靳毅:“城投信仰”真的趋弱了吗 理论与实际

1评论 2017-12-21 10:57:54 来源:金融界网站 作者:靳毅 马鑫杰 海航创新 A股最亮的星!

城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配,其发展受国内投资需求、地方政府融资方式相关监管政策等因素的影响。因地方融资平台股权、业务、治理特性,城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性,城投信仰亦源于地方政府隐性背书。

  作者:国海证券(行情000750,诊股)研究所固定收益研究团队负责人 靳毅 

  投资要点

  城投信仰来源

  城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配,其发展受国内投资需求、地方政府融资方式相关监管政策等因素的影响。城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险、政策风险等风险。因地方融资平台股权、业务、治理特性,城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性,城投信仰亦源于地方政府隐性背书。

  城投债发展历程与城投信仰变迁

  城投债从诞生至今发展大体可划分为起步阶段(1992-2008)、扩张阶段(2009-2011)、繁荣阶段(2012年至2016年3月)和强监管阶段(2016年3月至今)。起步阶段和扩张阶段,地方政府与城投企业紧密关联,在政府的强信用背书之下,城投企业处于高信用阶段,城投债金边属性极强,此阶段属于强信仰阶段。繁荣阶段,债务置换与稳增长为此阶段的主基调,城投债依旧具有极强的金边属性,伴随着系列文件的出台,城投债隐性背书虽有弱化,但城投信仰依在,城投债依旧为市场最追捧债券。强监管阶段,随着系列强监管文件的出台及50号文新老城投的划断,此阶段政府隐性背书理论上将不断弱化,城投信仰亦将趋弱。

  城投信仰变迁因素之一:宏观经济周期

  经济增速、固定资产投资增速与城投债的发行量呈负向关系,同时通过城投债的信用利差及超额利差可以发现,城投债信用利差及超额利差与经济增速呈正向关系,经济增长高速阶段,地方政府资金需求下降,弱化了城投隐性背书关系;经济增速下滑,地方政府资金需求上升,地方政府基于融资需求,强化融资平台的隐性背书关系。而城投企业因经济增长自身盈利能力增加所带来的信用提升效果并不明显。

  城投信仰变迁因素之二:城投债监管政策

  为了严控地方政府债务风险,严防政府违规举债、违规担保等行为,财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文,规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。2015年前发行的城投债纳入政府债务范畴,具有极强金边属性,2015年后新增城投债则不再具有强背书效力,转为隐性背书阶段,理论上城投债隐性背书效力逐步趋于弱化,城投信仰逐步趋弱,但从城投债信用利差及超额利差可以发现,城投信仰依旧较强在34号文和43号文的冲击后,城投债超额利差存在较大幅度变动,其后2016、2017年城投债监管政策的密集出台已被市场预期所消化,城投信仰依旧较强,且高评级城投债信仰极强,几乎不受政策扰动。

  城投信仰变迁因素之三:地方政府融资方式变迁

  地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。随着政府融资方式的多元化,城投企业在地方政府融资过程中的地位逐步下降,地方政府对地方融资平台的依赖性将越来越小,城投债隐性背书将趋于弱化,理论上城投信仰亦将趋于弱化。

  城投信仰变迁因素之四:城投企业融资方式变化

  整体趋弱,具体分化。整体融资渠道方面,随着地方政府融资平台融资方式的多样化,由通过银行信贷转向银行信贷+债务置换+债券融资再转向银行信贷、资产证券化、产业基金、融资租赁、股权融资、PPP、债券融资的方式进行融资,地方政府融资平台的投融资将更趋于自主化,地方政府更多的在公益性或者准公益性业务上进行相关财政补助,隐性背书效力将趋于弱化。具体业务变化方面,未来土地储备及一级开发、地方收费公路、列入负面清单的市政工程代建等业务融资将受到限制,而地下管网、棚户区改造等业务依旧受政策支持。受限制业务为大部分城投企业核心业务,理论上相关政策的出台对以受限业务为主的城投企业信仰造成一定冲击,隐性背书趋于弱化,而以支持业务为主的城投企业信仰依在,或有强化效果。

  城投信仰展望

  在相关政策密集出台、地方政府融资平台的隐性背书逐步趋于弱化的背景下,城投平台转型迫在眉睫。未来城投将主要从以下几个方向进行转型:(1)清算退出,此类平台将不再承担地方政府融资职能,无隐性背书;(2)平台企业整合,整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连,政府支持力度依旧较强,未来隐性背书将继续存在,此类平台城投信仰依旧存在;(3)国有经营性企业转变,此类平台未来将以市场化经营为主,基建为辅,政府支持力度较弱,隐性背书关系或可忽略;(4)转化为市场化“商业类”国企,此类国企基本无政府隐性背书,未来将参与市场化竞争,与一般性地方国企无异,以企业效益为首要目标。(5)混合所有制改革,混改后的平台,因民间资本的参与将削弱乃至切断地方政府的隐性背书,虽在业务与地方政府关联密切,但更倾向于市场化运作。

  城投信仰真的趋弱了吗

  以剔除了共性因素的城投债超额利差来看,城投债超额利差并未大幅上升,目前仍位于中低分位数,市场城投信仰依在,且高评级城投债信仰强劲。从区域城投债信用利差及超额利差来看,各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性,目前市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保,隐性背书预期依旧未变,城投信仰依旧较强。另外,从城投债超额利差及债务率对比可看出,黑龙江、陕西、山西超额利差背离较大,江苏、河南、湖北、甘肃存在一定背离,剔除经济下滑或财政收入下滑区域,可以发现江苏、河南、湖北或为存在“超额收益”标的区域。

  风险提示:经济增速下降风险、地方财政收入下降风险、监管政策风险、融资平台转型风险

  城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配,因地方政府融资需要而生。城投信仰源于政府之隐性背书,亦将终于政府的隐性背书。城投债的发展史亦为城投信仰变迁史,城投债信仰变迁宏观层面主要受宏观经济周期、城投债监管政策、地方政府融资方式变迁、城投企业融资方式变化等因素影响。城投企业未来转型趋势亦会对城投信仰产生巨大变革,但城投信仰真的趋弱了吗?

