潘向东:2018年流动性会边际改善?股市债市有何影响

1评论 2017-12-28 17:30:25 来源:金融界网站 作者:潘向东 抢反弹最强涨停战法出炉!

2018年流动性不太可能出现较大的变化,但相对于2017年而言,流动性会出现边际改善,这种边际改善会对债市和股市产生较大的影响。首先,流动性边际改善将给2018年债市带来机会;其次,流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”都有利于投资者恢复对中小创股票的信心。

  作者:新时代证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 潘向东

  新时代宏观潘向东、刘娟秀、文思佶

  由于宏观杠杆率上升的势头已经得到遏制,金融监管也取得了预期的效果,预计2018年将更偏重于保持宏观杠杆率的稳定,在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。金融监管的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制,从而使金融体系能够在整体风险可控的情况下更好地支持实体经济发展。因此,2018年相对于2017年而言,流动性将出现边际改善。

  摘要

  2017年政府工作报告强调,“要积极稳妥”去杠杆;作为供给侧结构性改革五大任务之一,2017年以来党中央、国务院对“去杠杆”高度重视也多次进行战略部署。通过对比分析近年来我国四部门模型(政府部门、居民部门、非金融企业部门、和金融部门)的杠杆率演变情况,我们可以看到,随着供给侧结构性改革的深化,目前无论是实体经济的去杠杆,还是金融领域的降杠杆,均取得了一定的成效。

  首先,2017年我国非金融部门宏观杠杆率上涨势头得到明显遏制,这主要得益于外部需求回暖以及国内2016以来的供给侧改革、去过剩产能等政策压缩过剩产能,提高产能利用率,令上游行业价格大幅上涨,上游重资产行业盈利改善明显。居民部门杠杆经历了2016年的快速增长,随着地产调控持续和消费金融的规范,2017年之后居民部门加杠杆的速度得到了一定程度的控制。政府部门杠杆率整体保持相对稳定,2017年以来的严格地方政府债务限额管理、整顿财政纪律与地方投资融资行为的持续规范,对地方政府债务增长形成有效制约。通过国际比较,发现目前我国政府和居民的杠杆率仍然属于低位数。其次,从金融部门来看,通过加强金融监管协调,整顿规范表外影子银行业务,限制金融杠杆过度扩张,以及对融资担保、互联网金融、金融机构资产管理等出现的乱象展开整治与监管,我们看到金融部门同业负债、理财增速从2016年底的高点持续回落,金融部门杠杆率也得到有效控制,金融服务于实体经济得到有效推进,所以说金融隐藏的风险得到一定的排查,预计防控金融风险未来的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制。

  通过行业负债率的分析,我们发现2017年“去杠杆”以来,上游、中游和下游行业,除了房地产业之外,均出现了一定程度的回落。规模以上工业企业的资产负债率从2010年以来一直处于下降,已有当初的60%左右下降到目前的55%左右。但我们的房地产业的资产负债率已由当时的65%左右上升到现在接近80%,伴随而来的居民杠杆率也由当时的27.5%上升到现在的46.8%。因此,去杠杆或者保持宏观杠杆率的稳定关键在房地产领域。房地产行业的热度得到有效控制,那么宏观杠杆率就将趋于稳定。

  尽管杠杆率上升的趋势已经得到有效的遏制,但也需要巩固成果,避免出现再次抬头,所以2017年中央政治局会议三大任务的措辞把“去杠杆”调整为“使宏观杠杆率得到有效控制”。从行业分析的结果来看,未来要保持宏观杠杆率的稳定关键在房地产业的平稳发展。因此,预计未来保持宏观杠杆率的稳定将在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。要从长期降低或者稳定宏观杠杆率,我们认为最好的消化方式依然是建立房地产的长效机制,在房地产市场稳定中通过经济的增长来逐渐稀释和消化债务负担。

  2018年的货币政策预计仍将稳健,谨防重大风险的出现预计强监管依然继续,因此,2018年流动性不太可能出现较大的变化,但相对于2017年而言,流动性会出现边际改善,这种边际改善会对债市和股市产生较大的影响。首先,流动性边际改善将给2018年债市带来机会;其次,流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”都有利于投资者恢复对中小创股票的信心。

  正文

  2016年以来的经济政策核心“去产能”在2017 年逐步转变为“去杠杆”,因而去杠杆成为2017年经济政策和资本市场聚焦的关键词之一。2017年政府工作报告强调,“要积极稳妥”去杠杆;作为供给侧结构性改革五大任务之一,2017年以来党中央、国务院对“去杠杆”高度重视也多次进行战略部署。

  去杠杆,旨在降低长期性和系统性风险,包括实体部门和金融部门两个层面。本次中央经济工作会议基本延续了19大精神,以追求“高质量发展”作为政策主线,将防范化解重大风险、重点是防控金融风险列为2018年“三大攻坚战”的首要目标。值得注意的是,从此次中央经济工作会议通稿来看,文中并未对 “去杠杆”作进一步强调,这是否反映出实体部门的“去杠杆”,以及金融部门的“降杠杆”已经取得阶段性的成果?

