场去散户化趋势已成定局，在这种大背景下，我们面对新三板是继续观望还是如何？

　　我们认为，2018年，是值得新锐性的机构投资者大力度进入新三板并且有可能率先撞线的一批先行者，我们对新锐投资者以及他们对应的三板投资者方式、赚钱逻辑有以下定义：

　　1、IPO猎手级投资机构

　　特征：对IPO监管的新规、新一届发审委的熟悉程度、法规研究、监管尺度研究的专业程度较深，资金量规模中等的专业投资机构。

　　选择三板获利的原因：此时选择在新三板投资pre-IPO，可以通过自身的专业结合新三板IPO市场数量大批量、资金需求中小体量的特点，募集专项IPO基金，通过短期突击的方式进行投资布局，其成功率要高于在传统市场的IPO赚钱几率。

　　需要注意的，是上述所说的并不代表我们支持投机性投资，在新三板IPO投资，投机者一定会败的很惨，而赢家则属于专业的投资人。对于资金管理规模不是很大的但专业性还较强的新型投资机构而言，三板IPO是可以脱引而出的绝佳机会。

　　2、新三板二级市场交易新型专家性投资机构

　　特征：针对目前新三板二级市场无交易对手，可以募集推出可灵活决策的新型基金产品，能够以中等体量的方式与目前个体投资者、做市商、传统的私募二级市场交易产品相对应。

　　选择三板获利的原因：此时选择在新三板二级市场交易，获利的机会将有极大的时间效应，我们认为在新三板创新层竞价交易推出的前半年，将有较大的制度磨合收益机会，如果此时能以中等体量发行出符合市场逻辑的产品+专业新三板二级市场交易师团队，将形成极大的不对称优势。

　　从这个视角看，契约型基金尤其具备一定的投资决策灵活的优势，因此适合在新三板二级市场进行交易。

　　我们热诚呼吁优秀的新三板个人投资者与新兴投资机构共同组成风险共担的投资联盟，一发行新型的二级市场交易基金进行成体量化的市场运作，将有机会形成新的赚钱机制。

　　3、深投后方式的、全天候性的产业投行性质的创投基金

　　创投基金避开新三板（不在新三板上寻找项目）的核心原因是行业属性、进入价格，创投基金由于发行周期长因此对于项目价格空间要求较大，因此新三板已经是发展期项目的市场特点，使其很难满足传统的vc企业的资本收益要求。

　　但新三板上大品类的医药大健康、传统企业转型升级型、文创、教育、互联网五大类别行业，适合在新三板发展短期内有不具备IPO的可能，因此，较适合新型的具备行业资源的投资机构，较适合对企业具有较强控制力的服务型战略投资机构（培训+咨询性）、较适合于具备产业资源背景的中型投资机构。

　　我们把这中型机构，列为新型产业投资者，其优势是可以为企业提供服务、产业整合的同时以较高议价能力获取较低的价格、较强的影响力，从而形成投资+其他多元金融服务为主的综合收益。

　　新三板“新三类”的出现，将是新三板新生态的主力军，但仍需加以时日。

　　我们一直谈到新三板需要新的、明确的投资逻辑才能倒逼出新的赚钱模式，显然，对于机构投资者而言，新三板是一个可以弯道超车的系统性机会，我们是等待这个市场成熟以后再进来玩耍，还是在泳池刚刚建好我们先跳进来适应水温呢？

　　我的建议是：与其在大澡堂子和上万人游泳，还不如在大海还不能潜水的情况下，提前进入新三板，倒是可以形成快速发展的机会。

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