CF40:外汇储备的度与用

1评论 2017-12-20 08:19:24 来源:金融界网站 作者:CF40 2018年A股放心王

事实上,制约我国货币政策的并非央行持有外汇储备,而是稳定汇率的政策操作。然而,为了支持国内经济快速成长,货币投放不是通过外汇占款,也必然通过其他渠道。当前亟需建立健全央行退出外汇市场常态干预后的货币投放机制,强化货币纪律,以更充分享受汇率浮动带来的好处。

  导 读

  中国外汇储备实现“十连升”。央行数据显示,11月末,中国外汇储备规模为31192.8亿美元,较10月末上升101亿美元,升幅为0.3%。这是自2017年1月份外储触底后连续10个月回升,为2014年6月以来最长的连续增长。国际货币基金组织(IMF)最新的研究报告指出,中国的外汇储备规模远超出了所需水平。

  一国究竟持有多大的外储规模才比较合适?中国金融四十人论坛(CF40)研究部撰写的文章指出,从中国近年的切身经验来看,充裕的外汇储备有助于抵御跨境资本流动冲击风险,为汇率改革和调整争取时间。

  对于巨额的外汇储备应由谁来管理,近期引起热议。有观点认为,外汇管理体制应转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。依照“二元悖论”,资本自由流动与货币政策独立性不可兼得。中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素。认为只要将外汇储备交由财政部管理,即可获取货币政策独立性的观点,事实上难以成立。

  也有观点认为,外汇储备的首要功能是应对危机,而不是财政开源,追求高收益本不应是外汇储备管理的首要目标。实际上,一个国家持有外汇储备的首要目的是平衡国际收支,保持汇率稳定,尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言,外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。这意味着外汇储备管理应以安全性和流动性为第一目标。在新形势下,外汇储备经营管理也已经成为实施宏观审慎管理的重要抓手。

  外汇储备的度与用

  by CF40研究部

  中国的外汇储备规模远超国际安全标准

  对于衡量外汇储备规模是否适度,国际上有几个主要的衡量指标。第一,美国经济学家罗伯特·特里芬认为,在布雷顿森林体系下,一国的合意外汇储备规模是外汇储备对年度进口额的比率不少于30%,或者3-4个月的进口额。按此标准,中国所需的外汇储备规模大概在5000亿美元。第二,由美联储前主席格林斯潘提出,并受到学术界和国际货币基金组织(IMF)广泛支持的外汇储备标准是,外汇储备量最低必须足以支付在下一年内要到期支付的外债总量。该指标旨在应对短期资本流动冲击,并对预防货币危机发生也提供了一定的指导。按此标准,中国所需外汇储备规模远低于1万亿美元。第三,将外汇储备与M2比率保持10-20%。该指标适用于资本自由流动的同时实行钉住汇率制的国家,可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。按照这个标准,中国所需的外汇储备规模是2-4万亿美元。

  事实上,国际货币基金组织(IMF)最新的研究报告指出,中国的外汇储备规模远超出了所需水平。IMF的分析认为,中国目前拥有的3万亿美元外汇储备,远超出了继续缓步转向浮动汇率制这一进程所需的水平。

  但是,从前一阶段中国的现实来看,对于外汇储备过多还是过少,人们更多还是依靠主观感受和个人经验来判断。2015年之前,中国外汇储备规模不断增长,一度冲顶到4万亿美元,很多人认为外汇储备过多,倍加指责。而到了2015年之后,大规模资本外流,外汇储备规模快速下降,一度跌破3万亿美元,之前的观点则发生逆转,认为外汇储备过少,对外汇储备是否能支撑人民币汇率存疑,不少市场机构高度看空人民币。到了今年,随着人民币汇率逐渐企稳,不断走强,外汇储备规模逐步上升,关于外汇储备过多的声音又开始出现。