  通过对比分析近年来我国四部门模型(政府部门、居民部门、非金融企业部门、和金融部门)的杠杆率演变情况,我们可以看到,随着供给侧结构性改革的深化,目前无论是实体经济的去杠杆,还是金融领域的降杠杆,均取得了一定的成效。

  首先,从实体部门来看,按照BIS的数据,2017年我国非金融部门宏观杠杆率快速扩张的势头得到明显的遏制,实体部门的杠杆率出现了一定程度的回落。其中,非金融企业杠杆率在一季度和二季度分别为165.3%、163.4%,较去年同期分别下降0.9个百分点和3.4个百分点,而对应时期的GDP增速均提升0.2个百分点。

  非金融企业部门杠杆率稳中趋降,主要推动因素包括供需两个层面,第一,2016年以来的供给侧改革、去过剩产能等政策压缩过剩产能,提高产能利用率,令上游行业价格大幅上涨,上游重资产行业盈利改善明显,经历了2017年之后,周期性行业的企业负债率快速降低。第二,外部需求持续回暖和我国本轮地产投资热潮从需求层面带动了企业的销售与盈利。与全球其他经济体比较而言,我国的非金融企业杠杆率偏高,主要是因为我国非金融企业的融资方式主要是间接融资,即通过借贷等增加负债的方式,而不像成熟经济体企业的融资方式主要是直接融资,即通过出售股权的方式获取融资。

  居民部门杠杆经历了2016年的快速增长,随着地产调控持续和消费金融的规范,2017年之后居民部门加杠杆的速度得到了一定程度的控制。

  政府部门杠杆率整体保持相对稳定,2017年以来的严格地方政府债务限额管理、整顿财政纪律与地方投资融资行为的持续规范,对地方政府债务增长形成有效制约。7月份召开的全国金融工作会议提出,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任,将地方债的风险管控提到了前所未有的高度。财政部出台进一步规范地方政府举债融资行为、坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资等文件,明确正面导向,设定“负面清单”,严禁借PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债,以便更好地防范地方政府债务风险。

  其次,从金融部门来看,自2016年下半年以来,防范金融风险和引导资金“脱虚就实”就已经成为中央经济工作的重要任务,也一直作为金融监管层的政策主线贯穿至今。2016年12月中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”。2017年以来,金融监管节奏始终稳中有进,一行三会齐力整治金融乱象,防控金融风险。2017年二季度以来,中国经济调控逐步从稳增长转向防风险,金融监管力度逐步加强。4月份,银监会先后密集下发七个文件,内容涵盖银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板、开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理(简称“三三四”整治);7月份全国金融工作会议决定设立金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,落实金融监管部门监管职责,并强化监管问责。8月份央行宣布2018年一季度MPA考核时将同业存单纳入同业负债指标,并叫停1年以上同业存单的发行。11月一行三会一局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,大资管新规针对当前资管业务中存在的部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题 “对症下药”。

  通过加强金融监管协调,整顿规范表外影子银行业务,限制金融杠杆过度扩张,以及对融资担保、互联网金融、金融机构资产管理等出现的乱象展开整治与监管,我们看到金融部门同业负债、理财增速从2016年底的高点持续回落,金融部门杠杆率也得到有效控制。到2017年前三个季度,地方政府债券发行额同比减少1.55万亿,公司信用债券的融资规模同比减少2.27万亿。金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。同时,表外融资渠道减少,货币创造的途径压缩。从货币供应和信贷数据看,2017年初以来,广义货币供应量M2增速持续放缓,从1月份的同比增速11.3%降至11月的9.1%,贷款结构依然保持健康,直接融资占社会融资总量的比例不断提高,从去年年底至今涨幅已经超过14个百分点,显示金融服务于实体经济得到有效推进。从银行理财和同业存单数据来看,2017年以来银行理财和表外理财规模收缩,理财产品投资于实体经济余额占比提升至二季度的73.4%,同业存单净融资额经历过两次调整后已经处于一个较低水平,表外理财和同业存单规模得到缩减,表明金融监管取得一定成效。

  整体而言,经过2017年以来一系列综合化措施发力推进,当前各部门杠杆率增速的高点已经过去,我国总杠杆率稳中有降,杠杆率结构持续改善。这主要归因于供给侧改革、环保限产等因素引发的价格上涨推动GDP名义增速显著走高,进而降低了增量杠杆率,保证了存量杠杆率的稳定。2017年前三季度,中国经济实现了6.9%的增长,第三季度GDP同比增长6.8%,经济连续9个季度运行在6.7%至6.9%的区间,保持中高速增长,由此可见,在去杠杆已经取得初步成效的过程中,没有对经济产生明显的紧缩效应,实现了去杠杆和稳增长的平衡。

