海通:消费从配角走向主角 首选新零售转型龙头

1评论 2017-11-14 22:18:18 来源:荀玉根-策略研究 打板族爽了!

  核心结论:①消费从GDP贡献中的配角走向主角:中产崛起提高消费能力,边际消费倾向更高的80和90后成为消费主力,新业态涌现满足多元化消费需求。②品牌消费:行业集中度提升和产品质量改善增强品牌龙头盈利能力,A股日常消费市值最大的三大公司(行业)17Q3ROE(TTM)为28%(13%),可选消费为26%(11%)。③服务消费:17Q3我国服务业占GDP比重为53%,相当于美国、日本1980s年代初水平,它们最新数据为75%、70%。④满足美好生活需要的新兴消费体现为品牌化、服务化,策略与行业合作精选公司详见报告。

  新兴消费满足美好生活需要

  ——新时代新产业系列(2

  十九大会议上习近平总书记提出“中国特色社会主义进入新时代”,这是中国特色社会主义进入历史关键期的重要判断。新时代,社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。《新时代新产业》系列报告的核心目的是从中期视角去探讨哪些符合时代发展、符合人们对美好生活需要的产业会成为未来的主导产业,系列报告(1)主要围绕满足美好生活需要来寻找先进制造的布局机会,涉及高端装备、信息制造和新能源产业,系列报告(2)我们将介绍我国新兴消费(品牌化、服务化)为何兴起以及相关的投资方向。

  1. 从经济增长的贡献看,消费从配角走向主角

  2010年以来我国消费支出年化名义增速达12.3%,但消费占GDP比重远低于发达国家。根据世界银行基于购买力平价的各国消费名义支出统计,2010年以来我国家庭最终消费支出名义年化增速为12.3%,美国为3.8%,日本为3.0%,韩国为2.0%,中国家庭消费支出增速远超海外其他国家。从GDP构成看,我国消费对GDP贡献率从2010年的44.9%升至2017Q3的64.5%,投资66.3%降至32.8%,消费占比GDP比重从2010的48.5%升至2016的53.6%,投资从47.9%降至44.2%,依靠投资驱动经济增长的传统模式难以为继,消费逐渐成为稳定经济增长的中流砥柱。然而,对比国际我国消费占GDP比重却较低,2016年美国消费占GDP比重为86.4%,日本为75.7%,韩国为64.0%。从更长时间维度来看,我国当前经济发展模式正在向后工业时代过渡,消费需求正快速增长,服务消费正蓬勃发展,自主品牌消费初步崛起,未来消费业发展空间非常广阔,主要原因有三:

  一是2016年我国人均GDP8145美元,中产崛起进一步推动消费。在《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》中,我们提到根据历史国际经验,钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段:当人均GDP在6000-12000美元时,进入工业化后期,工业占比开始逐步回落,服务业如金融、中介、房地产等新兴服务业迎来快速发展。居民消费快速扩张,总消费逐渐成为三大需求中的主力;当人均GDP>; 12000美元后,经济进入后工业化阶段,第三产业占GDP比重具有绝对优势,科技创新成为引领产业结构升级的驱动力。按照最新汇率计算,2016年我国人均GDP为8145美元,中产阶级初步崛起,经济进入消费服务业快速增长的工业化后期,并且相当于美国、日本1975-80年,相当于韩国1985-90年时期。从国际经验来看,1975-80年的美国、日本消费占GDP比重分别维持在82%、67%左右,服务业占GDP比重维持在55%、50%左右,1985-90年期间韩国消费占GDP维持在60%左右,服务业占GDP比重从49.7%提升至51.9%。随着我国人均GDP进一步提高,消费占GDP比重将继续提升。

  二是8090后成为消费新主力,边际消费倾向更高。从年龄结构来,80后、90后人群的年龄结构在17-36岁之间,这部分人群已经进入消费需求高峰期。相对于上一代,年轻一代消费群体的消费需求更强,消费倾向更高。从消费信贷角度看,从2010年以来我国消费信贷余额增速平均保持在20%以上,消费信贷在整体贷款中的占比从2010年15%提高到2015年约20%。并且在我国消费贷款中,信用卡消费的占比也在不断提高。而80后、90后则是信用卡用户的主力军,合计占了信用卡持卡用户总量的68%,也说明80后、90后更倾向于超前消费。此外,近几年我国还涌现了类似蚂蚁花呗、京东白条等新型互联网消费金融公司,互联网消费金融公司的出现也将推动我国消费信贷市场的不断增长,从而进一步推动我国消费服务产业发展。

