靳毅:金融监管未出清 转债相对看好

1评论 2017-12-25 08:12:05 来源:靳论固收 作者:靳毅 张亮 上市公司绝密调研报告

年初以来,长端利率继续上行,10年期国债和国开债到期收益率分别上行了70BP和100BP,但长久期信用利差并未明显走阔。我们判断,原因可能在于今年企业的盈利大幅改善,偿债能力增强,尤其是中上游行业。但是,利率上行已经导致企业财务成本上升,部分中小企业面临再融资风险,信用风险或为潜在风险点。

  作者:国海证券(行情000750,诊股)研究所固定收益研究团队负责人 靳毅 

  投资要点

  本周核心观点 本周我们密集拜访了部分公募机构投资人,并交流了2018年债券市场投资策略、金融监管的宏观背景和逻辑,现将核心观点总结如下:(1)金融监管仍为债券投资的“达摩克利斯之剑”。本轮金融监管导致的投资者结构变化和负债端变化对债券市场产生深远影响,这一影响可能不会随着资管新规的出台而消退,也不会是部分投资者所认为的监管靴子落地。本周中央经济工作会议召开、货币基金监管加码、银信合作出台更加严格的监管细则,无一不在向市场传递着金融监管是长效机制的建立和监管细则的落地,在此过程中流动性仍将受到冲击,债券投资短期仍应保持谨慎,以短久期、中高评级为上。(2)信用风险或为潜在风险点。年初以来,但长久期信用利差并未明显走阔,原因可能在于企业的盈利大幅改善,偿债能力增强,尤其是中上游行业。但是,利率上行已经导致企业财务成本上升,金融监管清理非标融资也导致企业融资条件收紧,部分中小企业面临再融资风险。(3)转债投资价值逐渐显现。三季度末开始,由于发行量持续增大,转债供需关系恶化,转债走势也开始转弱。但是伴随着转债价格的持续下跌,部分转债的投资价值已经开始显现,价格在90多元的转债转股溢价率已经很低。同时,部分公募机构已经在布局转债的投资,这样会在一定程度上改善转债的供需结构,利好明年的转债行情

  本周流动性跟踪 本周DR与R利率短端下降、长短上涨。隔夜R利率下跌16.38BP,7天R利率下跌32.21BP;DR001下跌14.92BP,DR007下跌15.36BP。SHIBOR利率短端下行长短上行,SHIBOR利率曲线变陡,SHIBOR隔夜为2.6120%,SHIBOR1周为2.8670%。银行间同业存单发行利率不同期限均有上涨,1月、3月与6月期品种利率分别较上周上涨13.58BP、17.09BP、6.81BP。

  周一二级市场 本周一级市场共发行13只利率债,净融资额为1306.20亿元,较上周增加594.34亿元,利率债认购热情较差,未有利率债招标倍数超过4倍。二级市场方面,国开债各期限收益率均有上涨,1年期上行11.37BP,10年期上行0.32BP。

  风险提示 通胀高于预期;监管超预期。

  1、 本周核心观点

  本周我们密集拜访了部分公募机构投资人,并交流了2018年债券市场投资策略、金融监管的宏观背景和逻辑,现将核心观点总结如下,欢迎投资者致电交流。

  (1)金融监管仍为债券投资的“达摩克利斯之剑”。在《2018年债券市场投资策略:变局与重构》中,我们提出金融监管导致的流动性大变局,这一变局可以解释过去一年多的市场走势中难以被传统的“GDP+CPI”体系解释的部分。本轮金融监管导致的投资者结构变化和负债端变化对债券市场产生深远影响,这一影响可能不会随着资管新规的出台而消退,也不会是部分投资者所认为的监管靴子落地。本周中央经济工作会议召开、货币基金监管加码、银信合作出台更加严格的监管细则,无一不在向市场传递着金融监管是长效机制的建立和监管细则的落地,在此过程中流动性仍将受到冲击,债券投资短期仍应保持谨慎,以短久期、中高评级为上。

  (2)信用风险或为潜在风险点。年初以来,长端利率继续上行,10年期国债和国开债到期收益率分别上行了70BP和100BP,但长久期信用利差并未明显走阔。我们判断,原因可能在于今年企业的盈利大幅改善,偿债能力增强,尤其是中上游行业。但是,利率上行已经导致企业财务成本上升,金融监管清理非标融资也导致企业融资条件收紧,部分中小企业面临再融资风险,信用风险或为潜在风险点。

  (3)转债投资价值逐渐显现。前三季度,除了四五月份金融监管导致A股大跌带动转债下跌之外,转债表现相对不错,一段时间内曾带动转债的一级申购热潮。但三季度末开始,由于发行量持续增大,转债供需关系恶化,转债走势也开始转弱。但是伴随着转债价格的持续下跌,部分转债的投资价值已经开始显现,价格在90多元的转债转股溢价率已经很低。同时,从与投资者交流的情况来看,部分公募机构已经在布局转债的投资,这样会在一定程度上改善转债的供需结构,利好明年的转债行情。

  2、 流动性跟踪

  2.1、 公开市场操作

  本周央行回购投放5500亿,公开市场到期回笼5370亿。18号(周一),有1870亿一年期MLF到期,本周无MLF投放。公开市场操作合计净投放130亿。

【利率与流动性周报】近期路演反馈,金融监管未出清,转债相对看好(20171218-20171224)

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  2.2、 货币市场利率

  本周DR与R利率短期下跌,长期上升,跨年资金紧张。银行间质押式回购利率方面,隔夜R利率下跌16.38BP,7天R利率下跌32.21BP,14天R大涨99.77BP。存款类质押式回购利率方面,DR001下跌14.92BP,DR007下跌15.36BP,DR014上升15.75BP。

