作者：上海证券首席宏观分析师 胡月晓

　　1.货币偏紧成常态

　　在以“去杠杆”为核心的宏观调控政策体系下，中国的货币政策基调虽名为中性、稳健，但实则偏紧。实际上，即使不为“去杠杆”，中国长期以来的货币环境——存量过多、货币过分充裕的状态，也决定了中国的合理货币政策基调应为“紧”。2008金融危机以来，中国货币环境的困境和矛盾格局一直未有改变：存量过多+增量不足。存量过多是指中国的货币过度深化状态，货币深化指标（F=M2/GDP）过高；过多货币的另一面是过高的宏观杠杆，于是整个经济体系需要“去杠杆”。可见，货币过多是对应宏观层面而言的。而在微观层面，高杠杆对应的高负债率意味着高融资需求，尤其是维持杠杆的巨量财务性融资需求（非商业扩张的经营性需求）；这种广泛存在的财务性高融资需求，最终汇聚成了对货币高增长的需求，“增量不足”现象自然而生。中国货币格局这种矛盾状态的一种必然伴生现象，是资金的“脱实向虚”，它使得扩张的货币进不了经济活动的经营环节。

　　可见，中国的“紧货币”政策基调，并非来自于经济过热、通货膨胀，等经济周期调控需求，而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求，是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的竞争程度，因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

　　2. 紧货币并非利率上涨根源

　　2016年10月以来，中国货币市场利率持续上涨，并由此引发了债券市场持续一年多的痛苦调整过程。这场开始于2016年4季度的持续利率上涨进程，起初市场还普遍认为是季节性因素，即年末资金需求上升引起的结果。但2017年货币市场和债券市场利率的持续上涨，让市场意识到，货币真实偏紧已成为常态，并成为决定市场利率的主导因素，由于央行一直实行偏紧的货币政策，当前及未来的利率上涨趋势，势必延续！市场因此还预期，即使当前的利率水平上升幅度，已超出2013年资金紧张时期不少，但利率水平上升势头仍未停止；在资金偏紧持续态势下，美联储等海外市场的加息行为，将引起国内市场利率的跟随上涨。

　　和先前相比，2017年市场对货币利率上涨的认识，发生了深刻变化：2017年1季度前，市场普遍认为，货币偏紧不会引起利率的持续上涨，货币增量并非利率走势的主要决定因素，毕竟货币总量充裕（即总量过多），经济已下台阶（GDP增速已换挡），物价平稳、通胀预期压力不大，因而一度债市“人生只剩10BP”——2016年3季度，10年国债到期收益率（YTM）一度降至近2.60，当时市场普遍认为2.5是该指标利率的市场铁底，因而债市从业人员普遍兴奋地期望人生职业生涯高潮期的提前到来（没想到转眼泰极否来）！2017年后，经济环境依旧，货币环境依旧，通胀起预期依然非主流，但市场齐刷刷地将利率走向的决定因素转向了货币政策。

　　尽管迄今为止，2017年中国经济的实际表现要好于市场普遍预期，但市场对经济前景的主流预期并无改善，仍然是趋于下降。实际上，按照笔者的货币“二分法”（即货币当局可以将货币的量和价分开调控，以实现合意的组合），2017年货币利率的持续上涨，是央行数次标准加息（上调储备货币标准工具利率）和储备货币投放渠道改变，致储备货币利率抬升的结果。2014年后，中国储备货币的投放渠道逐渐由外汇占款转向公开市场操作（OM）和贷款、贴现窗口，外汇占款渠道投放的储备货币是不带成本的，而新渠道投放的储备货币是带有成本的，比如中期借贷便利（MLF）3月期年化利率2.75％的成本。2015年-2017年，新渠道占储备货币的比重分别为10％、20％和30％，新渠道中MLF和PSL是最主要的增长途径；按此推算，新渠道投放比重每提高10％，等于标准加息30BP，即2017年在年初工具本身加息的基准上，投放结构改变还隐含加息30BP。难怪债市跌势不止！

