邓海清:为何债市不再跟随央妈指挥棒起舞?

1评论 2017-11-13 17:44:55 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 【狙击二期(*0****)】突破在即!

目前经济基本面回落,信贷高烧得到遏制,债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平,均支持债券收益率回落。从央妈态度看,提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图,但债市同样并不买帐。

  作者:邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  中国10月新增人民币贷款6632亿元人民币,预期7830亿元,前值12700亿元。10月社会融资规模10400亿元人民币,预期11000亿元,前值由18200亿元修正为18199亿元。10月M2货币供应同比8.8%,增速创历史新低,预期9.2%,前值9.2%。

  1、10月金融数据低于市场预期,与10月的PMI、进出口数据走低印证,反映出经济高点渐现,2017年经济大概率“前高后低”。我们在《信贷高烧不可持续的四大理由》中提出,社融特别是信贷持续高烧,主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关,随着政策对居民短期贷款的监管趋严,未来持续高烧的社融和信贷不可持续,我们的观点得到充分的验证。

  2、10月新增人民币贷款6632亿元人民币,明显低于市场预期,除了10月属于季节性走低之外,主要还在于居民短期贷款的明显下滑。具体而言,2017年3月以来,居民短期贷款均值在2100亿远左右,且9月一度高达2537亿元,但9月下旬以来,政策对居民消费贷的监管逐渐升温,使得10月居民短贷下降至仅为791亿元,政策层的监管对新增贷款的影响逐渐显现,直接导致了10月新增贷款的明显走低。

  3、10月社会融资规模10400亿元人民币,略低于市场预期,同样与新增贷款的低于预期有关。与此同时,我们观察到,尽管10月社融数据低于预期,但同比反而多增了1522亿元,可能与企业具有一定的融资需求刚性,企业的融资需求偏高导致了社融同比的走高,究其原因,可能在于2017年以来债券市场的持续低迷,导致企业现金流压力较大有关。

  4、10月M2同比8.8%,再创历史新低,可能与严监管与贷款走低有关。M2的增速主要与货币派生有关,10月贷款明显走低,以及2017年以来监管对委外、同业的严监管,使得股权及其他投资项走低,共同导致了货币派生明显不足。

  5、至于央行货币政策,我们认为,无论是央行货币政策、通货膨胀、公开市场操作走势,都仍然以“稳”字为核心,“不松不紧”才是主基调。目前来看,由于债券市场利率已经明显高于货币市场利率,货币政策进一步收紧的概率较低,“不松不紧”是货币政策主基调。

  6、对于债券市场,已经偏离基本面和央行的定价逻辑。目前经济基本面回落,信贷高烧得到遏制,债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平,均支持债券收益率回落。从央妈态度看,提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图,但债市同样并不买帐。

  我们认为,目前债市的核心矛盾在于,对新一届财经官员政策不确定性的担忧,特别是对潜在的紧货币和严监管的恐慌,导致债市对于现实的利好视而不见,这恰恰是当前债市最大的“灰犀牛”。我们认为,长期来看,紧货币、严监管超预期的可能性并不高,相反当前债市已有透支和超调之嫌,我们仍然认为债券市场的长期配置价值非常充分。

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