程实:2018 安倍的政治冒进将进一步放大经济风险

1评论 2017-11-02 08:10:44 来源:金融界网站 作者:程实 王宇哲 银星能源大赚45%方法分享

日本经济极化而又矛盾,货币与财政政策的极宽松搭配无史可鉴,长期的增长停滞和通货紧缩绝无仅有,派阀政治和外部环境的耦合也加剧了经济的结构性僵化。

  原标题:【实话世经】2018:日本经济彼岸花

    作者:工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理 程实

  “彼岸花,花开绝无叶,叶出花已谢。”日本经济极化而又矛盾,货币与财政政策的极宽松搭配无史可鉴,长期的增长停滞和通货紧缩绝无仅有,派阀政治和外部环境的耦合也加剧了经济的结构性僵化。近期,日本众议院大选结果出炉,安倍成功胜选获得连任,其执政逻辑也有望延续。2017年,在多元化重新涨潮的大环境中,日本经济享受并开始习惯于政策刺激与经济周期的红利,呈现出暂时的复苏。我们认为,尽管安倍试图用极端的政策将日本带出“失去的二十年”,但无奈仍未脱离安倍心理学的作用,短暂繁荣无法掩盖长期矛盾。2018年,在全球经济换挡的大环境下,日本经济将面临被动的增长习惯换档。全球政策边际收紧的情形下,靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式将日益孤立。在被动换挡的过程中,日本内生增长势头将进一步衰减,通胀预期的下调和经济增速的滑坡也难以避免。修宪的障碍扫清后,安倍的政治冒进或将进一步放大经济风险。

  日本经济:增长借力于全球回暖和刺激政策

  受外部需求回暖的带动,2016年二季度以来,日本经济增长有所复苏,失业率持续下降。事实上,自2015年二季度以来,日本实际GDP创下了金融危机以来最长的同比连续增长。IMF也指出,截至2017年上半年,日本的经济增长已六个季度持续高于潜在水平,并预测其2017年的经济增长率有望达到1.5%。全球经济环境的复苏、能源价格的稳定是日本近期经济稳健的重要驱动力。一方面,2017年美国经济仍处于扩张期,欧洲政治不确定性下降,以中国为代表的其他亚洲经济体增速稳中有升,整体大环境复苏促进了日本出口。另一方面,原油天然气等能源价格仍稳定在较低水平,利好能源基本依靠进口的日本。此外,日本国内需求也有所复苏,今年二季度,内需对GDP同比增长的拉动于一年之后再次超过净出口。从短期高频数据来看,景气动向指数、Sentix投资者信心指数均过了2015年的高点,制造业和服务业的PMI也在高位稳定,消费者信心指数仍有上升动能。

  宽松政策红利的持续是日本经济仍在复苏的关键动力。2017年,主要发达经济体均出现了失业率和通胀率的“双低”,而饱受通缩困扰的日本在失业率下降的同时通胀中枢却有所提升,宽松政策功不可没。货币政策方面,2017年日本央行以“负利率+修订版QQE”为核心的货币政策没有变化,维持政策利率为-0.1%、年度基础货币扩容规模80万亿日元,无限量购债计划将实施直至2%通胀目标达成。财政政策方面,2017年9月,安倍政府将财政赤字政策的结束期限再一次推迟至2021年3月,并指示内阁编制规模约为2万亿日元的新经济刺激方案。不难看出,尽管安倍在2013年和2015年分别射出了所谓的“老三箭”和“新三箭”,其拉动经济最主要的手段仍然是极化的经济政策。

