朱启兵:各部门杠杆率与利润率梳理

1评论 2017-12-08 11:11:04 来源:金融界网站 作者:朱启兵 王大林 上市公司绝密调研报告

国民经济杠杆率衡量经济体利用资源的水平,也衡量经济部门的偿债能力。国民经济杠杆率对工业产业也有较大的影响:一方面在于对投资的影响,政府和企业通过负债来增加投资扩大生产;另一方面在于对利润的影响,供给和需求增加,经济增长促进利润增加。

  作者:中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵

  摘要

  国民经济杠杆率衡量经济体利用资源的水平,也衡量经济部门的偿债能力。国民经济杠杆率对工业产业也有较大的影响:一方面在于对投资的影响,政府和企业通过负债来增加投资扩大生产;另一方面在于对利润的影响,供给和需求增加,经济增长促进利润增加。本文则试图讨论和梳理国民经济各部门杠杆率可以通过哪些渠道对工业企业利润产生影响。

  杠杆率的定义如下:1)全社会杠杆率的定义为债务余额/GDP;2)政府部门杠杆率的定义为(中央政府债务+地方政府债务)/ GDP;3)居民部门杠杆率的定义为:住户贷款/GDP;4)非金融企业部门杠杆率的定义为:(银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票等-城投企业债务余额)/GDP。

  总体来说,未来的趋势是:1)将继续推进实体经济去杠杆,我们也已经看到非金融企业部门的杠杆增量放缓。同时,行业内也呈现去杠杆的趋势,但是中上游企业杠杆率仍较高,对现金流的依赖程度依然高。2)居民部门杠杆在2015年至2016年房地产行业大涨之时上升显著,但与发达国家相比,目前仍在相对较低的水平;今年实施的刺激消费信贷政策在未来将进一步提高居民部门的杠杆率水平。3)由于非金融企业部门在全社会杠杆率中的比重较高,随着非金融企业去杠杆进程的推进,为保证固定资产投资波动不至于过大,政府部门将会适度提升杠杆。

  我们预计:1)非金融企业去杠杆时,将利好中上游重资产高杠杆行业,如有色、钢铁等行业;行业违约风险降低,盈利将出现好转;2)政府部门加杠杆时,用于基建资金增加,将利好基建行业及其下游设备制造等行业,但影响的效果并不直接;3)当居民部门增加消费杠杆时,弹性较好的消费行业,如酒、饮料和精制茶制造业,将出现利润向好。

  正文

  杠杆率的概念及测算

  首先我们对国民经济杠杆率进行定义。按照我国的国民经济核算体系,国民经济分为政府、居民、非金融企业和金融企业四个部门,前三个部门组成实体经济,也是本文讨论的重点。Wind、中国社会科学院和BIS均有全社会杠杆率的数据。由于Wind公布的全社会杠杆率是政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的加总,鉴于我们重点讨论实体经济杠杆率和数据的时间跨度,“杠杆率”数据我们主要使用国际清算银行(BIS)的数据(只考虑家庭、政府和非金融企业),部分分项数据使用Wind数据。BIS与Wind数据的差异主要在于政府部门杠杆率的测算上面。本文所说的全社会杠杆率为政府、居民和非金融企业三个经济部门的加总。我们首先定义全社会杠杆率。

  (一)全社会杠杆率

  在微观经济学上,杠杆率一般指权益资本占总资产的比率。企业或家庭可以通过增加负债来扩大投资或消费。由于国民经济及各部门的总资产无法获得,杠杆率的微观定义不能直接用于宏观分析中。宏观上通常以负债或债务占GDP的比率衡量来衡量国民经济的杠杆率。本文将使用“杠杆率”代指宏观上的国民经济杠杆率,使用“资产负债率”来表示微观上企业的负债情况。

  全社会杠杆率的定义为:债务余额/GDP

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  总体上看,我国全社会杠杆率呈现上升趋势。据BIS统计,截止2017年一季度,我国全社会杠杆率达到257.8%,其中家庭部门、政府部门和非金融企业的杠杆率分别为45.5%、46.9%和165.3%。目前我国全社会杠杆达到发达国家平均杠杆水平,其中值得注意的是非金融企业部门杠杆率165.3%,远高于发达国家平均水平的87.4%。自2008年金融危机以来,过高的杠杆会增加整体经济的不稳定性成为共识。因此,我国过高的全社会杠杆率引起了广泛关注。