  尽管杠杆率上升的趋势已经得到有效的遏制,但也需要巩固成果,避免出现再次抬头,所以2017年中央政治局会议三大任务的措辞把“去杠杆”调整为“使宏观杠杆率得到有效控制”。12月8日的中共中央政治局会议中提出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强”,本次中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设”。

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  政府、非金融企业、居民部门杠杆率水平

  杠杆的本质是负债。杠杆的水平用杠杆率来衡量,杠杆率的统计口径有多种,主要分为微观杠杆率和宏观杠杆率。微观杠杆率的指标可以用债务股本比(负债/股权)、股东权益比率(股东权益/资产)、资产负债率(负债/资产)以及上述指标的倒数来衡量。对于一个国家或者部门而言,计算总资产需要提前编制完整的资产流量表来进行估算,计算微观杠杆率所需条件相对苛刻,在实际操作中宏观杠杆率的使用更加普遍,宏观杠杆率可以用M2/GDP、社融余额/GDP和负债水平(债务/GDP)来衡量,GDP指标在大多数国家都会进行统计,IMF、BIS等国际机构会统计各国债务余额,因此使用负债水平(债务/GDP)便于进行不同国家杠杆率的横向比较。

  从债务结构类别来看,债务主要由居民债务、政府债务和企业债务三大部分组成,企业债务又分为金融企业债务和非金融企业债务,相应的,杠杆也可分为金融部门杠杆、政府部门杠杆、非金融企业部门杠杆和居民部门杠杆。非金融企业部门还可以根据相关行业进行细分,不同划分方法的计算公式也有所差别,但本质还是宏观和微观杠杆率计算方法。

  政府部门杠杆率分析

  根据国际清算银行数据,我们选取“政府部门债务/GDP”口径作为政府杠杆率的衡量,可以计算得到政府部门杠杆率。根据测算,截至2017年6月,中国政府部门杠杆率为45.7%,低于国际上常用60%的风险警戒线,在列举的国家中处于较低水平,美国、日本等发达经济体政府部门杠杆率远高于中国。表明中国政府部门的负债风险相对可控,中国有较大空间可以运用扩张性财政政策来为其他部门过高的债务杠杆去化,为结构性改革的推进同时平抑经济过度下行的风险创造条件,以空间换取结构性改革的时间。

  虽然中国政府部门杠杆率水平较低,但需要防止地方政府债务特别是隐性债务进一步扩张。其中,PPP项目原本作为一项长期性、系统性的改革,对于推进供给侧结构性改革有重要促进作用,但近年来成为了地方政府债务融资主要手段之一,PPP规模扩张迅速,项目投资额从2016年1月的8.1万亿元扩张到2017年3季度末的17.8万亿元。由于其在各环节存在变相举债等违规行为,因此国资委在2017年11月正式下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》,严格控制规范PPP业务,防止政府杠杆率进一步上行。

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  非金融企业部门杠杆率分析

  我们选取“非金融企业部门债务/GDP”作为非金融企业部门杠杆率的衡量口径。从国际平均水平来看,发达国家非金融企业部门杠杆率为90.5%,而新兴经济体非金融企业部门杠杆率为104.1%。新兴经济体国家企业部门杠杆率水平较高的主要原因是由于中国企业部门债务杠杆率的显著高企。

  从中国非金融企业的杠杆率水平来看,在2010年之前,中国非金融企业部门杠杆率的提升对经济发展发挥了积极作用,特别是在抗击2008年全球金融危机的过程中,非金融企业部门出现了显著的加杠杆趋势,对经济增长的企稳回升有所贡献。从2011年第三季度起,非金融企业部门杠杆率继续上升直至2016年四季度的166.3%,但GDP同比增速却从9.4%跌至7.0%以下。这与美国从90年代到金融危机期间非金融企业杠杆率与GDP增速呈反方向运动十分相似,说明中国非金融企业的杠杆率已经超过了最优负债规模。这侧面反映了资本结构错配的问题,即将过多的金融资源配置给了僵尸企业,导致产能过剩的同时经济却得不到增长。

  随着2017年我国供给侧结构性改革的深入,在清理僵尸企业、优化资源配置、清除低效产能等方面取得一定的成效,2017年二季度非金融企业部门杠杆率为163.4%,较去年同期下降3.4个百分点。11月末,规模以上工业企业资产负债率为55.8%,同比降低0.5个百分点。其中,国有控股企业资产负债率为60.8%,同比降低0.6个百分点。2018年中国经济三大攻坚战即将全面打响,未来有序推进国有企业稳定降杠杆,仍是实体部门去杠杆的重中之重,要加快推进国企改革,有序通过债转股、优化债务结构、兼并重组、僵尸企业退出等政策,有效达到国有企业降杠杆的目标。