  三是新业态不断涌现,满足更多元化的消费需求。随着全民消费能力和意愿的提升,消费需求呈现更多元化特征,新业态如无人零售、O2O外卖、在线旅游、网络直播等不断涌现。最值得注意的当属网络零售,网络零售占社会消费品零售总额从15年初的9.9%迅速提升至17年9月的18.5%,17年1-9月网络零售同比增速为34.2%,而社会消费品零售总额仅为10.4%,网络零售保持超高速增长,成为助推新业态孕育和诞生的第一站。以O2O外卖为例,根据艾瑞咨询数据显示,2016年中国餐饮业市场规模为3.6万亿元,年增速10.8%,其中O2O外卖市场已超过1000亿元,预计2020年可突破7000亿元,外卖用户规模达到6亿,渗透率达到80%。展望未来,随着技术创新和消费升级进一步演进,新业态还将继续涌现,以满足更多元化的消费需求。

  2. 新时代新兴消费:品牌化、服务化

  展望未来,新时代美好生活需要发展新兴消费(品牌化、服务化)。回顾改革开放以来,我国主导消费产业随着社会变迁而不断迭代,早期有关衣食住行的必需消费行业迎来蓬勃发展。1990s年代我国步入生活消费时代,以百货家电为主的轻工业迅速崛起。1992年年初邓小平南巡讲话,社会主义市场经济地位确立,日用消费品成为1990-93年牛市的主导产业,经历市场经济的初期积累后,1997年人均年总收入突破5000元,收入提高刺激生活消费品需求大增,1996-2001年牛市的主导产业是家电。进入2000s年代后,加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发,商品房和汽车成为主导消费产业。2005-07年牛市及08年底-09年8月的迷你版牛市中,主导产业是房地产产业链和汽车。近两年以来多数必需消费的行业集中度提升巩固龙头品牌地位,部分可选消费如文化传媒、教育、旅游等行业迎来快速发展,消费呈现出品牌化、服务化的新特征,这是源于2012年以来在人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,我国产业结构逐渐发生变化,新兴消费(品牌化、服务化)将成为发展新方向。参考美国的消费发展历程,也可发现消费业呈现品牌化、服务化的特征。从GDP构成看,美国消费占GDP比重从1970年的83.8%升至2016年的86.4%,第三产业占GDP比重从56.3%升至2016年的75.2%,第三产业成为稳定经济增长的中流砥柱。从消费支出构成看,美国个人服务支出占比从1970年的50.8%升至2016年的67.9%,食品支出从9.7%降至5.5%,美国消费主导产业逐步向可选消费更迭。在消费升级转型中,1970-80年代美国大量优质品牌诞生,随着行业集中度提升,这些龙头品牌的盈利能力不断增强,如可口可乐1990年以来营业利润率均值(行业平均水平)为23.4%(16.7%),麦当劳为24.9%(16.0%),迪士尼为17.2%(16.7%)。在胜利闭幕的十九大会议上,习总书记做出重要判断:“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”、“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。展望未来,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