  国民经济的负债情况对经济和金融稳定具有重要意义:一方面杠杆可以撬动更多的资源来发展经济;另一方面过高的杠杆率则会增加经济体的还债压力和违约风险,增加经济衰退和金融不稳定的概率。但对全社会杠杆率的最优水平也并无统一的结论。普遍认为当给杠杆率高于一定阈值,由于清偿债务压力增加,对经济会产生负面影响,抑制经济增长。在考虑全社会杠杆率的是否合意时,除了杠杆率的高低,还应考虑社会储蓄率和经济增长的影响,这两个因素影响了国民经济偿付债务的能力。较高的储蓄率和较快的经济增长均增加经济体的偿债能力。

  (二)政府部门杠杆率

  政府部门在国民经济中起到调节和再分配的作用。政府部门杠杆率可以用政府债务占GDP的比重来衡量分析时,可以将政府债务分解为中央政府债务和地方政府债务两大部分。中央政府债务包括国债、政府支持机构债、政策性银行债,我们均可以在Wind上面找到月度数据。地方政府债务的测算则复杂一些。我国从1995年至2009年之间禁止地方政府发行债券(特殊情况除外),但地方政府可以通过融资平台向社会举债,形成政府或有债务(亚洲金融危机之后地方融资平台发展循序地方政府或有债务规模迅速扩张)。因此地方政府债务则包括地方政府债券(2009年之后)、地方性政府主权外债(极少)、地方政府负有担保责任的债务、地方公共部门债务、地方金融机构不良资产和地方国有企业债务。

  政府部门杠杆率的定义为:(中央政府债务+地方政府债务)/ GDP

  

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  由于地方政府更多地承担着本区域内的基础设施建设职能,地方政府债务总和一般高于中央政府。据Wind统计,截止2014年底,我国中央政府部门的杠杆率约为23.12%,地方政府部门杠杆率为47.02%,合计70.14%。(据BIS统计,2014年我国政府部门杠杆率为40.2%,低于Wind统计;二者差异主要在于地方政府债务的测算的差异。)

  政府部门合意杠杆率也有很多讨论。根据1992年欧盟的“马斯特里赫特条约”规定,公共债务不超过国民生产总值的60%,60%可以作为合意债务水平的标准。基于国别数据研究,Reinhart和Rogoff (2010) 提出了“90、60”标准。 他们认为当公共债务占比低于90%时, 政府债务与实际增长率之间表现为弱相关关系,当公共债务占比超过90%时,政府债务对实际增长产生负面影响;同时,当外债占比超过60%, 经济增长会出现明显恶化。鉴于我国较高的储蓄率及相对较快的经济增长率,目前政府债务风险仍在可控范围之内。

  (三)居民部门杠杆率

  与政府和非金融企业相比,居民部门的负债测算相对容易。由于居民或家庭只能通过贷款方式增加杠杆,居民部门的杠杆率则为居民和家庭的贷款占GDP的比重。这部门数据在wind和央行网站均容易获得。居民贷款可以分为中长期贷款和短期贷款。目前我国居民信贷结构中,中长期信贷占主要部分,短期的消费信贷占比较低,截至2017年10月,二者的占比分别为28%和72%;新增贷款中也以中长期贷款为主。我国整体居民部门杠杆率较发达国家也相对较低,随着居民收入的提高,消费信贷仍有上升空间。

  居民部门杠杆率的定义为:住户贷款/GDP

  

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  

  (四)非金融企业杠杆率

  在三部门中,非金融企业部门杠杆率口径更宽。非金融企业可以通过金融机构进行间接融资,主要为银行贷款;也可以通过金融市场进行直接融资,如发行债券;也可以通过其他途径,如信托融资、委托贷款、银行承兑汇票、应付票据、应付账款等等。其中银行贷款和发行债券占比最高。在计算非金融企业部门杠杆是还要考虑一类特殊的企业——城投企业。由于城投企业在2009年之前为地方融资平台,应纳入政府部门杠杆;2009年之后,部分优质城投企业自负盈亏,应计入非金融企业部门债务。考虑自负盈亏城投企业占比较少,可以考虑将城投债余额从非金融企业部门负债中剔除。

  

  非金融企业部门杠杆率的定义为:(银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票等-城投企业债务余额)/GDP

  中国非金融部门的杠杆率在三部门中最高,与世界其他主要经济体相比也是较高的。据BIS统计,截至2017年一季度,我国非金融部门杠杆率为165.3%,处于较高水平。Wind数据与BIS数据在金融企业部门杠杆率测算上面相差较少。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  总体看来,在目前我国国民经济中,杠杆率整体水平较高,尤其以非金融企业部门杠杆率最高。居民部门杠杆率逐年增加,与发达国家相比仍有空间。但家庭部门贷款中,短期消费贷款比重不高,过高的中长期贷款占比对居民短期消费也有一定的负面影响。政府部门杠杆率目前在60%上下,但由于地方政府融资平台的存在,地方政府负担部分或有债务,因此地方政府杠杆率可能被低估。