  SHIBOR利率短端下行长短上行,SHIBOR利率曲线变陡。SHIBOR隔夜为2.6120%,较上周下行11.20BP;SHIBOR1周为2.8670%,较上周下行0.40BP;3月期SHIBOR报收4.8908%,上行7.33BP。

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  2.3、 同业存单发行

  本周同业存单总发行量为4692.90亿元,总偿还量为4993.50亿元,净回笼额为300.60亿元,净回笼较上周收窄1948.50亿元。

  银行间同业存单发行利率不同期限均有上涨。截至12月22日,1月期品种利率为5.4674%,较上周上涨13.59BP;3月期品种利率为5.4362%,较上周上涨17.09BP;6月期品种利率为5.2998%,较上周上涨6.81BP。

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  2.4、 实体经济流动性

  票据直贴利率和转贴利率较有所上涨。截至12月22日,本周长三角地区6个月的票据直贴利率为4.40%,较上周上涨5BP;6个月的票据转贴利率为4.25%,较上周上涨5BP。

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  2.5、 一周监管动态

【利率与流动性周报】近期路演反馈,金融监管未出清,转债相对看好(20171218-20171224)

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  3、 利率债

  3.1、 一级市场发行及中标

  本周一级市场共发行13只利率债,实际发行总额为1406.20亿元,较上周增加231.16亿元;总偿还量100.00亿元,较上周减少363.18亿元;净融资额为1306.20亿元,较上周增加594.34亿元。其中国债发行3只,规模为676.20亿元;政策性银行债发行10只,规模为310.00亿元。

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  12月20日,财政部发行两只国债,分别为3、7年期,发行利率分别为3.7348%、3.9000%,比二级市场低1.59BP、3.92BP,投标倍数为1.62倍、2.40倍。

  12月21日,进出口行发行三只债券,期限分别为1年、3年、5年期,发行利率分别为4.2617%、4.7139%、4.7991%,较二级市场低39.68BP、6.13BP、1.72BP,投标倍数为3.59倍、2.42倍、1.97倍。同一天,国开行发行5只国开债,分别为两只1年期、3年期、5年期、7年期,发行利率分别为2.9338%、4.5488%、4.6943%、4.7375%、4.9299%,债券收益率分别比二级市场低168.40BP、6.90BP、5.89BP、4.96BP与0.17BP,投标倍数分别为1.97、3.60、3.68、3.93、3.30倍。

  12月22日,财政部发行1只国债,91天期,发行利率为3.9010%,比二级市场低7.02BP,认购倍数为2.15倍。国开行发行20年期债券,发行利率为5.1400%,比二级市场高2.41BP,认购倍数为1.32倍。

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  3.2、 利率债到期收益率

  国债各期收益率涨跌不一。截至12月22日,1年期国债收益率为3.7979%,较上周上行1.98BP。3年期国债收益率报3.8000%,较上周上行3.47BP。5年期国债收益率报3.8335%,较上周下行1.83BP。7年期国债收益率报3.9026%,较上周下行4.14BP。10年期国债收益率报3.8780%,较上周下行1.24BP。7年期国债与10年期国债利率继续倒挂。

  国开债各期限收益率均有上涨。截至12月22日,1年期国开债收益率为4.6579%,较上周上行11.37BP。3年期国开债收益率报4.7461%,较上周上行2.07BP。5年期国开债收益率报4.7830%,较上周上行0.95BP。7年期国开债收益率报4.9424%,较上周上行4.14BP。10年期国开债收益率报4.7989%,较上周上行0.32BP。7年期国开债与10年期国开债利率继续倒挂。

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  3.3、 利率债利差

  截至12月22日,各期限利差涨跌不一,10年期与7年期国债利率仍然倒挂,倒挂利差缩小。与上周相比,10Y-1Y利差缩减3.22BP,10Y-5Y利差上行0.59BP,10Y-7Y利差缩小2.9BP。

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  国开债隐含税率扩大。截止12月22日,5年期国债、国开债利差为94.95BP,较上周扩大2.78BP,5年期国开债隐含税率走阔0.54个百分点。10年期国债、国开债利差为92.09BP,较上周扩大1.56BP,10年期国开债隐含税率走阔0.31个百分点。

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  4、 海外债市跟踪

  美国10年期国债收益率上升,期限利差较上周扩大。截至12月22日,美国1年期国债收益率为1.73%,较上周上涨2BP;2年期国债收益率较上周上升7BP至1.91%;10年期国债收益率较上周上涨13BP至2.48%;10Y-2Y利差为0.57%。

  德国10年期公债收益率下降,日本10年期国债收益率上升。根据到12月21日为止的最新数据,德国10年期国债收益率为0.48%,较上周上升14BP;日本10年期国债收益率为0.051%,较上周上升1.1BP

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  5、 通胀跟踪

  蔬菜价格整体上涨。截至12月22日,农业部菜篮子批发价格指数收于102.00,较上周上涨1.17%;山东蔬菜批发价格指数收于102.17,较上周上涨8.48%;前海农产品(行情000061,诊股)批发价格指数收于108.08,较上周上涨1.07%。

  生猪下跌、猪肉价格上涨。本周22个省市的生猪平均价为14.93元/千克,较上周下跌0.73%,猪肉平均价为22.01元/千克,比上周上涨0.14%。

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  RJ/CRB商品价格指数上涨,南华工业品价格指数上涨,原油价格上涨。截至12月22日,RJ/CRB商品价格指数收于187.74点,较上周上涨1.74%;南华工业品指数收于2084.48点,较上周上涨2.02%;布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报64.90美元和58.36美元,分别较上周上涨2.64%和1.85%。

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  6、 下周重要经济数据和事件

  

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  7、 风险提示

  通胀高于预期;监管超预期。

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