A股IPO已步入快速扩容期

　　——工业版IPO标准缺乏包容性

　　作者：武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　所谓IPO常态化，是指从2016年11月开始，A股IPO核准每月改为四批，月均IPO家数维持在30家以上。这不仅是一种全新的IPO节奏，更是IPO审核体制的重要变革，这是从IPO市场化走向注册制全面实施的过渡性措施。IPO常态化的主要目的有两个：一是充分满足投资者打新、炒新的巨大市场需求；二是提高IPO效率，降低IPO成本，让垃圾股的壳资源无人问津，让垃圾股体面退市。总结2017，展望2018，A股IPO将更包容、更开放。

　　（一）IPO节奏：月均35只A股挂牌

　　按上市日统计，从2017年1月3日至2017年12月29日，全年共有429只A股通过IPO挂牌上市，平均每个月挂牌数约为35只。这是自2016年11月IPO常态化拉开序幕后，连续11个月保持了30家以上IPO的挂牌节奏。2017年仅有10月和12月两个月挂牌数不足30家。

　　2017年，上交所新增挂牌A股210只，总募资1360亿元；深交所新增挂牌A股219只（其中，中小板80只，创业板139只），总募资919亿元。沪深两市IPO家数基本上是“平均分配”、大体平分秋色。实际上，深交所是中小市值板，而上交所是大市值板，从IPO募资总规模来讲，上交所2017年IPO募资总额超过深交所50％。因此，从IPO家数来看，深交所应对中小企业更包容，IPO数量可以远超上交所，而上交所的IPO家数不必与深交所看齐。

　　美国股市是一个“大进大出”、大浪淘沙、优胜劣汰的国际市场，它具有极强的开放性与包容性。1990年至1998年期间，美股共有3384家公司完成IPO；1999年至2000年期间共有803家公司完成IPO。在IPO扩容最快的1992年至1999年期间，美国股市年均IPO家数超过500家，其中，1996年IPO家数为845家。

　　20世纪90年代中期，美国三大股市的上市公司数逼近1万家，2016年底印度两大股市的上市公司数多达7600家，相当于我国A股市场上市公司数的两倍多。相比之下，目前A股IPO正处在扩容期，这一IPO节奏是适度的、可行的。

　　（二）IPO定价：发行市盈率扎堆22倍

　　目前我国监管层对IPO定价实行严格的“窗口指导”，新股发行市盈率不得超过23倍。这实际上是一种行政定价。事实上，在429只新股挂牌公司中，共有364家公司所在行业的平均市盈率高于30倍，其中，有146家IPO公司所处行业市盈率高达50倍之上。2017年1至7月，虽然中小板市盈率由60倍下降至44倍，创业板市盈率由80倍下降至50倍，但它们远高于新股发行市盈率上限23倍，这就人为形成了一、二级市场的巨大差价，这是投资者盲目打新、疯狂炒新的根源所在。

　　为了服从“窗口指导”，在429只A股IPO定价上，共有381只A股IPO发行市盈率，“整齐划一”地介于22倍至22.99倍之间，占429家新挂牌公司数的88.8％。也就是说，大部分新股不论投资价值好坏，发行市盈率都“一刀切”地统一设定在22-23倍之间，很显然，这是人为扭曲，也是不符合市场法则的。

　　（三）IPO募资大部分不足5亿元

　　2017年新挂牌429只A股IPO募资总计为2278亿元，每只A股IPO平均募资5.3亿元。在2017年新挂牌的429只A股中，共有286只A股IPO募资额不足5亿元。其中，全年IPO募资不足2亿元的公司，包括至纯科技（0.9亿元）、立昂技术（1.17亿元）、熙菱信息（1.24亿元）、建科院（1.34亿元）、江龙船艇（1.37亿元）等共45家。相反，全年IPO募资额最大的五家公司分别是：中国银河（40.86亿元）、财通证券（40.85亿元）、华能水电（39.06亿元）、浙商证券（28.17亿元）、中原证券（28亿元），其中，4家为证券公司。

　　2016年单只A股IPO平均募资分别为6.65亿元。2016年A股IPO最大募资额分别为：上海银行（106.7亿元）、江苏银行（72.38亿元）、华安证券（51.28亿元）、三角轮胎（44.14亿元）、贵阳银行（42.45亿元），其中，4家为银行和证券公司。