  与全球其他经济体比较而言,我国的非金融企业杠杆率偏高,主要是因为我国非金融企业的融资方式主要是间接融资,即通过借贷等增加负债的方式,而不像成熟经济体企业的融资方式主要是直接融资,即通过出售股权的方式获取融资。

  图5-10(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  居民部门杠杆率分析

  选取“居民部门债务/GDP”口径作为居民部门杠杆率的衡量,可以计算得到居民部门杠杆率。当前,发达国家居民部门杠杆率的均值为75.4%,而新兴经济体居民部门杠杆率均值为37.9%,差距较为悬殊。这反映了包括中国在内的新兴经济体与发达国家经济驱动方式上存在不同,发达国家经济增长很大程度上由居民消费驱动,这一点在美国各部门对经济增长的贡献方面体现尤为明显。

  中国居民部门杠杆率从2008年末开始一直稳步提升,到2017年第二季度达到46.8%,但是仍位于安全线以内。与发达国家相比,中国居民部门杠杆率处于较低水平。理论上讲,居民加杠杆扩大消费,可以在未来一个时期可以对经济增长构成拉动作用,但是我国居民受到社会福利体系不健全、储蓄习惯、消费方式的影响,前居民部门杠杆上升的主要动能贡献给衣食住行等基础生活需求消费,特别是房地产购置,在居民债务中,房贷所占比例最大,近两年这一比例显著上行,最高达到58.1%,虽然随着房地产调控不断升级,房贷占比有所回落,在2017年6月降至54.8%,但仍超过50%。另一方面,从2008年起居民债务占居民可支配收入的比例在不断攀升,2014年比例达到58.6%,居民的可支配收入决定其所能承担的债务规模限度,这一比例过高会增大居民的债务风险,一旦出现房地产泡沫破裂等情形,超过居民偿债能力,会极大地增加银行不良贷款率。在限贷政策的推行下,居民消费贷款的结构发生了一些改变,2017年以来短期消费贷款持续增长并较去年同期有明显提升,2017年11月短期消费贷款达到6.76万亿元,同比增长40.6%,这表明可能存在部分居民使用违规消费贷资金进入楼市的情况,由于消费贷来源渠道广泛、利率高,其风险也大于一般的按揭贷款,需要进一步加强相关监管工作防止其过度扩张造成居民部门杠杆率上升。

  由于居民部门杠杆率和房地产贷款关联紧密,中国现阶段主要通过限贷、限售、以租代售等房地产短期调控措施来抑制居民房贷继续走高,从而控制居民杠杆率。目前看来降杠杆的成效并不显著,这表明中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式仍需时日,在转换的进程中中国也要汲取西方国家居民部门过度加杠杆消费的前车之鉴,警惕居民部门杠杆率水平的无序扩张。

  图11-14(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  中国实体经济杠杆率

  我们用“所有非金融部门债务总和/GDP”来衡量一个国家的杠杆率,也就是政府、非金融企业和居民杠杆率之和。通过测算,中国实体经济杠杆率从2008年末开始呈现显著上行的趋势,2017年二季度末中国实体经济部门杠杆率达到255.9%,较2008年末水平(141.3%)提升114.6个百分点。从国际角度进行横向比较,中国实体经济杠杆率处于较高水平,仅略低于发达国家平均杠杆率水平。

  从中国当前的债务杠杆水平来看,2016年二季度至2017年二季度这一年来中国实体经济杠杆率上升4.1个百分点,总体保持平稳。从结构来看,政府与居民部门的债务风险总体可控,而非金融企业部门的债务风险相对较大,成为今日中国债务风险的主要来源,但随着居民部门和非金融企业部门之间杠杆转移以及供给侧结构性改革的深入,非金融企业部门杠杆率稳中有降,这说明实体经济杠杆率增速基本趋缓。

  图15-18(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  分行业资产负债水平分析

  当前中国债务风险的主要来源,是显著高企的非金融企业部门债务水平。从企业实际出发,资产负债率(负债/资产)更能真实地反映企业的负债情况及偿债能力,因此我们基于企业资产负债率的口径,计算各行业资产负债率的平均值来衡量行业杠杆率。

  四大产能过剩行业负债水平分析

  我们先选取了四大产能过剩行业(煤炭钢铁、有色和水泥)以及房地产行业来进行负债水平的分析。可以看出随着供给侧结构性改革的推进,从2016年一季度开始,四大产能过剩行业的资产负债率开始降低,其中钢铁和水泥行业降幅最为显著,具体来看,钢铁行业资产负债率从2016年一季度67.7%的最高点下降3.5个百分点至2017年三季度的64.2%,水泥行业从51.7%下降3.1个百分点至48.6%。

  从盈利水平来看,四大行业在去产能之前的ROE水平位于低位,其中钢铁行业从2015年一季度到2016年一季度的ROE长期处于负增长。随着去产能顺利进行,企业资源配置得到优化,盈利能力提升,截至2017年三季度,四大行业ROE均回升至近几年较高水平,其中钢铁行业ROE为8.67%,为6年以来最高点。

