胡月晓:紧货币不改中国股市向上趋势

1评论 2018-01-02 09:13:04 来源:金融界网站 作者:胡月晓 上市公司绝密调研报告

中国的“紧货币”政策基调,并非来自于经济过热、通货膨胀,等经济周期调控需求,而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求,是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的竞争程度,因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

  作者:上海证券首席宏观分析师 胡月晓

  1.货币偏紧成常态

  在以“去杠杆”为核心的宏观调控政策体系下,中国的货币政策基调虽名为中性、稳健,但实则偏紧。实际上,即使不为“去杠杆”,中国长期以来的货币环境——存量过多、货币过分充裕的状态,也决定了中国的合理货币政策基调应为“紧”。2008金融危机以来,中国货币环境的困境和矛盾格局一直未有改变:存量过多+增量不足。存量过多是指中国的货币过度深化状态,货币深化指标(F=M2/GDP)过高;过多货币的另一面是过高的宏观杠杆,于是整个经济体系需要“去杠杆”。可见,货币过多是对应宏观层面而言的。而在微观层面,高杠杆对应的高负债率意味着高融资需求,尤其是维持杠杆的巨量财务性融资需求(非商业扩张的经营性需求);这种广泛存在的财务性高融资需求,最终汇聚成了对货币高增长的需求,“增量不足”现象自然而生。中国货币格局这种矛盾状态的一种必然伴生现象,是资金的“脱实向虚”,它使得扩张的货币进不了经济活动的经营环节。

  可见,中国的“紧货币”政策基调,并非来自于经济过热、通货膨胀,等经济周期调控需求,而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求,是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的竞争程度,因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

  2. 紧货币并非利率上涨根源

  201610月以来,中国货币市场利率持续上涨,并由此引发了债券市场持续一年多的痛苦调整过程。这场开始于20164季度的持续利率上涨进程,起初市场还普遍认为是季节性因素,即年末资金需求上升引起的结果。但2017年货币市场和债券市场利率的持续上涨,让市场意识到,货币真实偏紧已成为常态,并成为决定市场利率的主导因素,由于央行一直实行偏紧的货币政策,当前及未来的利率上涨趋势,势必延续!市场因此还预期,即使当前的利率水平上升幅度,已超出2013年资金紧张时期不少,但利率水平上升势头仍未停止;在资金偏紧持续态势下,美联储等海外市场的加息行为,将引起国内市场利率的跟随上涨。

  和先前相比,2017年市场对货币利率上涨的认识,发生了深刻变化:20171季度前,市场普遍认为,货币偏紧不会引起利率的持续上涨,货币增量并非利率走势的主要决定因素,毕竟货币总量充裕(即总量过多),经济已下台阶(GDP增速已换挡),物价平稳、通胀预期压力不大,因而一度债市“人生只剩10BP”——20163季度,10国债到期收益率(YTM)一度降至近2.60,当时市场普遍认为2.5是该指标利率的市场铁底,因而债市从业人员普遍兴奋地期望人生职业生涯高潮期的提前到来(没想到转眼泰极否来)!2017年后,经济环境依旧,货币环境依旧,通胀起预期依然非主流,但市场齐刷刷地将利率走向的决定因素转向了货币政策。

  尽管迄今为止,2017年中国经济的实际表现要好于市场普遍预期,但市场对经济前景的主流预期并无改善,仍然是趋于下降。实际上,按照笔者的货币“二分法”(即货币当局可以将货币的量和价分开调控,以实现合意的组合),2017年货币利率的持续上涨,是央行数次标准加息(上调储备货币标准工具利率)和储备货币投放渠道改变,致储备货币利率抬升的结果。2014年后,中国储备货币的投放渠道逐渐由外汇占款转向公开市场操作(OM)和贷款、贴现窗口,外汇占款渠道投放的储备货币是不带成本的,而新渠道投放的储备货币是带有成本的,比如中期借贷便利(MLF3月期年化利率2.75%的成本。2015-2017年,新渠道占储备货币的比重分别为10%20%30%,新渠道中MLFPSL是最主要的增长途径;按此推算,新渠道投放比重每提高10%,等于标准加息30BP,即2017年在年初工具本身加息的基准上,投放结构改变还隐含加息30BP。难怪债市跌势不止!

