周浩:受不了鸟 债市何时跌到头?

1评论 2017-11-14 17:19:50 来源:金融界网站 作者:周浩 上市公司绝密调研报告

关于债券市场“去杠杆”的话题,在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后,再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率,另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后,到底体现了怎样的市场博弈呢?

  作者:德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩

  关于债券市场“去杠杆”的话题,在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后,再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率,另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后,到底体现了怎样的市场博弈呢?

  在回答这个问题前,我们首先需要理解,债券市场是否在“去杠杆”?这个问题看起来很高深,很多市场人士都有各种指标来对此进行研究。笔者则一直关注一个数据,即债券回购的成交量。下图就是债券回购的成交数据,衡量的是连续四周的回购总量之和,单位是万亿元。关注这一数据是因为大量的债券交易事实上是通过“加杠杆”来实现。“加杠杆”交易的核心是:买入债券,抵押回购,获得资金,再度买券。通过连续的杠杆式交易,债券交易形成了一个用高杠杆来获取多倍利差的交易模式——其背后的逻辑是长端利率高于短端利率,买入一个10年国债,再将债券抵押出去,获得隔夜资金,再买入10年国债,是债券市场上最为流行的交易模式之一。因此回购的成交量从某种程度上可以反映出市场的杠杆率。从下图可以看出,总体债券回购的交易量在过去数年中呈现一倍以上的上升,本轮的顶点出现在2016年第三季度,与整体“去杠杆”政策推出的时点接近,在今年年初,债券回购交易量出现较为明显的下滑(当然这可能与春节因素有关),但此后债券的回购交易量继续回升至历史高点附近。

  图片:债券回购成交量(四周连续之和,万亿元)

受不了鸟,债市何时跌到头?

  从这个角度来说,在“债灾”运行一年之后,市场的杠杆率并没有出现实质性的下滑,多数交易头寸似乎仍然抱有侥幸心理。而国债利率在过去几周内的连续上升,似乎也反映出这样的一个事实:市场仍在选择死守。当然,死守的策略并非不理性。这是因为历史上曾多次出现债券利率快速上升导致央行被迫出手(比如钱荒时),因此“不要倒在黎明前”是一种较为正常的心态。第二,市场一直有意无意在抵挡10年国债利率的上行,在过去一段时间一度出现5年和7年利率高于10年国债利率的状况,这似乎反映出一种自保心态——只要10年利率不崩盘,那么债券头寸大幅的“市价损失”就不会被投资者过度关注,那么委托投资的债券交易盘就不会出现大面积赎回的压力。

  然而,市场仍然有抛售的压力,这样的压力来自于:有些委托投资者希望在年底前将现金回笼。同时,市场的实际利率不断走高,市场会选择做空国债期货来对冲或者投机,这也会造成现券的压力。

  对于中国央行来说,其“去杠杆”的决心和意图已经十分明显,目前的问题是,如果利率出现快速上升,央行会否面临压力而被迫选择放松。可以明确的是,放松一旦出现,就基本可以宣告本轮“去杠杆”仍将是涛声依旧。当然,央行不可能决定所有事情,其仍然面临着“不发生系统性金融危机”的底线。

  此外,2013年“钱荒”的经验告诉我们,市场利率即使出现短期顶部,市场仍然需要“二次探底”的过程。以3个月的SHIBOR为例,其利率在2013年6月曾经创下“钱荒”时的高点,但到了12月份,利率再度冲击前高,此后才逐渐下行。从目前的状况来看,利率既没有出现快速上行,更没有出现“二次探底”,换句话说,利率似乎还没有找到顶部区域。

  图片:3个月SHIBOR利率

受不了鸟,债市何时跌到头?

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关键词阅读:债市 央行 利率

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