  高负债是房地产行业的特点之一,房地产行业资产负债率从2010年开始逐年上行,截至2017年三季度,负债率已经接近80%,ROE呈震荡态势,但局部峰值处于下行趋势。结合房地产行业来看,钢铁、水泥行业的加杠杆高峰基本是和房地产行业的发展保持一致。2011年之前,房地产行业处于繁荣周期,销售利润率呈现上升态势。2011年起由于全行业库存的系统性过剩,房地产销售利润率开始大幅下降,而钢铁、水泥行业的资产负债率在2011年快速上行,之后在一个较高水平保持平稳。可见中国实体经济当下面临的去产能、去库存、去杠杆的系统性压力是在长期的经济发展中互相伴生而成。2017年以来的“去杠杆”,传统周期性行业的杠杆率都出现了一定程度的回落,但房地产业的杠杆率却仍然保持上升势头,目前已接近80%,因此未来保持宏观杠杆率的稳定关键在于房地产业的平稳发展,这就需要我们建立好房地产业长远健康发展的长效机制。

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  分行业性质负债水平分析

  从三大门类行业来看,2017年以来,受去产能和环保限产政策推进的影响,采矿业负债水平呈下行趋势,从2016年5月的62.1%降低至2017年10月的60.4%,最近5个月资产负债率均低于61%;电力热力行业资产负债率略有下行并稳定在61%附近;制造业相比电力热力行业和采矿业更依赖于外需环境,有比较强的出口导向,在外需环境未出现明显改善的情况下,制造业资产负债率在2016年12月到2017年4月处于上行趋势,而随着2017年下半年全球发达经济体的经济复苏,外需环境向好,截至2017年10月,制造业资产负债率下行并连续4个月稳定在近两年54.2%的最低水平。

  从企业性质来看,国有企业资产负债率略有回落但仍位于较高水平,在2017年10月达到60.9%,在2017年集体企业负债水平显著改善的情况下,国企负债水平依然在高位企稳。从历史数据来看,早在2009年,为了应对全球经济危机对中国造成的巨大经济下行压力,我国出台了大规模的政府投资与信贷投放措施。通过4万亿元政府投资与10万亿元配套银行信贷所注入的流动性有大部分流入了过剩产能行业,形成了重复投资并致使企业部门负债规模不断升高。以2009年第一季度为例,当季投放人民币信贷4.58万亿元,同期全社会固定资产投资28129亿元,同比增长28.8%。从产业看,第一、二、三产业投资分别为332亿元、10180亿元和13050亿元,同比分别增长85.0%、26.8%和29.1%。中上游和投资周期较长的行业获得了大量的信贷资金供给,而相关行业的企业主要是国有大中型企业。事实上,近年来我国银行信贷资金体现出偏好国有企业、大中型企业,而歧视民营企业、中小企业的趋势。诚然这里虽然有银行经营风险控制的动机在内,但更多的体现了国有大中型企业在信贷可得性方面相对于民营中小企业的显著优势,这种优势使得大量金融资源长年囤积在国有大中型企业众多的过剩产能行业,许许多多僵尸企业因为有着各级政府的隐性担保而拥有刚性兑付的光环,使其可以源源不断的依靠滚动债务而延续生存。这就使得中国非金融企业部门杠杆率在经济持续下行的周期当中不断攀升,债务风险不断积聚。

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  上中下游行业负债水平分析

  从上中下游行业资产负债率的走势来看,部分行业去杠杆取得一定成效,比如上游黑色金属矿采选业从2016年4月59.3%的峰值降低至2017年10月的56.3%,中游铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业从2012年5月69.2%的峰值降低至2017年10月的59.4%,下游纺织业从2010年8月58%的峰值降低至2017年10月的52.4%。

  虽然各行业的资产负债率峰值所处的时间不同,水平也不同,但在我国经济进入新常态,结构性改革不得不力行的背景下,上述行业总体呈现“去杠杆”趋势,主要推动因素包括供需两个层面,第一,2016年以来的供给侧改革、去过剩产能等政策压缩过剩产能,提高产能利用率,令上游行业价格大幅上涨,上游重资产行业盈利改善明显,经历了2017年之后,周期性行业的企业负债率快速降低。第二,外部需求持续回暖和我国本轮地产投资热潮从需求层面带动了企业的销售与盈利。去杠杆任务取得阶段性成就,但部分行业的资产负债率仍保持在60%以上的高水平上,在2018年需要继续深化供给侧结构性改革来进一步改善企业的资产负债水平。