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  城投信仰来源

  城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配,其发展受国内投资需求、地方政府融资方式、相关监管政策等因素的影响。城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险、政策风险等风险。因地方融资平台股权、业务、治理特性,城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性,城投信仰亦源于地方政府隐性背书。

  1.1 历史背景

  《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发【2010】第19号文)将地方政府融资平台公司定义为:“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。城投债是指以城投企业作为发行主体,为地方政府的基础设施建设、民生工程等难以实现盈利的公益类建设项目筹措资金而发行的债券,债务的偿还往往通过财政补贴方式。城投债的类型主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债以及非公开发行定向融资工具等,期限方面,近年来还出现可持续债等创新,其中以企业债、中期票据、及公司债为主。受我国政治经济体制以及宏观经济形势和政策的多方面影响,近年来,城投债在发行量、发行规模、创新力度等方面快速发展,根据Wind统计口径,截至2017年7月末我国城投债的存续数量超过6,493只,发行规模达到约6.4万亿元。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  1993年12月25日,国务院出台《关于实行分税制财政管理体制的决定》文件,正式开始实行分税制改革,对各省、自治区、直辖市及计划单列市实行分税制财政管理体制。1994年3月,全国人大制定了《预算法》,这就从财政基本法的角度对分税制财政管理体制给予了确认和法律依据。1995年11月全国人大又出台了《预算法实施条例》,对《预算法》的具体实施予以说明。此次财政分税改革偏重集权,将财政收入的权力大幅回收至中央政府层面,而地方公共支出却大部分留给了地方政府,造成了地方政府的财权远小于其事权。分税制改革后,地方政府财政收入在中国政府总体财政收入中比重大幅下降,而地方政府财政支出却没有相应变化,分税制改革让地方政府在财政支出和收入之间出现了巨大缺口。与此同时,根据《预算法》规定,“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。”此外,根据《贷款通则》“第十七条借款人应当是经工商行政管理机关(或主管机关)核准登记的企(事)业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人。”由此可见,根据现行法律规定,地方政府被禁止发行地方债,同时也不符合借款人资格,无法直接向银行贷款。此外,根据《担保法》第二章第八条款,“国家机关不得为保证人,但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”禁止地方政府对债务提供担保。一方面是中国经济快速发展和城市化进程不断提高对地方政府基础设施建设和保障性住房投入需求的大幅增加,另一方面是分税制改革后地方财政收入捉襟见肘和对地方政府资金融入渠道的严格限制。这种矛盾的解决在现实操作中主要有两种途径:1.中央政府代地方政府发债,即中央政府发行国债再转贷地方;2.地方政府通过设立下属企业(即“地方政府融资平台”或“城投公司”),由该企业向银行贷款,或按照《企业债券管理条例》来发行债券,即“城投债”。

  城投公司作为政府公益性和准公益性项目的代融资主体,自身的融资能力极为有限,必须积极争取与所承担任务相匹配的政府财政、土地、政策等支持,在此基础上积极运作各类政府资源才能够确保代融资任务的顺利完成。同时以政府信用为依托进行融资。在市场经济下,仅仅依靠政府的支持,不能实现公司的可持续发展。从城投产生背景来看,地方融资平台与地方政府存在极强的信用关联性。

  1.2 城投债信用风险及城投信仰来源

  近年来,城投债信用风险事件频发,城投债募集资金主要投资于市政、道路交通和科教文卫、农林水利、保障房等项目,其盈利能力受宏观经济形势和政府扶持力度的影响比较大,故城投公司的盈利能力偿债能力均相对较弱,城投公司偿债主要通过借新还旧债模式,若整体宏观环境信用紧缩,偿债压力进一步加大,故若无政府信用背书,其融资则举步维艰。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  城投债信用风险主要包括以下几个方面:

  (1)盈利风险。城投公司承担了相当大一部分公益项目,该类项目并不具有盈利能力,这就导致了城投公司盈利能力偏弱,经营活动现金流不稳定,并且公司大部分资金投资于重资产项目,如保障房、旧城改造、交通设施建设等,这就导致了城投公司很大程度上主营业务盈利能力弱,毛利率偏低,甚至亏损的情况,这使得公司的净利润很大程度上来源于营业外收入,如政府补贴收益、税后返还。因而地方政府的扶持力度与地方政府的财力为城投公司的重要风险因素。

  (2)治理结构风险。城投公司为地方政府设立,由政府出资、筹划、设立,其人事任命均由政府决定,名为独立法人、公司治理模式,实为政府附属单位,具有很强的行政色彩,是事业单位和企业属性的混合体。城投公司承担基础设施建设,在将运营项目落实时,缺乏经营自主权,公司管理层不具备决策权,使得出现债券发行决策人与偿债人不一致的情形,发债主体面临很大的公司治理风险。

  (3)资产注入风险。城投公司的资产主要由政府划拨的土地使用权、公共事业公司等公益性资产组成。而为了满足债券发行的一系列财务指标,做大公司的资产规模,提高信用评级,地方政府一般通过进一步划拨资产来实现。实际运营中会发生几种情况,一是划入资产评估值虚高,划入资产带来的未来现金流入与评估值相差甚远。二是划入公益性资产,这种资产增大的企业的资产规模,但是对企业盈利能力和偿债能力的改善并无帮助。

