清华朱玉杰:关于供给侧结构性改革和金融风险、债务风险

1评论 2017-12-08 01:51:45 来源:金融界网站 作者:陈溢波 新零售还能炒多久

  非常高兴来参加21世纪经济报道组织的论坛。今天我想跟大家分享一下我们中心做的研究,关于供给侧结构性改革和金融风险、债务风险的分析。我们这个中心成立了不到一年,主要是针对目前中国金融的问题,特别是不良资产的问题做一些研究,培养一些人才。我从几个方面跟大家分享一下我们的研究,首先是背景,就是金融安全、供给侧结构性改革,更多的我把时间放在关于债务的分析上面,最后简单介绍一下国内的债转股的情况。

  前面的背景我简单的略过。这是中央对金融形势和风险的判断,总体金融形势良好,风险可控,包括后面还有一些数据,也可以佐证这件事情。但是维护国家金融安全,判断风险隐患,化解突出风险点,这是一件很重要的事情,这是一个大的背景,提出了六项主要的任务:深化金融改革、加强金融监管、处置风险点、为实体经济发展做贡献、脱虚就实,这是中央提出的六项安全的任务。这个解读大概有几句话,一句话是体现了重要性,金融活、经济活,后六个字更重要,金融稳、经济稳。刚才沈总也提到了这件事情,所以金融稳定、金融风险是一件很重要的事情,保持好杠杆,后面我们还会谈到企业杠杆的问题。

  中央关于供给侧结构性改革已经出了很多的文件,包括一些具体的改革办法。这是关于去杠杆的一些政策的解读、途径等等。我们可以对比一下,债转股、去杠杆是它的一些特点,很重要的是市场化,提出了正面清单、负面清单、三个鼓励、四个禁止。所以我们对比一下,2016年开始的债转股和1999年其实也做过一轮债转股。它的性质其实差别还是很大的,背景不一样,由政府主导变成了市场主导,资金来源基本上还是市场化的,而不是1999年国家行政、财政、银行的一些资金。

  我们重点看看后面关于债务风险的分析。我们首先给大家一些数据,看看中国债券市场的一些基本发展问题。这是印证了国家为什么要提这件事情,要扩大直接融资,我们给大家一个数据,国内的股票市场融资和新增贷款融资的比例其实是非常不均衡的,更多的资金其实还是从银行来的,这是从市场角度来看的。如果从企业角度来看,企业的融资来源大部分还是来自于金融机构本外币的贷款,到了70%左右。其他的直接融资的比例是非常低的,所以通过这个数字大家可以理解国家政策很重要的一条就是为什么要扩大直接融资。

  从市场结构的角度来看,其实我们可以看到,银行业仍然是中国金融市场的主导,但是我们也能看到,它占市场的份额其实也在逐步的下滑。我为什么把债券单独拿出来?其实债券市场规模逐步增长,成为一个很重要的融资渠道,这是资本市场的总体规模,基本上债券、股票占据了全部,其他的都是很少的。

  我们拿债券来说,目前到2017年11月底,大概有3.6万多只存量的债券,其中金融债的规模是最大的,金融债、地方政府债、国债已经占据了大半壁的江山,这是存量的统计。但是随着债券市场的发展规模的扩大,我们看到另外一个非常严重的问题,就是债券实质性的违约开始出现。我们通常会说2014年的超支债,作为第一个构成实际债券违约事件,所以到现在已经有很多企业发生了,60多家企业,150多只债券,涉及到900多亿债券的实质违约,所以增长货币比较快的。

  从违约债券类型的角度看,中期票据、定向工具违约的比例是最高的,其次是企业债、公司债。违约债券的企业性质来说,民营企业超过一半,占到51%,其次是地方国有企业,是23%,再其次是央企。按照区域来分,北京、辽宁、山东、上海是最高的。但是北京有一个特殊的问题,北京有一个债券,就是中国城建,它的违约金额是非常高的,这一支债券已经占到北京违约的90%,所以有一点特殊性。按行业来分,除去中国城建的影响,债券违约基本上还是产能过剩的行业,包括煤炭钢铁等等这些行业。这是一个很典型的案例,中国城建12只债券实质性违约,9只利息违约,3只本息违约,单个债券都是10亿以上,最大的单个债券规模是30亿,所以影响还是非常大的。

  小结一下,债券市场发展的非常快,但是现有风险持续暴露,其实这也是一个前面提的金融安全很重要的问题,其实这也是一个风险隐患。

  我们再验证一下中央说的一句话,说总体金融风险并不是很大。我们看看供给侧改革,去杠杆之后一些数据。我们发现工业企业的负债率从2011年到2017年第三季度,确确实实去杠杆还是很明显的在实体企业里面,利息保障系数,还款能力的指标持续上升。所以从这个角度来说,改革还是有成效的。第二句话是虽然经济增长还是比较平稳,甚至有些乐观的时候,经济还可以再高一点。但是我们研究发现,实质上企业的经营没有得到实际改善,增长很快,但是更快的是应收账款增长,换句话说,它的增长是以赊销、延长账期为代价的增长,这种增长的可持续性我们要打一个问号,而且可能会带来很多未来的风险点,这是我们的一个建议。