  图23-28(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  金融防风险取得阶段性成效

  根据社科院的数据,从银行业存款类金融机构的负债端来衡量,金融杠杆率从 2017年一季度的65.6%下降1.3个百分点到二季度的64.3%。从银行业存款类金融机构的资产端来衡量,金融杠杆率则从2017年一季度的77.3%下降3.1个百分点到二季度的74.2%,金融部门杠杆率的加速回落反映出金融领域的防风险已取得阶段性成效。

  M1-M2剪刀差持续收窄

  2017年11月M1增速继续回落,M2增速小幅回升,剪刀差持续缩窄,表明资金持续脱虚向实。在M2低迷的背后,2017年1-8月非金融部门持有的M2同比增速均高于整体M2增速,意味着金融进一步回归实体经济,渐进去杠杆效果显现;而2017年1-8月金融体系持有的M2同比增速低于M2整体增速,表明金融监管协调加强,保持去杠杆节奏适度。未来随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  直接融资比例回升

  社会融资规模方面,10月社会融资规模存量为16.7万亿元,同比增长13%,M2同比增长8.8%,社融-M2形成的剪刀差持续扩大并在10月达到2017年峰值,主要是金融监管加强的结果,表明金融防风险取得一定成效。11月新增社会融资规模1.6万亿元,较10月大幅提高5632亿;新增人民币贷款1.14万亿,同比多增2965亿,环比多增4793亿,信贷超预期反映实体经济融资需求旺盛。分项来看,贷款结构依然保持健康,新增人民币贷款仍然保持强势,占社会融资总量比例从2017年以来一直位于53%上方,在10月份达到61.9%的峰值;直接融资占比上行,2017年10月份直接融资占社融总量比例达到17.9%的高点;表外融资占比呈下行趋势,2017年10月达到最低点14.8%。债券方面,2017年11月新增企业债券融资额为716亿,环比减少759亿,同比减少3143亿。综合来看,11月份资金面较为充裕叠加监管去杠杆节奏适中,实体经济融资需求旺盛,银行表内资产配置向信贷倾斜的趋势进一步明朗。

  图31-34(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  表外理财和同业存单规模得到控制

  就金融本身而言,目前的杠杆率并不高。但不可忽视的是,与金融相关的表外扩张是非常迅速的。特别是随着大资管行业的快速发展,一些金融机构管理资产扩张显著,金融市场同业链条存在期限错配、多层嵌套、过度加杠杆行为,以及因此衍生的道德风险和监管套利等问题,显著加大了金融系统脆弱性风险。所以2017年以来金融去杠杆和监管力度不断升级,防范金融风险越来越受到重视,包括周小川行长提出的守住不发生系统性金融风险的底线,以及2017年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议将防范化解重大风险列为三大攻坚战之一。

  利率市场化带来了金融脱媒潮,影子银行和以实现资产证券化的SPV机构兴起。与此同时,居民理财意识逐渐成熟,在金融脱媒趋势下,金融机构积极参与竞争,银行理财业务进入高速发展阶段。金融创新和综合经营的快速发展,从资产方利率市场化会推动大型机构转向直接融资市场,从负债上储蓄存款向理财产品转化,同业存款市场化加速存款分流。

  目前,中国金融机构资产扩张的主要路径为“中央银行—大型商业银行—(同业存单) —中小商业银行—影子银行系统—(同业理财+委外投资) —二级市场/实体经济”。以“同业理财+委外投资”为主流模式,大量银行资金投向债券等标准化产品(主要)和非标产品(监管下减少)。在资产市场高收益的背景下,企业投资选择的是资产市场,而不是实体产业。当有限的金融资源被快速的侵蚀,金融资源的配置效率急剧回落,金融体系为实体经济服务和支撑的作用下降,在分业监管体制下,监管套利、监管真空行为也运用而生,委外、万能险及股市乱象丛生,最终导致经济的稳定性降低,并加剧经济转型的困难。为此,防范金融风险,抑制资产价格泡沫从2016年下半以来,成为宏观调控政策的主线。4月份以来,一行三会频发监管政策,强监管下的金融防风险取得了阶段性成果。

  近年来同业理财占比快速上升,居民储蓄存款向理财转移,以银行理财、保险资产管理公司、证券公司信托公司基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下,伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张,随着市场上通过同业空转来实现套利的乱象不断发生,银监会在“46号文”中对此现象提出限制并加强监管,目前以及取得一定的成效。截至2017年6月,银行理财规模为28.4万亿元,同比增速从2017年以来持续下行至8%,理财产品投资于实体经济余额占比从2016年下半年以来持续上升,从理财产品结构上看,同业理财规模占比从2016年末20.6%的峰值持续回落至2017年二季度的16.2%,表明理财产品中更多的资金实现了脱虚向实。

  在表外理财里,非保本理财占主要增长部分,因此非保本理财的变化趋势一定程度能反映出表外理财的变化情况。数据显示2017年6月末非保本理财为21.6万亿元,较2016年末减少1.5万亿元,非保本理财占比从79.6%降低3.4个百分点至76.2%,反映在金融防风险的基调下,表外理财规模开始收缩。

