邓海清:2018年最确定的机会是利率债

1评论 2017-12-07 10:15:45 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 刘伟 低吸也能抓涨停!

我们的理解是,债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资,可能实行豁免、不纳入分子,因此债券投资对符合流动性匹配率是最为有利的。

  邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  2017年12月6日,银监会公布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》,重点关注以下内容:

  1、修订内容主要包括以下三个方面:其一,增加了2000亿以上银行的净稳定资金比例,确保稳定资金来源;其二,增加了优质流动性资产充足率,补上原有资产规模小于2000亿的银行不纳入LCR考核的问题;其三,对所有银行增加了流动性匹配率(加权资金来源/加权资金运用),引导商业银行控制期限错配风险;

  2从流动性匹配率指标来看,对于银行的资金来源,政策的态度为:存款(最为鼓励)>;;发行债券及发行同业存单>;;同业拆入及卖出回购>;;同业存款,且长期限比短期限要好对于银行的资金运用,政策的态度为:债券投资(最为鼓励)>;;各项贷款>;;存放同业及投资同业存单>;;拆放同业及买入返售>;;其他投资(委外等),且短期限比长期限要好。

  需要强调,对于债券投资,我们认为市场的解读或存在严重误读。目前市场上的普遍解读是,“债券投资属于其他投资,折算率100%”,这可能存在严重误读,因为意见稿明确“其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资”,已经将债券投资剔除在外。

  我们的理解是,债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资,可能实行豁免、不纳入分子,因此债券投资对符合流动性匹配率是最为有利的。

  从监管态度的变化看,侧面支持我们的看法。2月“大资管新规”征求意见稿中,禁止期限错配包括债券投资,而在11月“大资管新规”征求意见稿中已经将债券投资从期限错配中删除,这表明监管层对于债券投资持有肯定态度。因此,我们推测在此次的“流动性新规”中,不可能将债券投资等同于委外等其他投资,而应当是予以豁免。

  3、从流动性匹配率的政策指导的角度来看,由于短期的同业负债折算率较小,反映出监管层对短期同业负债持相对的否定态度;由于其他投资(包括委外)折算率为100%,反映出政策层对委外业务的严监管态度;由于债券投资并不计入考核,即政策层鼓励债券投资大多数银行的流动性匹配率都在100%以上,再叠加该指标存在较长的过渡期,因此,对市场存量的冲击较为有限。

  4海清FICC频道认为,金融体系的“负债-资产再平衡”存在三个阶段:

  第一阶段,央行和大行资金泛滥,金融体系下游同业负债端扩张,出现“资产荒”和债券牛市。

  第二阶段,银行间、非银资金成本上行,同业负债受到监管约束,在资产刚性需要负债续接的情况下,出现“负债荒”和债券熊市。

  第三阶段,银行体系“负债-资产”再平衡结束,投资债券的资金成本系统性下降,债券进入长期牛市。

  此次银监会的修订稿,由于对同业负债的严监管态度,将进一步约束“资金流向机制”,之前大量机构配置了债券资产,存量资产找不到负债续接的情况进一步加剧,“负债荒”对于债券市场的不利影响或仍将持续。同时,对于短期同业负债扩张存在较大否定态度,而同业负债期限的拉长会推升负债成本,同样不利于债市

  从长期而言,由于同业业务被约束,大行会减少资金融出,在债券投资不计入资金运用的情况下,大行更会偏好于配置债券资产,而由于大行的成本相对当前的中小行、非银机构成本更低,将有助于打开债券利率的下行空间,或成为债券市场趋势性机会的转机。

  一、新版征求意见稿的修订内容

  2017年12月银监会公布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》,此次修订征求意见稿是在原有2015年9月版本之上的进一步修订,修订内容主要包括以下三个层次:

  一是,新增了三个流动监管指标,分别是优质流动性资产充足率、净稳定资金比例、流动性匹配率

  二是,增加了流动性匹配率(加权资金来源/加权资金运用),进一步引导商业银行控制期限错配风险;

  三是,增加了优质流动性资产充足率,主要考虑在于原指标中的流动性覆盖率LCR考核仅适用于资产规模不小于2000亿的商业银行,此次新增的优质流动性资产充足率与原LCR指标类似,但监管对象则是小于2000亿的银行。

  2018年最确定的机会是利率债——从《流动性新规》看银行“负债-资产再平衡”

  二、修订稿的核心指标:流动性匹配率

  海清FICC频道认为,理解此次征求意见稿的一个难点在于:流动性匹配率,其公式为“加权资金来源/加权资金运用”,监管要求此比例要在过渡期之后超过100%。

  这意味着,对于银行的资金来源,由于资金来源为分子,因此,政策对于资金来源细项给予的折算率越大,监管态度越为鼓励,即款(最为鼓励)>;;发行债券及发行同业存单>;;同业拆入及卖出回购>;;同业存款且长期限较短期限要好