　　2015年单只A股IPO平均募资为7.16亿元。2015年A股IPO最大募资额分别为：国泰君安（300.58亿元）、中国核电（131.90亿元）、东方证券（100.30亿元）、东兴证券（45.90亿元），其中，3家为证券公司。

　　2017年全年IPO募资总额约为2278亿元，这不仅远低于2007年A股IPO募资达4470亿元，而且更低于2010年IPO募资更是高达4921亿元，甚至还低于2011年IPO募资2720亿元的水平。因此，目前A股IPO常态化的募资水平仍处在适度区间。

　　（四）中小企业IPO比例上升，但包容性仍不够

　　从企业规模来看，2017年大企业IPO数量较少，中小企业数量众多，IPO常态化将意味着对中小企业IPO更包容，也就是说，未来将有更多的中小企业可赢得IPO机会。这正是IPO常态化的一种内涵：“扩容”必须拥有“包容”的胸怀。

　　事实上，自2016年11月IPO常态化以来，单只A股IPO募资额不足5亿元的中小企业占绝大多数，10亿元以上的IPO募资企业数量占比明显下降。这正是IPO常态化所需要的效果，通过更包容的IPO扩容，让IPO身价大跌，单笔IPO募资额下降，有利于让更多中小企业有机会分享IPO机会。

　　不过，目前A股IPO标准设计，无论是创业板，抑或是中小板，它们仍然固守着工业版IPO标准，这很难适应新时代、新经济、新业态、双创型企业IPO的需要。倘若长此以往，不但会有更多的中小企业被排斥在A股市场大门之外，而且还可能出现像阿里巴巴、腾讯、百度之类的优秀企业出境IPO，这将是国内投资者的重大损失。因此，A股IPO标准在设计理念上应该更多元、更包容。

　　（五）盲目打新、疯狂炒新有所改观

　　在429只IPO申购中，共有405只A股网上申购中签率不足万分之五。也就是说，IPO常态化并未改变低至万分之一的中签率。打新中签率之低，难于六合彩中奖，其主要原因有两个：一是申购新股不需要资金，中签后才会扣款，零成本玩彩票，当然都愿意参与；二是监管层有意压低IPO发行市盈率，人为制造了一、二级市场的巨大差价，为中签人提供了巨大的盈利空间。

　　正因如此，新股不败的神话重现江湖，盲目打新、疯狂炒新成为一种时尚。所有新股上市首日，必须在开盘就死死地封住44％的涨停板，许多新股上市后连拉10多个涨停板，这是十分荒唐的现象，也是A股市场的怪胎，这在世界各国股市中也是绝无仅有的。炒新狂潮形成次新股过度投机与赌博，股价一步到位，有的市盈率炒到数百倍。目前尚未出现新股上市首日“破发”的情形，这也是很不正常的。

　　不过，随着2016年11月以来IPO扩容常态化，炒新狂潮已得到了较大程度的缓解。2018年IPO扩容有望为炒新狂潮进一步降温。

　　证据一：2017年仅有4只新股上市后至少连拉20个涨停板；2016年则有18只新股上市后至少连拉20个涨停板；2015年却有多达24只新股上市后至少连拉20个涨停板。

　　证据二：截止2017年12月29日收盘，2017年IPO挂牌A股总涨幅超过10倍的只有4只；而2016年IPO挂牌A股总涨幅超过10倍的共有6只；2015年IPO挂牌A股总涨幅超过10的个股多达16只。

　　（六）IPO审核方式发生重大转型

　　过去在IPO审核中，基于对发行人及证券中介的信任，发审委侧重对发行人投资价值进行实质性判断，IPO审核就是财务报表的好中选好、优中选优，这种“海选”式的选美方式，不仅会助长发行人业绩造假、报表注水，同时还会人为推高IPO标准及IPO门槛。