  社会信心:安倍经济学仍未脱离安倍心理学

  安倍经济学的成功依赖于安倍心理学。截至目前,安倍是二战后日本任期第三长的首相。安倍上任以来推行的经济政策,主要包括2013年的“老三箭”——“宽松货币政策”、“灵活财政政策”、“新增长战略”,以及2015年的“新三箭”——“强大的经济”、“梦想的育儿支持”、“安心的社会保障”。尽管安倍经济学取得了一些阶段性成果,但其核心仍未脱离安倍心理学,即安倍的政策有赖于其预期引导、心理暗示和情景营造。能否成功借由社会心理学通道打破常年经济发展“失落”惯性带来的心理阴霾,决定了日本是否能走上内生持续复苏的道路。虽然风格强硬的安倍曾一度带给日本经济短期亢奋,越来越多的迹象表明,安倍心理学的作用难以持续。乘着全球经济复苏的浪潮,日本经济今年有望迎来安倍上任以来的最好表现。但受森友学园、加计学园等负面新闻的拖累,安倍的支持率在7月一度跌破30%,创下历史新低,反对率甚至高达近50%。

  连任后的安倍仍面临激活内生增长的严峻挑战。今年8月,朝鲜接连试射导弹和进行核试验带来了危机情绪,日本在野党换帅之后也爆出丑闻。安倍借机重获50%以上支持率,并趁势解散众议院提前举行大选,最终成功连胜。获胜后的安倍看起来仍有经济景气惯性的助力,但要想激发出日本经济长期蛰伏所蕴藏的潜能,安倍心理学十分依赖于经济利好的形式及持续的时间。今年前8个月,受益于外需的回暖,日本产能利用率同比月均增加4.44%,但企业经营情况的改善并没有转化为家庭收入和消费的增长。今年1-8月,两人及以上劳动者家庭的可支配收入(剔除税金、社保等)月均同比下降0.14%,消费者信心的提升难以延续。消费性支出在同比大幅上升后,随即回落步入负区间,由此可见一斑。工资的疲软影响了日本国内需求的增长潜力,如果不能有效激活家庭消费,安倍经济学重建社会心理的机制仍难以成功。

  政策前景:财政负重前行,货币效应衰减

  财政方面,作为全球负债最多的发达国家,据IMF预测,2017年日本政府债务将达到GDP的240%。在偿债压力越来越大的同时,政府还需要筹集资金来为日益“老龄化”带来的社保开支增长买单。目前,日本劳动年龄人口(15-64岁)已从上世纪末的8679万减少至7596万,而65 岁以上老年人口则上升为3515万,占总人口27.7%,为发达国家最高。随着政府债务的不断攀升,任何形式的财政刺激都面临结构性难题的掣肘。此外,自安倍上台至今,全球三大评级公司不断下调日本的信用等级。在巨大的财政压力下,安倍政府甚至不惜采取上调增值税等紧缩财政的方式来平衡收支。但事与愿违,财政紧缩又抑制了居民消费,影响到经济的复苏,最终只是“按下了葫芦浮起瓢”。

  货币方面,日本央行是以量化宽松(QE)为代表的非传统货币政策的先行者。早在2001年3月,日本央行就曾通过购买长期国债向市场注入流动性。此后还先后实施了资产购买计划和贷款扶持政策等,并于2013年4月推出了质化和量化货币宽松政策(QQE)。去年9月,日本央行又推出了收益率曲线控制(yield curve control)的货币政策,承诺将10年期国债的收益率维持在0的水平,加上“负利率+ QQE”的政策组合,标志着其数量型和价格型非传统货币政策并行的常态化。但“冰冻三尺非一日之寒”,安倍和黑田的努力至今效果有限:一方面,日本社会的通缩预期被二十多年经济的停滞所固化,难以通过政策工具或目标的机械改变而打消。随着日本利率水平已经降至绝对低值,企业的利息负担也已在下降通道中接近底部,进入了投资利率敏感性极小的“流动性陷阱”。而与此同时,企业工资支出占销售收入的比重低位徘徊,体现出企业内部留存资金的倾向,这无疑会对经济内生增长形成拖累。另一方面,作为日本国债最大的持有者,日本央行购债的持续能力越来越差。截至2017年6月,日本央行的国债持有量已达总量的46.2%,按照2014年购债规模加码后的平均新增持有量计算,极端情形下最迟6年后日本央行也将无债可买。