  品牌消费:质量提升和性能改善巩固品牌的护城河,自主品牌加速崛起。一般来说,品牌是指给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形资产,品牌的护城河就是消费者的忠诚度,越是领先和知名的品牌,投入相同的营销力度,收获的市场份额提升比小品牌大更多,即消费者的忠诚度具有马太效应。虽然消费细分行业种类繁多,然而在不同时期只有部分行业诞生知名品牌,这是因为那些没有诞生品牌的行业产品性能单一、附加值较低和差异性不大,归根到底品牌消费的兴盛是源于消费品的性能改善和质量提升。1970-90年代期间,主要发达国家的消费需求大爆发推动消费性能改善和质量提升,大量的国际品牌声名鹊起,如美国的可口可乐&;麦当劳、日本的丰田汽车&;松下、德国的梅赛德斯-奔驰&;阿迪达斯、韩国的三星&;现代等,这些品牌企业的盈利能力远超行业整体水平,从而进一步巩固龙头地位。国际巨头企业的诞生也昭示着这些行业国际竞争力增强,这表明经济体正从大变强,而我国也初步显露这一趋势,龙头比非龙头企业盈利能力更强。以A股上市公司为例,按照CIGS一级行业分类,日常消费市值最大的前三大龙头(整体行业)2017Q3ROE(TTM,整体法)为28%(13%),可选消费为26%(11%),房地产为23%(13%),信息技术为20%(8%),工业为20%(9%),医疗保健为17%(12%),金融为14%(12%),公用事业14%(7%),原材料为13%(8%),能源为7%(5%),电信业务为4%(2%)。随着消费需求爆发和行业集中度提高,我国自主品牌正在快速崛起,白酒、家电、电商、社交平台等领域涌现出世界级龙头企业,其对应市值接近甚至超过海外相应上市公司。此外,我国自主品牌的渗透率也在不断提高。以家电市场为例,我国的家电市场已经被国有品牌主导,根据欧睿咨询公司数据,截至2016Q1格力、美的、海尔合计在空调行业市占率达49%,海尔在冰箱领域的市场占有率达39%,远超西门子的13%和三星的7%,2016年国内彩电市场外资品牌的市占率也已经降至15%以下。

  服务消费:我国服务业方兴未艾,相当于发达国家1980s年代初水平。从服务业GDP增加值占比和就业人数看,我国服务业相当于发达国家1980s年代初的水平,服务消费业方兴未艾。从GDP增加值占比看,自2010以来我国第三产业/GDP占比不断提升,2017Q3达到52.9%,仅相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平,当时它们分别为55.4%、51.2%、48.7%,经过三十多年的发展,2015年分别达到69.8%、74.3%、59.4%。从就业人数占比看,我国第三产业就业人数占比从2010年的34.6%提高至2016年的43.5%,目前相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平,当时它们分别为65.7%、54.0%、37.0%,经过三十多年的发展,2016年分别达到80.0%、70.7%、70.2%。从微观企业层面也可发现我国消费服务业正蓬勃发展,根据财政部公布的国有企业业绩数据,可发现社会服务业利润总额同比从2012年的8.2%回升至2015年的33.6%,信息技术服务业从-7.4%回升至23.3%,教育文化广播业从-0.3%回升至21.7%。服务业的大发展离不开政策的推动,今年6月国家发改委印发的《服务业创新发展大纲(2017~2025年)》,预计到2025年,我国将在优化结构、提高质量、提升效率的基础上,实现服务业增加值“十年倍增”,占GDP比重提高到60%,就业人口占全社会就业总人口比重达到55%。《服务业创新发展大纲(2017~2025年)》聚焦服务业重点领域和发展短板,主要内容包括:一是推动生产服务加快发展,如信息服务、科创服务、金融服务、互联网金融、商务服务、人力资源服务、节能环保服务等;二是促进流通服务转型发展,如现代物流、现代商贸等;三是扩大社会服务有效供给,如教育培训服务、健康服务、体育服务、养老服务、文化服务等;四是提高居民生活质量,如旅游休闲、房地产服务等。