　　近年来，IPO审核方式已发生了重大逆转。发审委的审核重心逐渐转向了IPO信息合规性、真实性及完整性审核，并逐渐淡化了对发行人投资价值的实质性判断及背书担保，这样做的目的，就是要以充分的信息披露为基础，监督发行人为投资者提供最真实有效的IPO信息，并为投资者提供最重要的决策依据。这一审核方式的重大转型，既是A股市场化、法治化改革的内在要求，同时也是注册制改革的重要组成部分，它必将带来IPO审核效率的大幅提升。

　　（七）IPO审核效率大幅提升

　　2017年12个月共核准429家公司通过IPO挂牌上市，从IPO家数来讲（撇开募资规模），应该是A股成立27年来IPO效率最高的一年。在IPO常态化之前，IPO申请排队企业超过1000家，截至2017年12月21日，在会总计508家，主板229家，中小板79家，创业板200家，IPO堰塞湖现象大为缓解。与此同时，随着IPO效率大幅提高、排队时间缩短，过去IPO排队时间平均为3年，目前已缩短至一年半，这将会吸引更多原先不愿排队的优秀企业重新加入IPO行列，这也是十分正常的。

　　（八）定向增发规模大幅回落

　　A股上市公司大规模定向增发，是最近几年才时兴起来的时尚，其主要原因是IPO定价的“窗口指导”，监管层硬性规定，IPO定价不能超过23倍发行市盈率，而二级市场的同业市盈率可能高达50倍以上，由于人为压低IPO定价，许多发行人想方设法减少IPO募资，并等到挂牌上市后，再实施大规模定向增发，一般地，增发价将会远远高于IPO定价，进而能圈到更多钱，有些上市公司虽然不差钱，也要实施定向增发，然后再拿钱去随意“并购”别人的企业，或是干脆将闲置资金交由第三方理财投资，为此，一些上市公司逐渐将定向增发演变成了炒资金、玩资本、玩股权的游戏，最终导致了再融资行为的脱实向虚。

　　2013年A股增发募资仅3510亿元，2014年为6822亿元，2015年为13723亿元，2016年A股增发募资规模达到历史最高记录15815亿元，是当年IPO募资额（1476亿元）的10多倍。在监管层的严厉整治下，2017年A股增发募资规模大幅缩减，仅为11600亿元，约为当年IPO募资总额（2278亿元）的5倍左右。

　　（九）IPO定价将市场化，新股破发将常态化

　　IPO常态化是大势所趋，不可逆转。然而，要破解“盲目打新”及“疯狂炒新”的难题，唯一的对策，就是应废除“市值配售”的打新方式，重新恢复2009年“有钱即可打新”的规定，同时，恢复2009年IPO定价市场化的做法，取消23倍发行市盈率“窗口指导”，同时取消新股上市首日涨跌幅限制。唯有如此，才不会出现盲目打新、疯狂炒新的现象，而且“新股不败”将成为笑话，“新股破发”则会成为一种经常出现的现象。只有这样，才能真正让IPO身价自动回归下跌，让更多中小企业分享IPO机会。

　　唯有如此，才能形成一、二级市场联动的定价机制，这样才不会人为撕裂一、二级市场之间的有机联系，进而压缩一、二级市场股价的炒作空间。

　　（十）A股国际化改革迫在眉睫、刻不容缓

　　建设资本市场强国，绝不是关起门来搞建设。打造资本市场强国，必须将A股打造成一个遵循国际惯例、更加开放的国际市场，让境外机构投资者愿意进来，并有信心长期留守在A股市场。A股纳入MSCI成份股，虽然是一份“迟来的爱”，甚至有些勉强，但它却带给我们许多启示和警示，它将倒逼A股加速改革，尽快从股市大国走向股市强国。2018年A股开始纳入MSCI成份股，但国际资本是否愿意进来配资或配资多少，则完全取决于它们对A股市场的认知度与认可度。因此，加大A股自身市场化、法治化、国际化改革是唯一应对之策。

　　根据明晟公司公布的时间表，2018年3月1日，“MSCI中国A股指数”将更名为“MSCI中国A股在岸指数”。此外，MSCI还将发布新的“中国A股指数”，追踪的个股将限定在沪股通和深股通范围之内。2018年6月1日，按照2.5％的纳入比例将A股纳入“MSCI新兴市场指数”中，2018年9月3日，将A股的纳入比例提高到5％。

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