  上市企业经营情况总体是有所好转的。我们举三个典型的行业:制造业、批发零售和房地产业。偿债能力触底反弹,但是应收账款有显著的增加,特别是制造业,应收账款周转天数持续在增加,这也是一个潜在的风险点。

  大家比较关注地方政府债务的问题。我们看看地方政府债务的情况,从2015年开始,地方政府新增债务只能以标准化的债券进行发行,所以2016年以来,地方政府发债的速度非常快,2016年比2015年增长了52%,发了4.87亿。2017年到Q3,总共发了4.3万亿,所以地方政府发债的数量还是很大的,但是很多都是置换债。2017年发的63%是置换债,2016年80%是置换债,也就是发行债置换老债和一些非债券类的债务。债务存量置换情况,财政部要求对地方政府的债务余额一定要用标准化的债券去置换其他的非政府债券的债务,所以这几年做得很快,置换得非常快。地方政府债卫星的一般债占55%以上,其他的是一些专项债。发行比例比较高的是四川、辽宁、云南等等,大部分都是通过公开方式发行的,占了四分之三。这是地方政府债务存量的一些数据,绝大部分是1到3年期和3到5年期。其实我们后面要做一个结论,就是关于地方政府债务的风险情况如何。这是地方政府债务的存量,江苏、山东、浙江存量是比较高的。通过这些数据我们想得出一个结论,地方政府债务总体规模很大,但是总体风险还是可控的。比如说从期限,大部分是1到5年期的。从负债率或者债务率的角度来说,基本上没有突破风险点,所以我们说总体可控。这是关于地方政府债务的一些结论,基本上规模越来越大,但是风险可控。

  下面介绍一下一个很重要的化解债务风险的方式,当然化解债务风险的方式有很多,我们把债转股拿出来,看看最近国内的一些进展情况。我们做了一些统计,从2016年到现在已经80家企业有了协议,签约金额差不多在1.4万亿。主要集中在产能过剩行业,比如钢铁、煤炭占了将近一半。最近这也是财政部、发改委很关注的,签约量很大,但是落地的并不是很多。签约了1.4万亿,落地的才1千亿,所以未来怎么进一步的推动这件事情是一个实施的难题。主体主要其实还是国有企业,特别是以地方的国有企业为主,地方国企占了差不多四分之三,其余是央企。实施债转股的企业主要还是分布在中西部地区,山西、河南,这也和它的经济结构、产业结构相关,主要是煤炭、钢铁比较集中的一些区域。另外一个特点,债转股目前主体还是以银行主导,我们说债转股可以是银行、MC或者是其他的一些机构。目前看,绝大部分还是银行主导。还有一个特点是实施债转股的企业,绝大部分是有上市平台的,也就是说债转股之后,他考虑退出问题,上市平台是一个很重要的退出的渠道。另外,其实绝大部分的企业信用评级还是非常好的。

  我简单讲两个案例,通常我们认为实质性违约的超日债,有长城资产作为重组方,引入了其他的战略投资者,整个做了企业的重组和价值提升,避免了债务危机,这是它的交易结构。还有一个案例是中钢集团,中钢集团是很大的,2014年就爆发了债务危机。当时是1千多亿的总债务,其中金融机构是750亿,所以他做了整个债务重组的方案,到2016年9月底批了。这个方案除了债转股,还有一个债务重组和业务重组,这是整个结构,600多亿的银行债务,部分债转股,部分留存债,国资又注了100亿做了一个控股平台,把所有资产的股权转到中钢控股下面,所有的不良用这个平台接,未来控股可以出售,因为有两个上市平台出售股权去偿还银行的利息和部分股权的回购

  这也是一个市场化的债转股的案例,就是山东能源。这个协议规模很大,是200多亿,而且落实得也很好,已经有90多个亿的资金到位,所以做了这个事情之后,把它的负债75%差不多降到67%,节约了差不多每年10个亿的财务支出。这是整个交易的模式,建行牵头成立三支产业基金,逐步的去投入下面的子公司,入股比例大概是10%到20%。整个债转股基金收益率还是不错的,比较稳定,5%多的收益,建行也可以得到一个稳定的回报,这是一个案例。还有很多案例,因为时间的关系,我就不展开了。总的来说,债转股目前做的基本上还是产能过剩的煤炭、钢铁,基本上集中在国有企业,特别是省级的国有企业。

  最后我简单做一个总结,我今天主要还是从降杠杆的角度来说。因为降杠杆这件事是很重要的,背景上维护金融安全、供给侧结构性改革,其实降杠杆是一个非常重要的内容。总体地方政府债务规模相对来说风险并不是这么突出,但是未来还要持续观察,民营企业的债券违约事件是非常值得关注的问题。另外债转股是一个国企去杠杆非常重要的措施,协议进展顺利,但是落地还是比较慢的,有待于后续措施的跟进。

  这是今天我要讲的所有内容,谢谢大家!

关键词阅读:朱玉杰

责任编辑:陈溢波
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