  (4)地方财政实力风险。不同于一般的生产或流通企业,城投企业往往承担无法产生效益的公益性项目,其财务指标较弱,有的甚至主营业务严重亏损,靠政府补贴勉强做到收支平衡,其总资产收益率可能远远低于债券发行利率,不能很好的保障投资者的基本权益。城投债所筹集的资金大多投向社会效益显著但不产生或不直接产生现金流的基础设施项目,为确保公共项目的顺利完成,地方政府会通过资产划拨、政府补贴、税收政策等方式来支持城投企业的发展。地方政府财力对城投企业偿债能力有重大影响。

  (5)地方政府支持风险。城投公司作为国有独资企业其成立发展取决于地方政府的支持态度,这容易受地方政府官员的影响,城投债的存续期限一般在五年以上,官员任期则较短,当政府换届后,新一任政府官员能否继续支持城投公司,对其进行财政补贴等存在很大的不确定性,这直接在很大程度上影响了城投公司的盈利能力及偿债能力。

  (6)政策风险。国家经济财政政策、地方政府债务风险防控政策、城投债的系列监管政策都直接深刻影响了城投债的发展走势及信用风险。在政策支持力度较大时,城投债风险较低,当政策收缩之时,地方政府对城投企业的态度及支持力度则会发生改变,城投债信用风险将迅速增大。

  总体来看,城投企业与地方政府密不可分,其设立之初即服务于地方政府,城投债信用风险主要包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险、政策风险等风险。因地方融资平台股权、业务、治理特性,城投债信用风险主要源于地方政府隐性背书的有效性,城投信仰亦源于地方政府隐性背书。

  城投债发展历程与城投信仰变迁

  城投债从诞生至今发展大体可划分为起步阶段(1992-2008)、扩张阶段(2009-2011)、繁荣阶段(2012年至2016年3月)和强监管阶段(2016年3月至今)。起步阶段和扩张阶段,地方政府与城投企业紧密关联,在政府的强信用背书之下,城投企业处于高信用阶段,城投债金边属性极强,此阶段属于强信仰阶段。繁荣阶段,债务置换与稳增长为此阶段的主基调,城投债依旧具有极强的金边属性,伴随着系列文件的出台,城投债隐性背书虽有弱化,但城投信仰依在,城投债依旧为市场最受追捧的债券。强监管阶段,随着系列强监管文件的出台及50号文新老城投的划断,此阶段政府隐性背书理论上将不断弱化,城投信仰亦将趋弱。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  2.1起步阶段(1992-2008)

  城投债始于分税制改革导致的地方财权事权不匹配。九十年代是我国城镇化进程的关键时期,地方政府融资需求巨大。一方面1994年我国实行分税制改革,地方政府财政收入逐渐减少;另一方面1995年实施的老《预算法》规定,地方政府不得发行地方政府债券;同时,《担保法》和《贷款通则》分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。在资金供给严重不满足需求的情况下,地方政府开始通过融资平台实现融资。这个阶段我国债券市场刚刚起步,城投债发行量很少,经历了漫长的低速增长期。

  最早的城投债诞生于上海,上世纪90年代初浦东新区开放以后,为拓宽城市建设融资渠道,上海市成立了上海城市建设投资总公司,负责筹措和运作城市建设投资所需的资金。1993年,上海城建在发行了第一只城投债——浦东建设(行情600284,诊股)债券,首期期限为5年,规模为5亿元。当时国务院为了树立城投债的示范作用,为上海特批了10年内总量达到50亿元的浦东建设债券的发行规模。2005年以后,地方企业债开始启动发行,城投债的发展明显提速,上海城建2005年再次发行债券,规模为30亿元。2005年,国家发改委启动地方企业债券发行,作为地方政府全资控股国有企业的政府投融资平台可以通过发行企业债券的方式进行融资;同时,2005年5月,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,短期融资券发行的重启为地方政府投融资平台提供了新的债券品种。城投债发行数量和规模快速增长得益于企业债发行门槛的降低,城投债成为了企业债中的重要品种。2005-2008年,地方政府投融资平台分别发行债券17支、29支、54支和49支,发行规模分别为242亿元、351.50亿元、664.50亿元和740亿元。

  此阶段,地方政府与城投企业紧密关联,在政府的强信用背书之下,城投企业处于高信用阶段,城投债亦为高信用债券,基本无违约风险,此阶段属于强信仰阶段。

  2.2扩张阶段(2009-2011)

  2009年3月,央行银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(即“四万亿”财政计划),提出:“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”在经济刺激计划资金陆续到位的同时,掀起了地方政府大规模基础设施建设的浪潮,城投企业作为融资主体,债务规模迅速膨胀,并由省、直辖市级扩展到了地级市、县级市,城投债发行量大增。

  2010年,银监会发布《中国银监会办公厅关于地方政府融资平台贷款清查工作通知》和《中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》,对地方政府融资平台进行贷款清查,同时要求审慎发放和管理融资平台贷款;同年国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号)以进一步加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理,直接融资成为城投平台首选方式,城投债发行量迅速增长。

  此阶段,城投债的扩张主要源于“四万亿”刺激计划稳增长的目标,此阶段城投债处于强信仰阶段,政府信用背书等同于显性背书,金边属性极强。

  2.3繁荣阶段(2012年至2016年3月)