  3. 新兴消费1:品牌消费

  3.1食品饮料

  行业由“增量”逐步转向“提质”,龙头优势愈发凸显。2014年以来,相比过去“黄金十年”,食品饮料行业收入增长呈现减速特征。2014年食品饮料行业收入同比增长9.4%,首次进入个位数增长区间,2004-14年食品饮料行业收入复合增速为21.7%。2014年至今,食品饮料行业维持中高个位数增长,行业逐步由“增量”转向“提质”,优质龙头竞争优势愈发凸显,结构性亮点显现:一是可选优于必需。必需消费品(如软饮料、中低端白酒、肉制品)受宏观经济以及消费趋势变化的影响,预计景气度短期难以显著改善;可选消费品(高端白酒)因为调整时间早、幅度大,需求端出现跳升,供给端份额优先向龙头企业集中。17Q1-3以茅台、五粮液(行情000858,诊股)和泸州老窖(行情000568,诊股)为主要代表的高端白酒实现收入717.1亿元/+42.8%,归母净利润289.5亿元/+51.8%,比行业内18家上市公司合计收入、利润增速分别快10.98和8.9个百分点,更是快于全行业平均增速(17Q1-3白酒行业产量995.9万千升/+6.1%)。二是市场集中度进一步提升。对比历史数据我们发现,经历调整后各子行业内部分化加剧,呈现强者恒强、弱者转型态势。发达国家的经验也表明,传统食品饮料行业的集中度上升是大势所趋,龙头企业强者恒强,中小企业面临被收购、转型或者通过创新(产品或者渠道)突破。据Euromonitor数据显示,国内乳制品行业前三家公司(伊利、蒙牛和光明)市占率从2012年的39.4%提升至2017年10月的48.6%;调味品行业前五家公司(海天、李锦记、雀巢、老干妈和美味鲜)市占率从2012年的19.8%提升至2017年10月的21.2%。三是机制改革迫在眉睫。在黄金年代,食品饮料行业发展属于“需求拉动式增长”,而在白银年代,行业发展处于“竞争挤压式增长”。核心管理者的价值在提升。长期看企业核心竞争力从“产品、品牌、渠道”转向以人的能动性为基础的创新。改革企业的管理和激励机制,充分激发人的主观能动性变得愈发重要。四是并购重组逐步升温。并购重组升温的主要原因包括:一是多数子行业进入低速成长期,龙头企业期望通过横向或纵向整合实现增长;二是行业环境变差、生存空间受压导致中小企业出售意愿上升;三是交易价格回归合理。

  投资建议:优选景气行业,龙头壁垒更强。产品、品牌、渠道是消费品经营的三大要素。客观上,随着居民消费水平提升以及食品安全监管愈发严格,消费选择会更加倾向于品牌企业;主观上,龙头企业通过多年经营已积累丰富的经验,并构筑了更加强大的品牌知名度、产品口碑以及渠道网络,竞争壁垒高。因此,市场份额呈现向品牌企业集中的趋势。食品饮料各子行业中我们建议优选景气度较高的白酒、乳制品和调味品行业,重点推荐:①贵州茅台(行情600519,诊股):我们判断消费升级带动之下,高端白酒较快增长趋势仍将持续。经历行业景气度起伏变化之后,龙头企业积累了更多的管理和营销经验,对于渠道和终端市场的把控能力增强,以茅台为主的高端白酒行业未来将实现更加良性地发展。我们预计公司2017-19年净利润分别为242.2/301.5/368.2亿元,EPS为19.28/24.00/29.31元,截止2017/11/13(下同)对应PE分别为36/29/23倍;②伊利股份(行情600887,诊股):需求回暖带动行业收入增速恢复至中高个位数增长,公司凭借强大的品牌力和完善的渠道网络收割更多份额,高毛利率重点产品均实现两位数较快增长,大单品安慕希更是在2016年70亿基础之上今年前三季度实现超30%增长。我们预计2018年国内原料奶价格将延续温和上涨趋势,一方面公司有望通过产品结构升级削弱成本上涨影响,另一方面行业竞争有望随着成本上升而放缓,费用率下降可期。我们预计公司2017-19年净利润分别为64.6/77.8/91.0亿元,EPS为1.06/1.28/1.50元,对应PE分别为29/24/20倍;③海天味业(行情603288,诊股):国内调味品行业集中度与国外相比仍有提升空间,2017年10月CR5仅为21.2%,而日本CR5为25.1%,美国CR5为32.1%。公司作为行业龙头,2017年10月市占率为6.4%,而日本龙头丘比市占率7.6%,美国龙头亨氏市占率10.8%。我们认为公司拥有突出的精细化管理能力和完善的渠道网络,未来作为多品类平台型企业,成长性值得期待。我们预计公司2017-19年净利润分别为34.6/41.1/48.0亿元,EPS为1.28/1.52/1.78元,对应PE分别为42/35/30倍。风险提示:零售价短期过快上涨,出厂价上调时间和幅度低于预期,食品安全风险。