  各部门杠杆率及产业投资、利润率的变化趋势

  (一)部门杠杆率的特征

  全社会杠杆率呈现上升趋势,阶段性显著。我国全社会杠杆率自1995年以来呈现上升趋势,大体上可以三个阶段。第一个阶段为2004年以前,全社会杠杆率温和上升,由1995年底的108.7%,上升至2003年底的154.5%;第二阶段为2004年至2007年,全社会杠杆率平稳,围绕147.5%上下波动;第三阶段为2008年及以后,全社会杠杆快速上升,由2008年初的144.7%迅速攀升至2017年初的257.8%。在全社会杠杆率方面,我国杠杆率高于其他主要发展中国家,如金砖其他国家的全社会杠杆率均低于150%。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  部门结构上非金融企业部门增长独占鳌头。与全社会杠杆率趋势相似,各部门杠杆率在2008年之前呈现平稳状态,在2008年之后快速上升。我国全社会杠杆率接近发达国家平均杠杆率水平,日本和法国高于我国,美英德均低于我国。但是在结构上,发达国家家庭、政府和非金融部门杠杆率结构较为均衡,但我国仅非金融企业杠杆率即高达165.3%。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  (二)杠杆率与产业经济数据

  杠杆上升,各行业投资率先升后降。政府部门和非金融部门通过债务来扩大生产,对固定资产投资将产生一定的影响。由于非金融企业杠杆率时间序列较短;除此之外,非金融企业杠杆占全社会杠杆比重较大,在这里我们参考全社会杠杆率。从1995年至2017年一季度的经济数据我们可以发现,在2008年之前,杠杆率和固定资产投资呈现波动上升的趋势,但是在2008年之后,杠杆率的迅速攀升并没有带来固定资产投资的增长。一方面,社会总需求受到金融危机的冲突下降,另一方面,随着债务的快速上升,各部门的还债压力,尤其是非金融企业部门快速加大,导致经济投资受限。

  我们还观察杠杆率增量,当杠杆率增量在正区间时,固定资产投资相对处于低位;当杠杆率增量处于负区间时,固定资产投资增速回升。目前我国正处于去杠杆阶段,杠杆率增量回落,固定资产投资增速出现微弱回升迹象。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  杠杆率的提升对经济利润的整体影响较为复杂。利润率除受宏观经济的影响外,季节性波动也较大。在2008年之前工业企业利润随着全社会杠杆率的上升也波动上升。在2008年经历经济危机之后,尽管杠杆率快速上升,但是利润率并没有随之上升。仅在2009年刚刚实施“四万亿”财政计划时,利润率有很明显的正向冲击。随着2016年国家开始实行实体经济去杠杆政策,工业企业利润率开始出现回升。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  行业杠杆率呈现下降,各行业利润率差异较大。与宏观杠杆率不同,微观上各行业杠杆率呈现下降趋势,主要原因在于行业资产负债率的分母为企业的资产而非流量。其中上游行业资产负债率高,在整个经济中的占比也较大,目前去杠杆政策也主要针对上中游重资产行业;下游行业资产负债率相对低。

  从利润率趋势的角度看,中下游利润经历了两个阶段,金融危机前的上升阶段与金融危机后从高位还是回落的阶段。从利润分布的行业来看,截至2017年9月,上游利润率最低,平均15.28%,中下游表现较好,分别为17.39%和21.41%。从时间上看,食品、纺服和家具三个行业刚性强,较为平稳;酒、饮料和通讯设备制造业下降较多。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  总体来说,未来的趋势1)将继续推进实体经济去杠杆,我们也已经看到非金融企业部门的杠杆增量放缓。同时,行业内也呈现去杠杆的趋势,但是中上游企业杠杆率仍较高,对现金流的依赖程度依然高。2)居民部门杠杆在2015年至2016年房地产行业大涨之时上升显著,但与发达国家相比,目前仍在相对较低的水平;今年实施的刺激消费信贷政策在未来将进一步提高居民部门的杠杆率水平。3)由于非金融企业部门在全社会杠杆率中的比重较高,随着非金融企业去杠杆进程的推进,为保证固定资产投资波动不至于过大,政府部门将会适度提升杠杆。

  各部门杠杆率对产业利润的影响

  各部门杠杆对行业利润的影响主要通过促进经济增长,影响相关行业的需求,进一步影响相关部门生产和投资,进而影响利润率。国民经济杠杆对行业利润的直接影响尚无定论。杠杆率对各个行业的影响也有所不同