  2012年,发改委对企业债的发行审核逐步放松。同年12月,中央经济工作会议指出,城镇化是我国现代化建设的历史任务,也是扩大内需的最大潜力所在,另外财政部发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号)以严防信托贷款、委托贷款等方式可能带来的潜在风险,促使城投企业进更倾向于直接融资,多因素叠加促使城投债发行规模井喷式增长。

  2013年起,监管层开始考虑转变监管思路,采用“有堵有疏,区别管理”的方式进行监管。一方面,降旧控新、缓释风险,另一方面,允许融资平台发行企业债置换“高利短期债务”。

  2014年地方债务清理为核心,上半年延续2013年债务置换的政策,城投债规模整体较大,且发行审批节奏较快。同年3月超日债的违约促使市场对产业债风险的规避,市场更青睐政府隐性背书的城投债。5月,国家发改委发布《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》,定向放宽用于棚户区改造类企业债券发行条件,促进了城投债的发行。随着2014年下半年以《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号文)为核心的系列严防地方债务风险政策的出台,城投债发行速度略有下降。

  2015年,地方政府债务置换为主题,相关政策密集出台,释放出存量政府债务兜底和增量融资政策微调放松的信号。同年12月,财政部发布《关于地方政府债务实行限额管理的实施意见》(225号文),规定了城投债三年置换的过渡期。同时2014年底至2015年底连续六次降低基准利率,为债务置换创造了优良的环境。2015年至2016年一季度末,政策层面,随着经济下行压力加大,防风险让位于稳增长,城投平台转型被暂时搁置。资金层面,股灾的发生使得大量资金回流债市。信用风险层面,因多支产业债违约市场对信用风险的担忧明显增加,对产业债避之不及,市场对城投金边属性诉求更加强烈,城投发行量一度激增至近年来最高点。

  此阶段,随着债务置换与稳增长主基调,城投债依旧具有极强的金边属性,伴随着系列文件的出台,城投债隐性背书虽有弱化,但城投信仰依在,为市场最追捧债券。

  2.4 强监管阶段(2016年3月至今)

  2016年3月至今,监管趋严,市场利率逐渐上升,城投债量缩价升。2016年两会提出要加强金融风险监管,对地方融资平台举债机制的监管又重新提上日程。2016年10月,国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》(88号文),对政府债务进行甄别分类。同年11月,国务院公布政府债务具体处置指南。2016年城投债整体发行量达到历史最高峰。但同时,违法违规举债担保等行为仍在持续,地方政府的债务风险也随之不断集聚。2017年,六部委50号文、土储专项债、87号文等一系列监管政策出台,旨在于规范地方政府的融资担保,严格把控变相融资增加政府债务负担。加之政府债务与融资平台厘清日益明确,及无风险利率的不断上升,城投债的发行规模波动下行。2017年以来,六部委50号文、土储专项债、87号文等一系列监管政策出台,进一步规范地方政府的举债融资行为,城投债监管政策进一步细化且明显趋严;加之市场流动性趋紧、融资成本上行的影响,城投债的发行量大幅缩减,且呈现地区分化、低级别主体发行量大幅萎缩的趋势,未来地方融资平台面临转型和融资的压力较大。

  随着系列强监管文件的出台及50号文新老城投的划断,此阶段政府隐性背书持续弱化。

  城投信仰变迁因素之一:宏观经济周期

  经济增速、固定资产投资增速与城投债的发行量呈负向关系,同时通过城投债的信用利差及超额利差可以发现,城投债信用利差及超额利差与经济增速呈正向关系,经济增长高速阶段,地方政府资金需求下降,弱化了城投隐性背书关系;经济增速下滑,地方政府资金需求上升,地方政府基于融资需求,强化融资平台的隐性背书关系。而城投企业因经济增长自身盈利能力增加所带来的信用提升效果并不明显。

  投资作为经济增长的原动力,在经济发展过程中起着举足轻重的作用,地方政府基于经济建设的需要,在经济增速下滑阶段会加大固定资产投资以刺激经济增长,但受制于地方财力水平,地方政府一般通过地方政府融资平台进行融资,城投债为地方政府融资的主要方式之一。

  在不同的经济形势下,政府会相机抉择,采取不同的财政政策和货币政策组合应对。政府采取不同的财政政策和货币政策对于城投债信用风险的具有不同影响:

  扩张性的财政政策:经济处于衰退期间,政府通过举债、增加赤字率、提高财政支出和减税等方式,意图刺激总需求增长,帮助低迷的经济反弹。在扩张性的财政政策的实施过程中,政府会更多倾向于通过基础建设投资拉动总需求。作为基础建设的主要力量,城投企业会获得更多的工程项目以及资源支持,企业的盈利能力及偿债能力将得到一定的支持。

  紧缩的财政政策:在经济过热时,政府会通过增加财政收入或减少财政支出来控制总需求的增长,主要采用减少基础建设投资的方式。城投企业投资建设规模将受到抑制,对资产规模增长和盈利能力造成一定的影响。另一方面,增加税收也是紧缩的财政政策的常用手段之一,增加税收将增加地方政府一般预算财政收入,而地方政府是城投债的最终还款人,因此,偿债能力有一定程度的提升。

  扩张性的货币政策:通过降息、降准等方式,利用信贷乘数,提高货币供应量,从而刺激总需求增长。城投企业往往负债较高,扩张性的货币政策带来的利率下降可以减轻城投企业的负债压力。另一方面,扩张性的货币政策往往是在经济衰退期间采取的政策,在经济环境恶化的情况下,产业信用风险上升,金融机构风险偏好降低,更愿意将资金融出给带有隐性政府担保的城投企业。城投企业融资压力较小的情况下,经济衰退对其发行的债券偿还影响较小。