  3.2批发零售

  电商龙头增速回落但边际份额稳定,实体零售商增长分化。从2011-2016年CAGR来看,京东、苏宁阿里GMV增速各为82%、69%和42%,远超其他公司;亚马逊收入CAGR达23%,主要来自AWS等服务收入的快速增长(CAGR 47%,2016年占比30%),而商品销售收入CAGR约18%;永辉超市(行情601933,诊股)因保持较快展店速度,收入实现23%的良好复合增长,远超其他线下零售商10%以下的水平。趋势上,阿里、京东GMV增速近年明显回落,且活跃用户数增速也逐年下降,这也与中国整体网络零售额增速放缓趋势一致;苏宁GMV近两年仍保持60%以上的较快增长,主要得益于低基数、自身业务调整得当以及来自阿里的流量支持效应等;亚马逊近年增长加速,一方面来自商品销售的稳定增长(13%-19%之间),更主要的是服务业务收入保持40%以上的高增长;永辉超市近年保持15-20%稳健增长,且我们预计未来三年随着展店提速,收入增长中枢有望回升至20%左右;高鑫零售(港股06808)、沃尔玛、好市多近年收入均仅个位数增长,主要与消费环境偏弱以及后两者基数较大有关。我们剔除基数因素产生的增速变动干扰,用主要零售商的边际市场份额(主要零售商当年度增量零售额/当年社零总额的增量)变动数据做进一步分析。其中:阿里的边际份额自2012年持续提升到2014年的26.37%的高点,在其后的2015-16年相对稳定在22-23%;京东的边际份额由2012年的1.49%快速提升至2015年的7.03%,2016年略下降至6.75%;苏宁(线上部分)的边际份额在过去两年快速提升至近1%;永辉的边际份额在2015年是低点,但在2016年重拾升势;高鑫零售的边际份额自2011年开始即持续下降,2016年仅0.13%。从以上分析,我们认为:阿里、京东仍然在变得更强大,苏宁在边际改善,永辉正在凭借自身竞争力的增强实现有效增长和(港股00001)市场份额提升,而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地,因此所谓线上线下平衡,并不是所有参与者的平衡,而更多的是线上线下龙头之间的动态平衡,王者在更替,在正在形成的新竞争结构中,有完善生态、有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额,强者更强,龙头价值更稀缺。

  新零售变革:龙头引领业态创新,提供更高效率、更优体验、更高性价比。2016年10月,马云提出新零售概念,在零售行业激起鲶鱼效应,2017年以来新物种新业态纷至沓来,电商巨头和资本的线下布局明显提速,线下龙头亦加快创新步伐,新零售的风口,产业加速变革前行。在新零售大势下,无论是电商,还是实体零售商以何种形式创新何种业态,都是以消费者需求为导向,最终引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展,受益的都是消费者,新零售变革殊途同归。包括:①阿里的新零售战略更多基于平台和分享思维,包括参、控股实体零售商,以盒马鲜生为排头兵,推进淘咖啡、无人汽车超市、智能家居、天猫小店等,将互联网技术赋能线下,降低成本、提高效率,优化购物体验。②京东的新零售战略则以自有物流和供应链为核心,将线上自营优势延伸至线下,保证产品品质和高效配送;入股永辉超市、投资天天果园和钱大妈等,与沃尔玛战略合作、携手腾讯和百度、开设京东之家,拓展加盟便利店、试水办公室无人值守、迷你超市等。③小米打造“手机→手机周边→智能产品→生活耗材”产品线,加快拓展线下,一手以高性比产品引领中国电商品质升级,一手以强大生态链体系以鲶鱼效应促进中国制造业升级。④网易严选立足精致主义,以ODM为新中产提供高颜值、高性比商品,建立“严选”模式,利用先发优势和网易平台支持,在用户导入、选品、供应链上都已建立一定护城河。