　　3.紧货币利于中国经济转型

　　在全球化和一体化的时代，任何国家、社会的经济发展到一定阶段，或经过一段较长时期后，通常都需要进行转型，因为不同经济体之间的比较优势是动态变化——或由于你自身的发展，形成了比较优势层级的提升（譬如当前的中国）；或由于别人发展致使你的比较优势领域发生变化。中国经济转型的必要性也在于此。人口红利消退，资源承载变化，需求结构变动等等，具体因素皆指向于此！

　　在实际经济活动中，经济转型就是淘汰旧产业、发展新产业，即所谓的“腾笼换鸟”。经济转型时期的新旧产业衔接转换过程中，经济增长的动能会经历较长时期的下降，因而中国经济增长会经历一段较长时期的“底部徘徊”。笔者认为，2012年以来，中国就进入了这一“底部徘徊”阶段，即官方于2014年界定的“新常态”。

　　经过近40年的建设，中国经济的市场经济体系已基本建立。因而中国经济转型时期发生的产业调整，不是依靠行政调控而是市场自发进行的。无论是产业政策，还是财政、金融等其它政策，如果不能转化为企业的竞争压力，产业调整就不会发生。实际中，旧产业需求可能仍然存在，政府的结构调整政策如果不能创造出一个竞争程度提高的市场环境，产业升级就很难进行。

　　偏紧的货币压力，通过提高经济体系整体的竞争压力，会提升产业政策效能。在竞争压力提升后，市场自然会自动选择方向，哪里有比较优势，哪里有增长空间，人、财、物等各种资源自然会流向该领域。大家都知道，市场开放通过提高竞争度，促进了产业升级和技术进步。在已经开放的情况下，偏紧的货币会使竞争压力再加码，从而促进经济转型更快进行。

　　4.资金流向决定股市方向

　　紧货币造成的资金偏紧态势，使得投资者对中国股市前景充满了担忧。实际上，经济前景才是决定股市方向的基础，政策变化是通过影响投资者对经济前景的预期实现的。从经济周期的角度，松货币有利经济繁荣，故央行“放水”股市上升。而在中国当前的经济转型时期，宽松货币不仅不利于经济目标实现，而且因推升了资产泡沫，反而增加了经济运行的风险。因此，从经济逻辑上看，在中国经济转型时期，紧货币并不构成中国股市制约因素。

　　前面说过，2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升，并不是紧货币的结果，而是央行加息和储备货币投放变化的结果（详见笔者之前发于本网的《中国货币扩张遇到瓶颈》）。投资者担忧资金利率上涨，通过提升无风险利率，会降低中国股市的估值。这种担忧不无道理，但利率对股市的影响，在实际中并不表现为估值水平变化，而是表现为资金流动变化。比如，FED加息，同等条件下因利率上行导致美国股市估值水平下降，但加息吸引了资本流入，使得美国股市的表现反而愈加向上；更为一般的，市场认为加息释放了经济好转的明确信号。加息往往意味着经济前景改善，因而也抵消了无风险利率上行对股市估值下降的影响。总之，利率高是否对股市产生压制性的影响，要看其对经济和资金流向的影响方向及力度。从基础货币投放的角度，中国当前的货币体系正处于转化时期，紧货币并不一定造成利率的持续上涨。即使利率持续高企，其对股市的影响也因资金流向变化而定。显然，中国当前过度投放的货币大都堆积于房地产领域，在当前的楼市发展环境下，调控政策实际上在致力于从中挤出资金；而资产管理市场在经历了前期的高速扩张后，目前正处规范整理时期，规模增长大幅度放缓甚至停滞。此时从地产挤出的资金，大部分将流向股市。

　　中国经济虽然取得了巨大成就，但仍然是发展中国家。发展的阶段性，决定了投资仍然是中国经济当前的第一增长动力。在房产投资回落情况下，经济“底部徘徊”时期，投资增速的平稳依赖于基建投资的增长。基建投资长期依赖是政府主导的，2009-2012政府发力基建投资的结果，是债务积累过速，以致后续投资财力不足；随后政府引入了PPP模式，2016年后PPP续力基建投资增长开始初现端倪，中国投资增速下滑局面得以扭转，见底态势形成。随着未来投资的企稳，中国经济稳中偏升态势将愈加明显，经济稳中偏生局面将造就中国股市持续向上基础。

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