  紧缩的货币政策:在经济过热时,政府通过加息加准等方式,利用信贷乘数来减少货币供应量,从而降低总需求水平。城投企业由于有地方政府财政的支持,对融资成本要求并不严格,对利率敏感度较低,相对一般生产企业更容易获得贷款。

  3.1 GDP增速、固定资产投资增速与城投债发行量

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  由图所示,近年来城投债融资增速与GDP增速呈现较强的负相关性,与固定资产投资呈现较强的正相关性。当经济增速较高时,地方政府会减少基础设施的投资,从而减少对地方融资平台的依赖,城投债发行规模增速呈下降趋势;而经济增速下滑,地方政府会加大基础投资,进而加大对地方融资平台的依赖,城投债发行增速呈上升趋势。

  地方政府在宏观经济波动过程中,与地方融资平台之间的关联性存在微妙的变化关系,经济增速下降,地方政府对地方融资平台的依赖程度上升,或通过承诺函、担保函(现已违规)进而强化了隐性背书关系,而经济增速上升,依赖程度下降,隐性背书弱化。

  从地方政府资金需求角度来看,在地方政府债务规模在安全边际之内,经济增长高速阶段,地方政府资金需求下降,弱化了城投隐性背书关系;经济增速下滑,地方政府资金需求上升,地方政府基于融资需求,强化融资平台的隐性背书关系。

  同时,宏观经济向好时期则会提升地方政府融资平台的自身经营效益,提升自身信用资质,宏观经济萧条期则会恶化平台经营环境与经营业绩和财务状况,企业经营更依赖于政府财政补贴。

  3.2 GDP增速、城投债信用利差与超额利差

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  由城投债信用利差可以发现,信用利差与经济增速呈正向变动,由于经济增速上行,政府对城投企业依赖性下降,城投隐性背书效力趋弱。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  同样,剔除共性因素,以超额利差表征行业个性,由城投债超额利差可以看出,城投债超额利差与GDP增速也存在正向关系。说明经济增速的上升会弱化城投债信仰。

  城投信仰变迁因素之二:城投债监管政策

  为了严控地方政府债务风险,严防政府违规举债、违规担保等行为,财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文,规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。2015年前发行的城投债纳入政府债务范畴,具有极强金边属性,2015年后新增城投债则不再具有强背书效力,转为隐性背书阶段,理论上城投债隐性背书效力逐步趋于弱化,城投信仰逐步趋弱,但从城投债信用利差及超额利差可以发现,城投信仰依旧较强,在34号文和43号文的冲击后,城投债超额利差存在较大幅度变动,其后16、17年城投债监管政策的密集出台已被市场预期所消化,城投信仰依旧较强,且高评级城投债信仰极强,几乎不受政策扰动。

  4.1从监管政策层面看城投信仰变迁

  为了严控地方政府债务风险,严防政府违规举债、违规担保等行为,财政部及 各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文,规范地方政府和 地方融资平台的融资举债行为。系列政策主要对以下几个方面进行了明确和规范: (1)厘清地方政府债务边界;(2)严查地方政府违规融资担保行为;(3)规范政府采购服务行为;(4)健全地方政府举债融资机制。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  系列监管文件可以看出,2015年前发行的城投债纳入政府债务范畴,具有极强金边属性,2015年后新增城投债则不再具有强背书效力,转为隐性背书阶段,此阶段市场对城投债的信仰逐步趋于弱化,随着政府严控债务风险,切断城投债与地方债务间的联系,城投信仰逐步弱化。

  4.2 从监管政策对超额利差影响看城投信仰变迁

  从城投超额利差可以发现,AAA城投债城投信具有较强的抗政策性,超额利差较为稳定,AA+、及AA超额利差受主要政策文件影响较大。从超额利差角度来看,政策发布对市场影响较大文件主要包括:2011年3月银监会发布34号文《中国银监会关于切实做好地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》,自文件城投债超额利差逐步走扩,之后逐步回落;其次是2014年10发布的43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》,城投债超额利差在短期之内迅速上升,其后缓慢回落,最后为2016年10月发布的《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》,城投债超额利差存在一定幅度上行,随后随着16年下半年及17年各类政策的密集出台,相关政策影响被市场预期所消化,城投债超额并未明显走扩。

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  城投信仰变迁因素之三:地方政府融资方式变迁

  地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。随着政府融资方式的多元化,城投企业在地方政府融资过程中的地位逐步下降,地方政府对地方融资平台的依赖性将越来越小,城投债隐性背书将趋于弱化,理论上城投信仰亦将趋于弱化。

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  地方政府融资方式及相关政策文件决定了城投债发展历程。地方政府融资方式由原来中央政府发行国债转贷地方和城投债融资模式,逐渐演变为目前“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。随着政府融资的规范化,目前地方政府融资方式主要包括以下几类:

  (1)一般债券

  新《预算法》赋予了地方政府适度举债的权限,地方政府债券于2015年开始发行。政府债务只能通过政府及其部门举借,不得通过企事业单位等举借,规定主体仅限省级政府,省级以下无举债权,市县可由省级政府代为举借。政府举债只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务,不得用于经常性支出、规模需由财政部测算、国务院确定、人大批准、同时纳入预算管理。地方政府债券具有几个明显的优点:第一,更加公开透明。地方政府一般债券纳入一般公共预算,地方政府专项债券纳入政府性基金预算,信息更加公开透明化。第二,融资成本更低,地方政府债券享有政府信用,而城投债属于信用债,其相对于城投债融资成本更低。地方政府一般债券无收益的公益性事业:由地方政府发行一般债券融资,主要以一般公共预算收入偿还。