  对于银行的资金运用,由于资金来源为分母,因此,政策对于资金运用细项给予的折算率越小,监管态度越为鼓励,即债券投资(由于债券投资并不计入资金运用,则可等同于权重为0,即最为鼓励)>;;各项贷款>;;存放同业及投资同业存单>;;拆放同业及买入返售>;;其他投资(委外等)且短期限较长期限要好。

  其中,其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资,包括但不限于特定目的载体投资(如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)。

  需要强调,对于债券投资,我们认为市场的解读或存在严重误读。目前市场上的普遍解读是,“债券投资属于其他投资,折算率100%”,这可能存在严重误读,因为意见稿明确“其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资”,已经将债券投资剔除在外。

  我们的理解是,债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资,可能实行豁免、不纳入分子,因此债券投资对符合流动性匹配率是最为有利的。

  从监管态度的变化看,侧面支持我们的看法。2月“大资管新规”征求意见稿中,禁止期限错配包括债券投资,而在11月“大资管新规”征求意见稿中已经将债券投资从期限错配中删除,这表明监管层对于债券投资持有肯定态度。因此,我们推测在此次的“流动性新规”中,不可能将债券投资等同于委外等其他投资,而应当是予以豁免。

  至于流动性匹配率对市场的影响,我们认为,从政策指导的角度来看,对于资金来源而言,一方面,由于1年期(含)以上的同业负债(包括发行债券)则与存款折算率均为100%,即长期的同业负债(包括发行债券)具有一定的政策认可性;另一方面,由于新增的指标对于资金来源中短期的同业负债(包括发行债券)折算率要小于短期的存款,反映出监管层对短期特别是3月以内的同业负债(包括发行债券)仍持有一定的否定态度。

  对于资金运用而言,由于其他投资(包括委外)折算率为100%,反映出政策层对委外业务的严监管态度,同时,由于债券投资并不计入考核,即政策层鼓励债券投资。

  从银行存量数据上讲,大多数银行的流动性匹配率都在100%以上,再叠加该指标存在较长的过渡期,因此,对市场存量的冲击较为有限。

  2018年最确定的机会是利率债——从《流动性新规》看银行“负债-资产再平衡”

  三、“负债-资产再平衡”三阶段,债市长期价值凸显

  海清FICC频道认为,此次银监会流动性风险管理征求意见稿对债券市场的影响,最多是短期的有限冲击,而不会是长期趋势的影响,与此同时,由于政策层对同业业务和委外业务的明显严监管态度,未来大行将资金转移给中小行、中小银行将资金转移给非银机构的行为将逐步减少,这将有助于金融体系资金成本系统性降低,再加上政策层鼓励银行配置债券资产,从而有望看到大行自身成为债券配置主力的情况,这有可能成为债券市场趋势性机会的转机。

  海清FICC频道认为,金融体系的“负债-资产再平衡”存在三个阶段:

  第一阶段,央行和大行资金泛滥,金融体系下游同业负债端扩张,出现“资产荒”和债券牛市。2014年以来,金融体系的资金流向为央行融出资金给大行、大行通过同业负债给中小行、中小行通过委外将资金委托给非银,这样的情况下,由于2014-2016年三季度央行对市场注入较多的流动性,导致了整个金融体系资金较为宽裕,形成大量的债券配置行为,从而带来了长达两年的债券牛市。

  第二阶段,银行间、非银资金成本上行,同业负债受到约束,出现“负债荒”和债券熊市。2016年四季度之后,随着“紧货币+严监管”政策组合的推进,一方面,央行在源头收紧流动性,另一方面,政策层逐步将原有的资金流向机制进行“截断”,即严监管同业负债和委外业务,这样的情况下,由于之前大量的机构配置了债券资产,导致大量的存量资产找不到负债续接的情况,持有的资产相对刚性、而负债的波动却非常大——“硬资产、软负债”,从而金融体系表现为结构性的负债荒,货币市场上表现为中长期融资成本居高不下,3个月Shibor持续上行,与R007利差非常之大。

  此次银监会的修订稿,由于对同业负债的严监管态度,将会进一步约束“资金流向机制”,从而有可能加剧货币体系结构性的负债荒,从而对债券市场形成短期冲击。同时,对于短期同业负债扩张存在较大否定态度,而同业负债期限的拉长会推升负债成本,同样不利于债市。

  第三阶段,银行体系“负债-资产”再平衡结束,投资债券的资金成本系统性下降,债券进入长期牛市。长期而言,由于同业业务被约束,大行会减少资金融出,在债券投资不计入资金运用的情况下,大行更会偏好于配置债券资产,而由于大行的成本相对当前的中小行、非银机构成本更低,将有助于打开债券利率的下行空间,或成为债券市场趋势性机会的转机。

关键词阅读:2018年 利率债 邓海清

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