  在新零售下实体店的价值体现在:用户与数据,营造消费场景引流,最后1-3公里的配送价值。基于密集的网点资源、强大的供应链和商品管理能力,实体零售商在逐渐布局线上(合作或自主研发)的同时,2017年以来更注重开发线下新业态,推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新,其新零售逻辑在于把握消费升级趋势,满足中产客群对体验和性价化的消费需求,增强集客能力。永辉超市:引领行业转型创新,迎价值成长新阶段。2017年1月,超级物种首店福州温泉店开业,截至9月底门店数9家,门店布局和工坊结构持续迭代;我们预计,超级物种2017和2018年各开店30+家和100+家。立足当前竞争格局,公司面临足够大的市场空间,护城河足够深,面向未来的战略、创新与执行力足够强,治理激励结构和制度安排足够好,其正处于收入成长提速、净利率&;ROE提升、现金流加速创造的价值成长新阶段,且持续性与稳定性强。苏宁云商(行情002024,诊股):打造智慧零售新模式。①线下:大店更大、小店更专的两端布局,加强布局云店和旗舰店,以及服务站等小店,打造苏宁无人店苏宁体育Biu;4Q16以来,同店保持3%-5%稳定增长;由净关店转为净开店,预计2018年线下收入增速超15%。②线上:预计2017-19年自营GMV保持60-70%快速增长,自营毛利率由8%升至10%以上,逐渐减亏。③物流:预计小件仓由8个增至30个以上;天天快递年底完成和苏宁的全面融合,2018年开始提供行业性解决方案;与菜鸟等外部合作伙伴的合作加强,1-3Q17物流社会化收入(不含天天)增长145%。④金融:13张金融牌照齐全,1-3Q17总交易规模增长174%;苏宁金服投前估值约300亿,消费金融累计投放贷款超200亿,苏宁银行6月开业,目标资产规模2017年底150亿。

  投资建议:产业变革加速期,首选转型龙头。①永辉超市:考虑到公司正确定性的迎价值成长新阶段,2018和2019年净利润仍有望增长30%或以上,通过创新零售业态、推进组织变革、加强科技创新等强化中长期竞争力,我们认为:公司面临一个足够大的市场空间,具备足够深的竞争护城河,也有足够好的治理结构和制度安排,其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强;预计2017-19年EPS各0.19/0.25/0.33元,对应PE为54/41/31倍,目标市值1208亿、目标价12.63元;②苏宁云商:在新零售格局中已具资源之势,面临外部环境+自身改善的成长新机遇,已度过互联网零售转型阶段,步入成长机遇期,投资性价比高,预计2017-19年EPS各0.1/0.17/0.33元,对应PE为132/78/40倍,目标市值1795亿、目标价19.28元。风险提示:跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

  3.3品牌服饰

  对标海外,我国品牌服饰各子品类集中度低,独运动服饰CR10高达74%品牌服装有进入门槛较低的特点,尤其在2010年以前市场环境友好,不断有新的小玩家进入,长期以来集中度难以大幅提升。整体服饰CR10从2007年的5.8%增加至2016年9.4%,按子行业细分,女装由于竞争激烈集中度最低且自2007年以来CR10提升幅度最不明显,2016年达9.8%(2007年为6.2%),童装CR10从2007年4.1%提升至2016年的12.3%,男装品类由于产品标准化程度高,形成较高的集中度,从2007年的10%提升至2016年17.5%。所有子品类中集中度最高为运动类,2016年达到74%,主要系:1)运动服饰属标准化较高产品;2)功能性形成一定进入壁垒。中国品牌服饰市场与海外市场相比集中度偏低,除运动服饰外,日本在各品类中的集中度最高,2016年中国服饰品牌整体、童装、男装、女装CR10分别为9.4%/12.3%/17.5%/9.8%,日本CR10分别为34.4%/31.6%/40.0%/47.7%,各品类均有提升空间。而中国体育服饰CR10高达74.0%,远高于海外国家,耐克、阿迪在各国家合计占比远高于其他品牌,在此基础上中国本土品牌安踏位列第三,占比达10%,从而提升CR10占比。