  2017年以来同业存单净融资额经历2次下行,第一次是从2月的8090.5亿元降低至5月的-3904.8亿元,第二次是7月的4330.9亿元降低至10月的-2617.4亿元。两次调整主要归结为金融防风险推进力度加强,导致同业存单发行量波动较大,最终11月净融资额为439.6亿元,远低于2月份的8090.5亿元,可见金融防风险在同业存单方面取得成效。

  截至2017年三季度,基金子公司的通道业务规模(包括一对一和一对多产品)为8万亿元,券商的通道业务规模(定向资管计划)为14.7万亿元,基于基金子公司和券商统计口径的通道业务总规模为22.7万亿元,同比减少6.4%,从2017年一季度末以来持续下行,可见金融防风险在控制通道业务规模上取得成效。

  图35-42(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  审慎灵活的宏观调控和金融监管

  我们通过对比分析近年来我国四部门模型(政府部门、居民部门、非金融企业部门、和金融部门)的杠杆率演变情况,我们可以看到,随着供给侧结构性改革的深化,目前无论是实体经济的去杠杆,还是金融领域的降杠杆,均取得了一定的成效。

  首先,2017年我国非金融部门宏观杠杆率上涨势头得到明显遏制,这主要得益于外部需求回暖以及国内2016以来的供给侧改革、去过剩产能等政策压缩过剩产能,提高产能利用率,令上游行业价格大幅上涨,上游重资产行业盈利改善明显。居民部门杠杆经历了2016年的快速增长,随着地产调控持续和消费金融的规范,2017年之后居民部门加杠杆的速度得到了一定程度的控制。政府部门杠杆率整体保持相对稳定,2017年以来的严格地方政府债务限额管理、整顿财政纪律与地方投资融资行为的持续规范,对地方政府债务增长形成有效制约。通过国际比较,发现目前我国政府和居民的杠杆率仍然属于低位数。其次,从金融部门来看,通过加强金融监管协调,整顿规范表外影子银行业务,限制金融杠杆过度扩张,以及对融资担保、互联网金融、金融机构资产管理等出现的乱象展开整治与监管,我们看到金融部门同业负债、理财增速从2016年底的高点持续回落,金融部门杠杆率也得到有效控制,金融服务于实体经济得到有效推进,所以说金融隐藏的风险得到一定的排查,预计防控金融风险未来的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制。

  通过行业负债率的分析,我们发现2017年“去杠杆”以来,上游、中游和下游行业,除了房地产业之外,均出现了一定程度的回落。规模以上工业企业的资产负债率从2010年以来一直处于下降,已有当初的60%左右下降到目前的55%左右。但我们的房地产业的资产负债率已由当时的65%左右上升到现在接近80%,伴随而来的居民杠杆率也由当时的27.5%上升到现在的46.8%。因此,去杠杆或者保持宏观杠杆率的稳定关键在房地产领域。房地产行业的热度得到有效控制,那么宏观杠杆率就将趋于稳定。

  尽管杠杆率上升的趋势已经得到有效的遏制,但也需要巩固成果,避免出现再次抬头,所以2017年中央政治局会议三大任务的措辞把“去杠杆”调整为“使宏观杠杆率得到有效控制”。从行业分析的结果来看,未来要保持宏观杠杆率的稳定关键在房地产业的平稳发展。因此,预计未来保持宏观杠杆率的稳定将在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。要从长期降低或者稳定宏观杠杆率,我们认为最好的消化方式依然是建立房地产的长效机制,在房地产市场稳定中通过经济的增长来逐渐稀释和消化债务负担。

  当然,在此过程中,有序推进国有企业稳定降杠杆,对实体部门去杠杆也将起着积极作用,预计未来将加快推进国企改革,有序通过债转股、优化债务结构、僵尸企业退出等政策,有效达到国有企业降杠杆的目标。

  我国启动“金融防风险”属于主动式调控和金融监管,既然是主动出击去防范,就不太可能出现因主动监管而触发出金融风险。我国历来在进行宏观调控和监管时,均采用“审慎灵活”,所谓“审慎灵活”,其实就是“一边踩刹车,一边踩油门”。

  既然短期内杠杆率上升的势头得到了有效的遏制,那么未来政策不太可能进一步从严,假若已有的政策(例如“资管新规”)对未来冲击较大,更多的可能性是对一些条款进行修改,以避免冲击金融市场。在2017年“去杠杆、防范金融风险、抑制资产价格泡沫”的宏观调控政策的主线下,市场也一度出现局部的资金紧张,从而带动了整个无风险利率的上升。特别是随着四季度资管新规的落地,去杠杆以及监管持续推进,加剧了2017年债市的悲观情绪。

  在2017年取得阶段性成果之后,未来金融监管的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制,从而使金融体系能够在整体风险可控的情况下更好地支持实体经济发展。