  (2)专项债券

  地方政府专项债券一般用于有收益的公益性事业:由地方政府通过发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还。专项债券分为项目收益专项债券和普通专项债券。项目收益专项债券,根据财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号),主要适合于项目收益和融资可以达到平衡的项目,项目可以产生持续稳定的现金流收入,而且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息。普通的专项债券,纳入政府性基金预算,以单项政府性基金或专项收入作为偿债来源。即专项债券偿还来源,可由其他项目收益偿还。目前已经出台文件要试点发行的项目收益专项债券,包括土地储备专项债券、收费公路专项债券。

  (3)PPP

  43号文规定:鼓励社会资本通过特许经营等方式,参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营,政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则,使投资者有长期稳定收益。政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。社会资本独自或者与政府共同成立特别目的公司(以下简称SPV)进行公司建设和运营合作项目,投资者或SPV可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。PPP是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。PPP项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报;政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。

  (4)产业基金

  在43号文件之后,地方融资平台在传统融资方式上受阻,于是纷纷开辟新的融资渠道。在传统的基建领域,融资平台通过设立城镇化基金(亦称城镇化产业基金、城市发展基金)撬动银行业金融机构资金;在产业投资领域,通过设立产业引导基金、产业投资基金、产业并购重组基金等进行融资。这些基金一般为私募基金,由地方政府发起设立,向商业银行进行募集,由于有政府背书,因此杠杆率较高,有些甚至达到400%。在该类基金的组织上主要有有限合伙型产业基金和契约型产业基金两种。

  (5)地方政府融资平台

  从43号文至1358号文,其核心都在于剥离城投公司的政府性融资职能,即剥离其政府性融资职能,严控地方政府或有债务风险,非政府性市场化正常融资则不在监管之内。但城投公司与地方政府关系千丝万缕,隐性担保明显,城投债的违约将严重冲击地方政府信用并增加辖区其他平台未来融资成本。但目前专项债券规模有限,无法完全取代城投平台融资模式,但削弱了城投债的金边债券属性。短期来看,城投债仍为地方政府主要融资模式之一。但1358号文提出企业债发行必须做到明确企业与政府的责任关系,严禁政府不规范行为。同时发改委印发发改办财经规(2017)1341号《社会领域产业专项债券发行指引》提出,支持企业发行文化产业专项债券等社会领域产业专项债券,为城投企业项目专项债发行提供了相关指引。城投企业以后进行发债再融资,在与政府相关业务的审查上会更加严格,在地方债务规范的大背景下,城投获取银行贷款等其他融资的困难将不断上升。

  地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。城投企业在地方政府融资的地位逐步下降。近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期,城投平台的融资功被逐步剥离,随着地方政府融资方式的不断拓展及规范化,地城投企业的融资地位逐步下滑,隐性背书逐步弱化。

  整体来看,随着政府融资方式的多元化,对地方融资平台的依赖性将越来越小。同时伴随着政策趋严,严防地方政府债务风险的基调,城投债信用背书将趋于弱化。

  城投信仰变迁因素之四:城投企业融资方式变化

  整体趋弱,具体分化。整体融资渠道方面,随着地方政府融资平台融资方式的多样化,由通过银行信贷转向银行信贷+债务置换+债券融资再转向银行信贷、资产证券化、产业基金、融资租赁、股权融资、PPP、债券融资的方式进行融资,地方政府融资平台的投融资将更趋于自主化,地方政府更多的在公益性或者准公益性业务上进行相关财政补助,隐性背书效力将趋于弱化。具体业务变化方面,未来土地储备及一级开发、地方收费公路、列入负面清单的市政工程代建等业务融资将受到限制,而地下管网、棚户区改造等业务依旧受政策支持。受限制业务为大部分城投企业核心业务,理论上相关政策的出台对以受限业务为主的城投企业信仰造成一定冲击,隐性背书趋于弱化,而以支持业务为主的城投企业信仰依在,或有强化效果。

  6.1 融资平台整体融资方式变迁

  整体来看,传统城投企业主要通过银行信贷转向银行信贷+债务置换+债券融资再转向银行信贷、资产证券化、产业基金、融资租赁、股权融资、PPP、债券融资的方式进行融资。

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  城投企业融资方式的变迁有利于提升自身的筹资能力,强化自身信用水平。但随着其融资工具的多元化,拓展了地方政府通过融资平台的融资渠道,进一步扩大了地方政府隐性债务规模,进而加剧地方政府债务风险。

  从整体融资渠道来看,随着地方政府融资平台融资方式的多样化,由单一银行(多为受地方政府影响的地方城商行)的融资模式向更趋于市场化的多元化融资模式发展,地方政府融资平台的投融资将更趋于自主化,地方政府更多的在公益性或者准公益性业务上进行相关财政补助,隐性背书效力将趋于弱化,且随着各类政策对相关城投业务融资的监管,未来城投隐性背书更趋于弱化。

  从具体业务视角来看,随着一系列监管文件的出台,地方政府融资平台未来运作及融资将越来越规范化,从目前来看地方政府融资平台主要受影响的业务包括:土地储备及一级开发、地方收费公路、列入政府购买服务负面清单的工程类代建业务及企业专项债券所涉及的六个领域业务。

  6.2 融资平台具体业务融资方式的变迁

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  相关政策对地方政府融资平台的相关业务的规范化会直接影响地方政府融资平台融资的方式。受限业务及融资方式将促使城投企业通过其他渠道进行融资。未来地方政府融资平台将继续通过银行信贷、债务置换、资产证券化、产业基金、股权融资、PPP、债券融资的方式进行融资。