  中国品牌服饰行业集中度逐步提升,龙头强势地位逐步显现。2010年之后国内消费环境发生巨大变化:1)家庭消费升级,服装占总开支比例下降;2)电商、购物中心冲击传统渠道;3)海外快时尚品牌进入,加剧竞争;4)消费理念成熟,对产品性价比要求提升。在以上背景下,品牌服饰面临整体行业增速放缓、客流减少、竞争加剧和产品性价比亟待提升等问题。环境的变化造成小品牌的出清,龙头地位呈强化趋势,2007年品牌服饰市占率第一、第二占比分别为1.2%/0.9%,2016年前二占比已分别提升至2.0%/1.5%。

  投资建议:未来新渠道布局完善、多品牌运营能力强的服装企业将在长期胜出。太平鸟(行情603877,诊股):电商、购物中心渠道占比高。中国中档时尚服饰领军企业,实施梯度品牌战略,设计新潮、时尚感强。积极布局电商和购物中心等流量集中的新渠道,2017年前三季度电商、购物中心零售占比整体零售分别达16%/28%。推限制性股票计划,业绩承诺目标高,在2016年4.3亿净利润基础上,2017-2019净利润承诺为4.5/6.5/8.5亿元。我们预计2017-19年净利润4.53/6.52/8.55亿元,EPS为0.94/1.36/1.78元,对应PE分别为29/20/15倍。②歌力思(行情603808,诊股):多品牌轻奢服装集团。定位中高端女装时尚集团,多品牌战略持续发力,公司于2015年先后获得欧洲高端女装品牌Laurel、美式轻奢潮流品牌Ed Hardy、服饰类电商代运营龙头百秋电商、法国轻奢设计师品牌IRO、以及中国风设计师品牌Vivienne Tam。公司高管团队专业,拥有品牌丰富的战略合作伙伴,整合具有独立发展能力和潜力的品牌,并提供协同支持,助力国内发展。我们预计2017-19年净利润2.81/3.78/4.79亿元,EPS为0.83/1.12/1.42元,对应PE分别为28/21/17倍。③安正时尚(行情603839,诊股):具备较强内生品牌开发能力。公司旗下拥有玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装和安娜寇品牌,其中玖姿主品牌在女装行业调整期间以优质的设计风格、高效的服务质量依旧保持稳定的增长,同时尹默已于2015年实现盈利,规模不断扩大,新品牌中斐娜晨增长以年轻时尚的风格快速吸引年轻消费者,有望尽早贡献盈利。8月份公司公告限制性股票激励计划,承诺2017-2019年净利润分别不低于2.75、3.60、4.70亿元,彰显对公司长期成长的信心。我们预计2017-19年净利润2.75/3.56/4.64亿元,EPS为0.95/1.23/1.60元,对应PE分别为27/21/16倍。风险提示:终端消费疲弱,行业竞争加剧,新品牌培育不达预期。

  3.4家用电器

  家电行业整体集中度较高,龙头上下游议价力强。2016年白电三大品类CR10皆达到100%,其中空调CR3近70%,洗衣机市场CR3超65%。实则空调市场由格力美的双寡头把持;洗衣机市场由海尔美的双寡头把持。厨电市场整体呈现大行业+小公司局面,2016年三大品类油烟机、燃气灶及消毒柜CR3皆不足50%,向上提升空间仍大。小家电的主要品类则已经形成了稳固的美苏九(美的、苏泊尔(行情002032,诊股)、九阳)三足鼎立格局。我们认为,行业竞争格局越好,龙头对上下游议价能力越强,在面临原材料、汇率波动等行业性风险时拥有较好的成本转嫁能力,经营稳健性更强,业绩确定性更高。家电上游零部件企业规模相对较小,客户集中度高,重要客户占比大,议价能力因此受到一定制约;下游整机厂商拥有自配套,在配件采购策略上相对分散,相比零部件企业议价能力更强。在原材料涨价期间,整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。且由于整机厂自建渠道占比高,对下游渠道商亦有较强议价能力。如17Q2-Q3原材料涨价及人民币升值的双重压力下,家电行业多数企业毛利净利双双承压,但龙头整机厂商受益于较强议价能力,收入及业绩表现皆稳健如故。