  3.紧货币利于中国经济转型

  在全球化和一体化的时代,任何国家、社会的经济发展到一定阶段,或经过一段较长时期后,通常都需要进行转型,因为不同经济体之间的比较优势是动态变化——或由于你自身的发展,形成了比较优势层级的提升(譬如当前的中国);或由于别人发展致使你的比较优势领域发生变化。中国经济转型的必要性也在于此。人口红利消退,资源承载变化,需求结构变动等等,具体因素皆指向于此!

  在实际经济活动中,经济转型就是淘汰旧产业、发展新产业,即所谓的“腾笼换鸟”。经济转型时期的新旧产业衔接转换过程中,经济增长的动能会经历较长时期的下降,因而中国经济增长会经历一段较长时期的“底部徘徊”。笔者认为,2012年以来,中国就进入了这一“底部徘徊”阶段,即官方于2014年界定的“新常态”。

  经过近40年的建设,中国经济的市场经济体系已基本建立。因而中国经济转型时期发生的产业调整,不是依靠行政调控而是市场自发进行的。无论是产业政策,还是财政、金融等其它政策,如果不能转化为企业的竞争压力,产业调整就不会发生。实际中,旧产业需求可能仍然存在,政府的结构调整政策如果不能创造出一个竞争程度提高的市场环境,产业升级就很难进行。

  偏紧的货币压力,通过提高经济体系整体的竞争压力,会提升产业政策效能。在竞争压力提升后,市场自然会自动选择方向,哪里有比较优势,哪里有增长空间,人、财、物等各种资源自然会流向该领域。大家都知道,市场开放通过提高竞争度,促进了产业升级和技术进步。在已经开放的情况下,偏紧的货币会使竞争压力再加码,从而促进经济转型更快进行。

  4.资金流向决定股市方向

  紧货币造成的资金偏紧态势,使得投资者对中国股市前景充满了担忧。实际上,经济前景才是决定股市方向的基础,政策变化是通过影响投资者对经济前景的预期实现的。从经济周期的角度,松货币有利经济繁荣,故央行“放水”股市上升。而在中国当前的经济转型时期,宽松货币不仅不利于经济目标实现,而且因推升了资产泡沫,反而增加了经济运行的风险。因此,从经济逻辑上看,在中国经济转型时期,紧货币并不构成中国股市制约因素。

  前面说过,2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升,并不是紧货币的结果,而是央行加息和储备货币投放变化的结果(详见笔者之前发于本网的《中国货币扩张遇到瓶颈》)。投资者担忧资金利率上涨,通过提升无风险利率,会降低中国股市的估值。这种担忧不无道理,但利率对股市的影响,在实际中并不表现为估值水平变化,而是表现为资金流动变化。比如,FED加息,同等条件下因利率上行导致美国股市估值水平下降,但加息吸引了资本流入,使得美国股市的表现反而愈加向上;更为一般的,市场认为加息释放了经济好转的明确信号。加息往往意味着经济前景改善,因而也抵消了无风险利率上行对股市估值下降的影响。总之,利率高是否对股市产生压制性的影响,要看其对经济和资金流向的影响方向及力度。从基础货币投放的角度,中国当前的货币体系正处于转化时期,紧货币并不一定造成利率的持续上涨。即使利率持续高企,其对股市的影响也因资金流向变化而定。显然,中国当前过度投放的货币大都堆积于房地产领域,在当前的楼市发展环境下,调控政策实际上在致力于从中挤出资金;而资产管理市场在经历了前期的高速扩张后,目前正处规范整理时期,规模增长大幅度放缓甚至停滞。此时从地产挤出的资金,大部分将流向股市。

  中国经济虽然取得了巨大成就,但仍然是发展中国家。发展的阶段性,决定了投资仍然是中国经济当前的第一增长动力。在房产投资回落情况下,经济“底部徘徊”时期,投资增速的平稳依赖于基建投资的增长。基建投资长期依赖是政府主导的,2009-2012政府发力基建投资的结果,是债务积累过速,以致后续投资财力不足;随后政府引入了PPP模式,2016年后PPP续力基建投资增长开始初现端倪,中国投资增速下滑局面得以扭转,见底态势形成。随着未来投资的企稳,中国经济稳中偏升态势将愈加明显,经济稳中偏生局面将造就中国股市持续向上基础。

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关键词阅读:紧货币 中国股市 向上趋势

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