  总体来看,相关政策的出台旨在厘清地方政府债务边界、严查地方政府违规融资担保行为、健全地方政府举债融资机制,在规范了地方政府的融资管理同时对地方融资平台发债的监管也持续加码,相关政策均对城投债信仰造成一定冲击,城投债隐性背书趋于弱化,预计中短期内对城投债“疏堵结合”式的趋严政策将会持续存在。

  城投信仰展望

  在相关政策密集出台、地方政府融资平台的隐性背书逐步趋于弱化的背景下,城投平台转型迫在眉睫。未来城投将主要从以下几个方向进行转型:(1)清算退出,此类平台将不再承担地方政府融资职能,无隐性背书;(2)平台企业整合,整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连,政府支持力度依旧较强,未来隐性背书将继续存在,此类平台城投信仰依旧存在;(3)国有经营性企业转变,此类平台未来将以市场化经营为主,基建为辅,政府支持力度较弱,隐性背书关系或可忽略;(4)转化为市场化“商业类”国企,此类国企基本无政府隐性背书,未来将参与市场化竞争,与一般性地方国企无异,以企业效益为首要目标。(5)混合所有制改革,混改后的平台,因民间资本的参与将削弱乃至切断地方政府的隐性背书,虽在业务与地方政府关联密切,但更倾向于市场化运作。

  7.1 城投企业转型的必要性

  7.1.1 自身经营问题

  内部管理不合理。平台企业人员构成专业化不足,行政干预较强,资产来源复杂,治理结构不健全。

  经营效率偏低。平台企业管理层人员一般拥有相应的行政级别,体制内官僚作风仍然存在,对管理层人员的考核类似政府政绩考核,与现代企业的委托代理关系不符,更不能实现股东权益的最大化。

  债务规模偏大。对2016年底1363个平台债主体进行统计,平均资产负债率为53.49%,其中资产负债率超过60%的470个,超过70%的有139个,超过80%的有34个。

  自身盈利能力偏弱。平台企业主要从事土地整理、基础设施代建、保障房建设、交通及公用事业等方面职责,偏公益性,非市场性行为,盈利能力很弱。同时众多平台资金使用的浪费,更加弱化了自身盈利能力。例:乌鲁木齐城市建设投资(集团)有限公司总资产规模1,289.8亿元,营业利润-40.2亿元,甘肃省国有资产投资集团有限公司,总资产2,571.4亿元,营业利润-55.0亿元。

  7.1.2 转型的必要性

  1.地方政府债务压力逐步增加,隐性担保的效用逐步衰减。

  2.全国各地众多地方财政对土地收入依赖较大,但房地产市场过热后逐渐降温,地方土地市场景气度也随之下降,地方财政收入持续性存在较大的不确定性。同时营转增相当于给地方财政雪上加霜。

  3.地方政府对平台企业的要求逐步提高,需要各平台企业不仅要承担城市建设及公共物品提供的任务,同时还要承担国有资产的保值增值任务,同时作为当地品牌企业,起到对外宣传的作用。

  4.城市化建设的需要,未来每年将以1%的速度增加城市化率,每年资金缺口达3500~5000亿元。

  5.新预算法及地方融资平台监管政策的影响。新预算法确定了地方政府发行地方政府债券为唯一的举借债务途径,且不得为任何单位和个人的债务提供担保,地方政府违规举债和担保属于违法行为,同时43号文、50号文、87号文等监管文件皆迫使地方政府融资平台进行市场化转型。

  6.政府投融资模式变化,平台融资地位下降。地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式。城投企业在地方政府融资的地位逐步下降。近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期,城投平台在剥离融资功能的政策要求下,到了转型的关键路口。

  7.2 平台转型途径与信仰展望

  平台转型直接影响平台企业的发展发行与存续债券的信用水平,市场处对平台转型高度关注。政策层面,重庆市于2017年6月发布的《重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》(渝府办发〔2017〕74号)具有较强的参考意义。渝府办发〔2017〕74号文提出: 对只承担公益性项目融资任务,且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司,要按照法定程序予以撤销。对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司,要剥离其政府融资职能,通过兼并重组、整合归并同类业务等方式,转型为公益类国有单位,承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业,今后不得为政府融资。渝府办发〔2017〕74号文为平台转型及严控地方政府隐性债务提供了一个较好的指引。渝府办发〔2017〕74号文几乎彻底切断了融资平台与地方政府之间的隐性背书关系,“实体类”融资平台公司未来彻底转型为公益类国有单位。

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  7.2.1 清算退出

  对于那种自身经营效率很低,行政干预很强,自身独立性很差,自主经营性业务很少,仅仅是政府的融资手段,甚至没有实际业务的企业,其本身缺乏盈利能力和现代企业管理能力,此类平台企业应限制融资规模,或者纳入政府预算管理体系或清算退出,同时也有利于政府债务的全面控制。此类平台将不再承担地方政府融资职能,更无隐性背书。此类城投债应密切关注其后续债务处置问题,包括其债务提前偿还、划转或纳入政府预算的可能性。

  7.2.2 平台企业整合

  自国发〔2014〕43号文发布以来的一系列政策文件中,均不断提到城投企业要进行市场化转型,而区域内平台整合则是推进城投企业转型的有效路径之一。自2017年以来,多地已发布相关文件对区域内城投转型做出了指引,其中:渝府办发〔2017〕74号文和川府发〔2017〕10号文鼓励通过兼并重组、整合归并同类业务的方式转型为公益类国有单位,规定每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。另外,地方投融资平台的整合也在不断推进中,如柳州市国资委将柳州市城市建设发展有限公司、广西柳州市建设投资开发有限责任公司、柳州市房地产开发有限公司、柳州市自来水公司等公用事业公司划入柳州投控、柳州市东通投资发展有限公司先后注入柳州投控。