  2018:日本经济彼岸花

  基于我们对日本经济社会特征、安倍经济学、日本货币和财政政策组合的长期研究,结合高频数据和IMF等重要机构的预测,我们判断,日本当前的经济复苏主要归功于温和的外部环境和极端的政策刺激。2018年,日本经济将面临增长习惯的被动换档。经济增速的复苏有望从今年底延续至明年上半年,但过分依赖于极端货币和财政政策的增长习惯终将让位,内生增长势头的衰减将带来通胀预期的下降和经济增速的下滑。日本经济基本面的主要矛盾在于内需不足,从而经济增长被动依赖于外部市场,这也决定了其不确定性长期存在。通过修改自民党章程稳固了党内地位后,安倍在新任期内的注意力可能从经济转向政治,尝试修改宪法和扩大自卫队职能等以实现所谓的国家“正常化”。随着日本民族主义情绪的重燃,经济风险或将进一步转化为政治风险。在外部环境方面,日本与中、美、俄、韩等国家的互动也均会对其经济前景产生影响。

  受限于政策空间的收紧,日本货币政策和财政政策的效果将大不如前。2018年,随着安倍的连任,黑田东彦将很有可能继续执掌日本央行。当前,美联储开始缩表并将于年底大概率再度加息,欧央行也宣布将缩减购债规模,日本的货币宽松难以加码。考虑到黑田已在其任期内六次推迟实现2%通胀目标的时间,公众和市场对央行承诺及政策工具的信念已经受到动摇。逝去的二十年对日本民众的心态影响深远,在“菊与刀”文化的两面性下,信心再塑需要长久的振奋。因此,想要重新通过通胀预期正反馈来实现通胀目标,安倍心理学难显神通。尽管安倍的新经济刺激方案尚未出台,但其对经济的提振作用将会被2019年税率提高的预期部分抵消,且已不堪重负的政府财政或难以承受新的压力。

  考虑到产出缺口仍然存在,我们对日本的复苏持相对审慎态度。在未看到明显的内生动力持续和全要素生产率提升之前,日本经济仍将缺乏后劲。我们预计,日本2018年经济增长率约为0.7%,通胀率约为0.5%。被动的换档也将削弱金融市场的相对吸引力。我们预计,日本股市上行空间不大,且面临阶段性调整压力。国债收益率曲线自去年九月以来已经逐步陡峭化,或将进一步维持当前的态势。2018年,朝鲜核弹试射、欧洲地缘政治压力回潮、金融市场内生不稳定的风险可能会驱动避险情绪阶段性的反弹,但在日本经济仍然缺乏内生动力、美联储进一步收紧带来强美元预期的情形下,日元长期偏弱仍然是主基调。

  2018,日本经济彼岸花

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  注:季度实际GDP为季环比增长年率

  资料来源:Bloomberg、IMF以及我们的预测

  日本经济增长受外部需求回暖带动(单位:%)

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  通胀中枢有所提升(单位:%)

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  失业率持续下降

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind和我们的计算

  景气动向指数、Sentix投资者信心指数超过2015年高点

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  PMI、经济观察家指数高位稳定,消费者信心指数仍上升

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  产能利用率有所提升

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind和我们的计算

  可支配收入和消费性支出出现下降(单位:%)

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  财政盈余尚需时日(单位:%)

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:IMF

  日本央行国债持有量接近总量半数

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:BOJ和我们的计算

  “老龄化”带来的压力日益凸显

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:日本统计局和我们的计算

  企业内部有留存收益倾向

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind

  日元汇率与日经指数之间的相关性有所下降

【实话世经】2018:日本经济彼岸花

  资料来源:wind和我们的计算

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关键词阅读:2018 日本经济 安倍 政治冒进 经济风险

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