  宏观杠杆率是债务与产出相比的动态指标,在有效控制住增量风险之后,宏观杠杆率在未来要将保持相对稳定的状态,那么未来宏观经济杠杆率的有效控制将把重点放在进一步优化存量上和调整杠杆率内部结构,以此来实现风险的化解、杠杆率的稳定和稳增长之间的平衡。

  2018年国内流动性边际改善,可偏积极配置股和债

  从基本面的角度来看,2018年与2017年其实差不多。2017年经济基本面保持不错,主要是外需相对强劲、房地产市场偏稳定和基础设施投资在PPP发力的条件下保持较强增速,所以货币政策保持了定力,也有力地推动了“金融防风险”。展望2018年,目前海外复苏比较夯实,外需预计依然相对强劲;房地产价格出现回落,但房地产库存在低位,土地成交面积在回升,预计房地产投资仍将不错;PPP已经开始整顿,基础设施投资预计未来将减缓;消费从经济调整以来就相对平稳,变化不大;库存经历了2016年下半年以来的不断增加,目前也已经恢复。因此,预计2018年的经济呈现“稳中趋降”。从近期物价的走势来看,CPI环比已经趋稳,不存在大家所担心的“滞胀”风险。

  从经济的角度来看, 2018年的货币政策预计仍将稳健。由于宏观杠杆率上升的势头已经得到遏制,金融监管也取得了预期的效果,2018年将更偏重于保持宏观杠杆率的稳定,在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。金融监管的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制,从而使金融体系能够在整体风险可控的情况下更好地支持实体经济发展。因此,2018年相对于2017年而言,流动性将出现边际改善。

  尽管2018年流动性不太可能出现较大的变化,但会出现边际改善,这种边际改善会对债市和股市产生较大的影响。首先,流动性边际改善将给2018年债市带来机会;其次,流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”都有利于投资者对中小创股票的信心。

  因此,尽管2018年的总体经济环境与2017年差不多,即“青山依旧”,但由于国内流动性边际的改善,海外流动性出现边际的恶化,2018年资产的配置与2017年并不一样。

  图43-47(可滑动):

潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?
潘向东:为何2018年流动性会边际改善?对股市债市有何影响?

  本文转载自微信公众账号“首席经济学家论坛”,作者授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:mingjia@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3477。期待您的加入!

关键词阅读:潘向东 2018年 流动性 股市 债市 影响

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
中纪委发文警告:上市公司董事长给官员女儿当"干爹"

2018-10-16 11:50:50来源:中国基金报

[火线]恒天财富回应"集团董事长被查":与销售产品无关

2018-10-16 11:39:54来源:金融界网站

消息称恒大停发60余名FF中国员工工资 恒大紧急回应

2018-10-16 10:43:30来源:金融界网站

银保监会党委传达赖小民严重违纪违法案件的处理决定

2018-10-16 12:36:41来源:金融界网站

[火线]恒大回应停发FF工资:未续签合同 且未到发薪日

2018-10-16 11:08:09来源:金融界网站

2.5小时!刘士余座谈会的4大信号和股民的10大关切

2018-10-16 09:55:49来源:金融界网站

楼市入冬魔幻重生 拷问:房价真的降了吗?

2018-10-16 08:41:30来源:棱镜

平安证券申请解除贾跃亭名下5758万股股票保全被驳回

2018-10-16 11:02:29来源:金融界网站

百货店的老祖宗 快死了

2018-10-16 08:56:00来源:每日经济新闻

熬不到春天 385个董事长和8000高管先跑了!9大成因

2018-10-16 07:36:30来源:大猫财经

万科华夏幸福交易有玄机 地产开发模式十年来最大变局

2018-10-16 08:27:05来源:阿尔法工场

“自如”房被曝安装摄像头 发现时小两口已住5个多月

2018-10-15 18:18:16来源:呦呦鹿鸣

联合国贸发会:中国成为全球最大外国直接投资流入国

2018-10-16 12:35:46来源:新华网

华泰宏观李超:通胀未来上行风险主要在猪价和油价

2018-10-16 10:48:59来源:金融界网站

海通证券姜超:无需过于担心长期滞胀风险

2018-10-16 11:42:32来源:金融界网站

本周五油价或迎四连涨 预计92号汽油每升上调0.15元

2018-10-16 10:38:52来源:人民网-财经频道

中国9月CPI同比增2.5% 为7个月新高

2018-10-16 09:30:25来源:金融界网站

A股再融资审核有大变动 涉房公司再融资暂不推进审核

2018-10-15 21:56:19来源:中国证券网

易点租D轮融资6000万美元 源码资本和某主权基金联合领投

2018-10-16 12:13:11来源:Donews

统计局:9月份CPI、PPI涨幅总体平稳

2018-10-16 09:36:58来源:金融界网站

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
实时热点