  从行业资产负债率的角度看,我们会发现行业资产负债率是一个不断下降的过程,似乎与行业的投资和利润率相关性不大。但这个主要的原因在于指标的定义上面,资产负债率是以总资产作为分母,一方面,企业的净资产在增长,另一方面负债的增加也会直接增加总资产,所以使用资产负债率这一指标的干扰将会大于部门杠杆率。因此,我们将从部门杠杆率的角度出发来分析杠杆率与投资和利润率的关系。

  (一)非金融企业部门杠杆率与利润率

  非金融企业杠杆率是衡量金融体系风险和稳定性的重要指标,对于宏观经济形势同样产生显著影响。但非金融企业部门涉及多个行业,对经济和行业利润的影响也更为复杂。

  与政府和居民部门一样,非金融企业部门债务过高则会制约经济的增长,带来一定的风险。对非金融企业部门债务的讨论也集中在合理债务水平上面。Coricelli 等人(2010)研究发现,企业的资产负债率和杠杆率存在一个阈值,超过这个阈值后将会引起经济全要素生产率出现一定的下降,企业的生产效率降低。Sutherland 和Hoeller (2012)指出,非金融企业的资产负债率和杠杆率过高与经济衰退的关联度较高,而且杠杆率过高时还会阻碍经济复苏。这也是目前非金融企业去杠杆的重要原因。

  但由于影响机制过多,在微观和宏观经济研究中,尚无法确定非金融企业部门杠杆影响投资和利润率的机制。但是随着杠杆率上升到一定阶段,行业率利润开始下降。(与上述讨论相似,由于非金融企业杠杆率时间序列较短,除此之外非金融企业杠杆占全社会杠杆比重较大,在这里我们参考全社会杠杆率)。由于加杆杠比较积极的行业集中在中上游行业,此轮去杠杆首先受益的也是中上游行业,如有色及黑色金属冶炼及加工行业。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  (二)政府部门杠杆率与利润率

  对政府债务的争论较多,一方面认为,长期中政府债务挤出了私人部门的投资;另一方面,以凯恩斯为代表的凯恩斯主义肯定了短期财政赤字对经济的积极作用。政府可以针对经济周期,进行逆周期操作。在经济出现衰退是增加赤字或债务来扩大总需求,通过政府支出来平滑经济周期中的波动。政府债务是政府支出的重要来源之一。

  在政府债务中,建设性政府债务占比较高,约占政府债务总规模的60%。因此政府部门杠杆直接影响基建行业,进一步影响基建的相关的下游行业,如钢铁、水泥、煤炭、机械制造业。对实体经济的利润率产生重要影响。但政府部门的杠杆率与行业的固定资产投资和利润率相关性不大。政府部门的杠杆率一直保持上升趋势,但固定资产总投资与工业企业利润率增呈现周期性波动趋势。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  (三)居民部门杠杆率与利润率

  家庭或居民债务包括中长期住房抵押贷款和短期消费贷款。微观层面,居民(或家庭)的债务,对居民生活有着重要影响。在短期中,家庭债务对居民的短期消费有一定的影响,会增加对消费品的消费,对经济起到了促进作用。但是在长期中,家庭债务规模过高不利于经济增长。长期中,过高的家庭债务增加家庭的偿债压力,家庭通过降低消费来偿还债务。同时,在长期中影响家庭消费的因素主要是家庭收入。

  宏观层面上,家庭部门杠杆主要影响消费行业,居民增加长期杠杆主要取决于家庭收入,居民增加短期杠杆则会影响消费。由于我国家庭部门杠杆中长期贷款(主要是房贷)占比较高,与政府部门杠杆和企业部门杠杆对消费行业的影响相似。但是我们发现当家庭部门中长期杠杆上升时,酒、饮料和精制茶制造业的利润下降最快,从居民消费中挤出最多。当推进居民消费贷款,即家庭部门短期杠杆上升时,相应酒、饮料和精制茶制造业利润率上升将会较为显著。

  【中银宏观:去杠杆系列研究之一】各部门杠杆率与利润率梳理

  综上所述,我们预计:1)非金融企业去杠杆时,将利好中上游重资产高杠杆行业,如有色、钢铁等行业;行业违约风险降低,盈利将出现好转;2)政府部门加杠杆时,用于基建资金增加,将利好基建行业及其下游设备制造等行业,但影响的效果并不直接;3)当居民部门增加消费杠杆时,弹性较好的消费行业,如酒、饮料和精制茶制造业,将出现利润向好。

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关键词阅读:宏观 去杠杆 研究 杠杆率 利润率

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