  整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连,政府支持力度依旧较强,未来隐性背书将继续存在,此类平台,城投信仰依旧存在。此类城投债债务风险相对较小,可继续持有,但应关注其债权及属性变化。

  7.2.3国有经营性企业转变

  在承担一定的基础设施建设任务的同时,公司自身拥有大量参与市场化经营的资产,且具有一定的竞争优势,盈利能力较强,此类平台一般整体规模较大。对于这种自身造血能力较强的平台企业,在承担国有资产保值增值的前提下,发展成为当地或行业龙头企业,成为真正独立参与市场化经营的国有企业。例:山东国投、株洲国投及地方国资类公司,旗下拥有大量经营性资产,拥有转型的良好基础。亳州市政府将旗下最大的融资平台亳州建投进行改制,将众多市场化经营的资产注入亳州建投,组建当地最大的国有投资平台——建安集团,集团可以利用优势资源进行分配,提高整体运作效率。建安集团组建完成之后,成为当地最大的国有企业,业务范围涵盖非常广泛,不仅能够承担为政府融资的职能,还有助于国有资产保值增值。改制后,近年来建安集团营收规模都大幅增长。

  此类企业以市场化经营为主,基建为辅,政府支持力度较弱,隐性背书关系或可忽略。此类城投债应密切关注转型后公司的基本面,应以产业债的盈利、偿债视角进行重新定位。

  7.2.4转为市场化“商业类”国企

  对于一些基础建设项目较少、经验不足、资质较差而产业类业务实力较强的公司,可以将基建业务逐步剥离,发挥其产业优势,逐步转换为纯市场化“商业类国企”。

  此类国企基本无政府隐性背书,未来将参与市场化竞争,与一般性地方国企无异,以企业效益为首要目标。此类城投债应密切关注转型后城投公司的基本面,包括盈利能力、偿债能力等因素。

  7.2.5混合所有制改革

  混合所有制是指允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股,形成资本所有者和劳动者利益共同体。不同性质经济交叉持股有利于城投企业的发展。2014年年初国内PE巨头弘毅斥资18亿元获得上海城投旗下的上市公司上海城投控股(行情600649,诊股)10%股权,国有股权在城投控股的比例由56%降至46%。

  混改后的平台,因民间资本的参与将削弱乃至切断地方政府的隐性背书,虽在业务与地方政府关联密切,但更倾向于市场化运作。此类城投债应密切关注地方政府的支持态度及支持意愿,同时应更注重其基本面研究,谨防存续债券风险。

  城投信仰真的趋弱了吗

  从城投债一级市场发行利率与地方政府债务率来看,二者呈高度正相关性,一级市场定价对地方政府隐性背书预期未变,城投信仰依在;以剔除了共性因素的城投债超额利差来看,城投债超额利差并未大幅上升,目前仍位于中低分位数,市场城投信仰依在,且高评级城投债信仰强劲。从区域城投债信用利差及超额利差来看,各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性,目前二级市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保,隐性背书预期依旧未变,城投信仰依旧较强。另外,从城投债超额利差及债务率对比可看出,黑龙江、陕西、山西超额利差背离较大,江苏、河南、湖北、甘肃存在一定背离,剔除经济下滑或财政收入下滑区域,可以发现江苏、河南、湖北或为存在“超额收益”标的区域。

  8.1 一级发行利率与地方政府债务率

  从各区域城投债一级市场(2017.1.1~2017.12.15)发行利率与地方政府负债率和债务率来看,各区域城投债一级市场发行利率与地方政府负债务率及债务率基本呈高度正相关性。一级市场依旧默认以地方财力对辖区城投企业进行担保,隐性背书预期依旧未变,城投信仰依在。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

  8.2 城投债信用利差与超额利差

  从3年期和5年期城投债信用利差与超额利差来看,城投债目前信用利差及超额利差均位于历史中低位。其中信用利差自年初以来呈现上扬趋势,但超额利差与年初波动不大,主要因为信用利差包含共性因素,而超额利差剔除了共性因素,从剔除共性因素的城投属性来看,超额利差并未大幅上升,市场对城投信仰依在,高评级城投债信仰强劲,超额利差比较稳定。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

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【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

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  从各等级内部分化来看,由AAA城投债超额利差可以看出,AAA城投债波幅相对较小,城投信仰强烈。2017年AA+及AA城投超额利差较2016年略微走扩,但幅度不大,市场对中低评级城投债信用风险存在部分分歧,但城投信仰依旧强烈。

  8.3城投债区域信用利差和超额利差

  从城投债区域信用利差与超额利差来看,各区域城投债利差与地方政府债务率及地方政府负债率基本呈高度正相关性。

  区域债务率及负债率较高区域,地方城投债超额利差较高,反之亦然。

  由此可见,市场依旧默认以地方政府财力对辖区城投企业进行担保,隐性背书预期依旧未变,城投信仰依旧存在。

【城投新论系列专题之宏观篇】“城投信仰”真的趋弱了吗:理论与实际

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  3.2“超额收益”机会

  由城投债超额利差及债务率对比可看出,黑龙江、陕西、山西超额利差背离较大,江苏、河南、湖北、甘肃存在一定背离,这些区域或存一定投资机会。但该部分区域很大一部分亦为风险区域,大都因经济下滑或财政收入增速下降所致。

  剔除经济下滑或财政收入下滑区域,可以发现江苏、河南、湖北或为存在超额收益标的区域。

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  风险提示

  (1)经济增速下滑风险

  (2)地方财政收入下滑风险

  (3)监管政策风险

  (4)融资平台转型风险

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关键词阅读:城投信仰 理论 实际

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