  事实表明,一旦危机来临,外汇储备的消耗速度会远超出事前预期。对于中国外汇储备规模是否过多的判断,应当慎之又慎。

  充足的外汇储备有助于

  抵御跨境资本流动的风险

  从中国近年的切身经验来看,充裕的外汇储备确实有助于抵御跨境资本流动冲击风险,为汇率改革和调整争取时间。

  1994年汇率并轨以来,特别是2005年“7·21”汇改以来,中国外汇储备持续大幅积累。2014年中期,外汇储备见顶回落,2015年“8·11”汇改之后加速下跌,直到2017年2月起才止跌回升。经历了外汇储备急涨急跌的波动后,我们得到的启示是,雄厚的外汇储备是中国改革开放近四十年来积累的宝贵财富,确实增强了国家的抗风险能力和纠错能力。

  2015年“8·11”汇改后,股票市场外汇市场、境内市场与境外市场的震荡叠加,人民币汇率市场化改革遇到了前所未有的挑战。从2014年7月至2017年1月,中国外汇储备下降了近万亿美元,其中约2/3是“8.11”以后发生的。充足的外汇储备,为国家应对“8·11”汇改后的市场动荡保留了外汇干预这一选择。前期升值压力下超额积累的外汇储备,在资本集中流出时用来平抑外汇供求,正是有管理浮动的应有之意。如同周小川行长所指出的,外汇储备是一个典型的“池子”,可以容许短期投机性资金的进入和流入,在宏观上减少资本异常流动对中国经济的冲击。

  外汇储备由谁管理?

  有观点认为,中国的外汇储备管理体制与通货膨胀、金融乱象、脱实向虚密切相关,建议转向财政、央行的二元外汇储备体制,以财政储备为主、央行储备为辅。其理由之一是,财政部通过发行国债筹集人民币资金,在外汇市场买入外汇,卖出人民币,人民币资金先减后增,不影响广义货币M2的变化。但是,在技术上,央行也能通过主动负债,比如提高存款准备金率、发行央票、发行其他负债工具等,完全冲销外汇储备对国内货币量的影响。2015年之前,外汇占款成为主要的人民币发行渠道,更多的是央行发行货币的顺势之举,而并非在技术上无法做到完全冲销。因此这一理由并不充分。

  进一步来讲,依照“二元悖论”,资本自由流动与货币政策独立性不可兼得。基于美元为主导的国际货币体系,世界各国不得不承受美国经济和政策的溢出效应,中国亦不能避免。中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素。认为只要将外汇储备交由财政部管理,即可获取货币政策独立性的观点,事实上难以成立。

  还有观点认为外汇储备的首要功能是应对危机而不是财政开源。一个国家持有外汇储备的首要目的是平衡国际收支,保持汇率稳定,尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言,外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。这意味着外汇储备管理应以安全性和流动性为第一目标。高流动性,意味着低收益;高收益,则低流动性,两者不可兼得。追求高收益本身就不应是外汇储备管理的首要目标。外汇储备管理具有阀值特征,当外汇储备规模未超出合意规模阀值时,外汇储备应以满足国际收支需要为目的,在资产配置上以安全性和流动性为目标。而当外汇储备规模超出合意规模阀值时,说明外汇储备足以应对可能发生的国际收支危机和货币危机,那么余额部分则可追求高收益。

  外汇储备经营管理已经成为新形势下实施宏观审慎管理的重要抓手。储备资产不同于一般国有金融资产,其目的不仅仅是保值增值,更重要的是平准。通过储备吞吐,起到对跨境资本流动的逆周期调节作用。

  事实上,制约我国货币政策的并非央行持有外汇储备,而是稳定汇率的政策操作。然而,为了支持国内经济快速成长,货币投放不是通过外汇占款,也必然通过其他渠道。当前亟需建立健全央行退出外汇市场常态干预后的货币投放机制,强化货币纪律,以更充分享受汇率浮动带来的好处。

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