  中国三大白电产能世界居首,全球化开疆扩土可期。观察白电产能全球分布,2016年中国空调、冰箱、洗衣机产能分别占据世界总产能的92%、72%和57%,居于世界首位。其中格力空调产能全球占比23%,海尔冰箱及洗衣机产能全球占比10%及11%,美的空调、冰箱、洗衣机全球产能占比分别为16%、7%和9%,白电龙头外销拓展具备显著优势和坚实基础。目前国内白电市场保有量已经处于国际上的相对较高水平。但是海外仍旧有大片空白市场,一带一路沿线的发展中国家的白电保有量提升还有很大空间。龙头外销格局占优,全球化开疆扩土可期。据产业在线数据,2016年洗衣机外销出货量美的及海尔分别占据17.2%及8.7%的市场份额,拥有绝对优势。空调外销出货依然延续国内双寡头,美的占据27.8%份额,格力21.3%紧随其后。国内白电龙头在外销竞争格局上依然占优,配合全球化产能集中优势,外销竞争优势十分显著。以空调为例,过去5年复合增速排名前十且空调需求量在百万台左右的十个国家中,东南亚国家占据了4席。下表罗列了日本工业制冷协会统计的东南亚地区各国2016年的空调需求量,以及我们计算的空调需求、人口、人均GDP对标中国的比例。可以发现:(1)东南亚地区主要国家目前的空调需求与人口规模并不匹配。比如,2016年印度人口规模为13.2亿,约为中国人口的96%,但空调总需求仅为中国的11%。(2)东南亚地区主要国家目前的经济成长空间仍然很大。与我国人均GDP相比,东南亚大多数国家仍面临着较大差距,2016年印度人均GDP仅为我国的20.8%,印度尼西亚则为43.5%。作为可选消费品的空调,其需求在中低收入阶段必然是伴随着经济增长而提高。较低的经济发展水平一方面解释了目前东南亚地区空调的低保有量,另一方面也意味着这些地区白电市场未来增长空间可期。

  投资建议:继续看好龙头。推荐标的:①格力电器(行情000651,诊股):行业空间广阔,龙头估值折价。一是空调行业空间广阔。长期来看,空调是国内白电唯一保有量仍具大幅提升空间的品种。空调内销保有量对标日本仍有一倍以上成长空间,外销东南亚市场空间广阔。格力稳坐空调行业龙头,充分享受行业大空间及高景气。二是双寡头竞争格局稳定。空调行业双寡头格局成熟稳定,得益于稳固的龙头地位和稳定的渠道体系,公司产品溢价及议价能力强大,业绩长期稳健增长。三是公司整体价值属性仍强。从估值角度看,公司高股息、低估值属性依旧,估值与业绩匹配度高,相对优势明显。对标行业及国际龙头,公司估值折价明显,我们认为,随着A股投资者结构趋近成熟市场,估值体系重构或将带动公司估值上升。我们预计2017-19年EPS为3.50/4.24/4.76元,对应PE为13/11/10倍。风险提示:终端需求不及预期,业务单一化风险。②美的集团(行情000333,诊股):家电行业之腾讯,智能制造之翘楚。美的集团涉足黑电以外的所有家电领域,各大业务全面开花齐头并进,全球运营战略下目标海外广阔市场。KUKA作为工业机器人(行情300024,诊股)四大家族之一,目前为国内市场中最为优质的智能制造标的之一,未来有望实现快速发展。此外公司事业部制精细管理,市场响应速度极快,自14年起推出股权激励计划及合伙人计划,员工持股绑定利益,保证中长期稳健发展。分部估值下叠加KUKA机器人业务,PE估值有望达到20倍,公司未来估值提升有空间,安全边际高。我们预计公司2017-19年EPS分别为2.67/3.71/4.41元,对应PE分别为20/14/12倍。风险提示:原材料波动风险,需求不及预期。

  4. 新兴消费2:服务消费

  4.1游戏娱乐

  中国已成全球第一大游戏市场,移动游戏为核心增长引擎。根据NEW ZOO最新数据,2017年全球游戏市场规模预计为1089亿美元,同比增长7.8%。其中手机游戏实现收入353亿美元(+22%),超过主机游戏的335亿美元成为占比第一的游戏类型;PC端单机游戏和网页游戏均出现负