王涵:明年通胀怎么看?

1评论 2017-10-18 08:32:28 来源:金融界网站 作者:王涵 段超 肖金川 "A股豪门"操盘术曝光!

CPI展望:无近忧,有远虑。只在核心CPI趋势延续和食品低基数的作用下,2018年1季度CPI同比上行的压力已经较大,若叠加增量扰动,明年通胀的压力可能进一步上升。

  作者:兴业证券(行情601377,诊股)研究所副所长、首席宏观经济分析师 王涵 

  我们考察了2016年以来CPI增速的波动,发现对通胀波动影响最大的有5个因素,分别是:猪肉、其他食品、交运、医疗、居住。基于这些因素,叠加翘尾效应,我们构建了CPI的拆分分析以及预测模型。

  摘要

  Summary

  对未来通胀影响核心因素的判断

  猪肉:新一轮猪周期尚未启动,但拖累逐渐下降;

  医疗:医改推动下持续上升,服务和药品出现分化

  居住:“以租代售”背景下有上行压力,但未必体现在CPI口径中;

  能源(交通通信):CPI原油的弹性约1%,拖累下降

  CPI展望:无近忧,有远虑

  今年中国整体维持了“高PPI低CPI”的整体格局,四季度或仍将维持;

  基准假设下,明年2月份CPI将冲高达到2.8%,且连续三月维持在2.5%以上;

  超预期情景下,2月份CPI或突破3%;即使在低通胀情景下,CPI也将大概率突破2.5%;

  只在核心CPI趋势延续和食品低基数的作用下,2018年1季度CPI同比上行的压力已经较大,若叠加增量扰动,明年通胀的压力可能进一步上升。

【兴证宏观】明年通胀怎么看?

  深度分析

  Evidence &; Analysis

  CPI预测的五因素模型

  我们从猪肉、其他食品、交运、医疗、居住等五大方面入手,结合CPI翘尾模型,考察不同情形下未来中国通胀的走势变化。

  1) CPI中权重仅3%的猪肉分项,其贡献的波动却很大。CPI分项的权重大小并不完全等价于该分项对CPI的影响大小,还要考虑该分项自身的波动大小。最值得一提的是猪肉,尽管它在CPI中的权重仅3%,但由于其波动幅度较大,对CPI整体波动的贡献高达近20%。

  相反地,波动幅度较小,且权重较大的分项对CPI波幅的贡献并不算很大。例如CPI中的居住分项占比达22%,但其波动幅度并不大,对CPI整体波幅的贡献仅约6%。

  2) 根据波幅贡献,我们分解出影响CPI的五大因素:猪肉、其他食品、交通通信、医疗和居住。我们对CPI各分项进行分解,得到各分项对整体波动的贡献,发现食品与非食品各占50%,食品之中猪肉和其他食品各占一半,非食品内交运、医疗、居住三个分项对波动的贡献最大。

  小知识:CPI如何调整分项权重?

  统计局对CPI权重的调整,以“五年大调,每年小调”节奏进行。最近的一次“大调整”在2016年1月,我们可以观察到食品权重下调,而医疗、交通通讯等分项权重出现上调,反应了消费升级带来的结构性变化。但整体而言,根据我们上文的分析,权重的调整并非影响CPI的核心矛盾。比如猪肉分项的权重于2016年下调,但在今年则又出现上升,这背后实则是猪肉价格波动带来的权重“小调整”。而相对权重,分项波动的幅度更值得关注。

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  猪肉:周期尚未启动

  猪周期尚未“触底”,短期难言“反弹”。今年养猪利润较高,猪粮比价维持在7以上,养猪行业成本约为13元/千克,低于今年生猪价格中枢的15元/千克。从过去几轮猪周期来看,在利润驱动下,生猪的供给仍会上升,猪肉价格走强的动力不足。通过与农业团队的交流,我们认为虽然今年母猪、生猪存栏持续下降,但饲料厂的产销量增长较快,可能更能说明生猪的实际供给并未下降。而猪重和PSY(断奶仔猪数/母猪/年)指标的上升,也指向猪肉的供给不降反升。因此,从统计的角度,相对生猪存栏数据,猪粮比的可靠性可能会更高。

  环保政策:短期不足以逆转周期。兴业证券农业团队认为环保对猪价的影响相对有限,影响供给不足5%,而猪周期通常需要供给减少20%左右才能启动新一轮周期,因而目前而言,环保趋严并不足以启动新一轮猪周期。

  在基准假设下,我们假设猪周期尚未启动,明年猪肉中枢较今年下降5%,新一轮通胀的反弹,可能不是由猪周期所导致。但即使在这一假设下,2018年2月CPI同比仍将出现较快上升并突破2.5%。

  在基准假设下,我们假设猪周期尚未启动,明年猪肉中枢较今年下降5%,新一轮通胀的反弹,可能不是由猪周期所导致。但即使在这一假设下,2018年2月CPI同比仍将出现较快上升并突破2.5%。

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  医疗保健分项:医改推动下持续上升

  医疗服务价格改革推动医疗分项不断上升。自2015年以来,CPI医疗分项出现明显上涨, 2017年9月份医疗环比1.8%,同比7.6%,双双创下1997年以来的最快涨幅,对于医疗这一相对稳定的分项而言,这是非常剧烈的变化。从自下而上的数据来看也较为匹配的,门诊费、化疗费和注射费等医疗价格的确出现了快速上涨,10种主要医疗项目价格加权涨幅与CPI医疗价格涨幅相似。

  近几个月以来,医疗服务价格和药品价格出现分化迹象,医疗服务价格出现跳升,而药品价格出现企稳迹象,这与医改大环境的“总量控制、结构调整,提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格”的方针相一致。

  在基准假设下,我们假设医疗保健维持在当前的同比增速,既不出现明显跳升,也不出现断崖式下跌,环比增速维持在0.7%左右。

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  能源:CPI对原油弹性约1%

  国际油价领先国内CPI能源分项1个月,弹性约1%。近年来国际原油价格波动较大,对CPI、PPI都有较大的影响。我们测算了CPI对原油价格的弹性,以估算不同原油价格情景下对CPI的影响。从不同角度的测算来看,我们认为CPI对原油价格的弹性在0.7%-1.4%左右,且具有一个月的领先性。

  如油价维持当前水平,明年年初能源分项对CPI有一定拖累。当前中长期原油价格也存在不确定性,尽管OPEC于2016年底开始决定减产120万桶/日,但油价上涨带动美国页岩油不断复产,相对今年年初,近期美国原油出口量增长超过100万桶/日。这也就导致油价很难出现趋势性上涨,当前油价对CPI也有小幅拖累(约-0.1%)。如果未来一段时间内油价维持当前水平,到明年年初,油价对CPI会有较大的负面拖累,主要原因在于今年年初初油价较高,但到年中油价的拖累基本消失。

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  居住:存上行压力,但未必反映在CPI口径

  地产长效机制可能助涨房租。宏观环境来看,房租上涨的条件比以往更加具备。随着政府“以租代买”、“租售同权”等地产长效机制的推进,就理论上而言,这可能削弱房地产的金融属性,促使其回归使用属性。由于租房也可以享有买房同样的权利,可能会导致房地产价格的泡沫向房租迁移,对房租产生上行压力。

  但CPI的居住分项未必反映真实房租。从CPI的构成来看,当前统计局数据的居住分项中,房租部分与高频房租数据的相关性其实偏弱(水电燃气部分与油价相关性更高,已包含在前面的测算之中)。而居住分项中,接近50%权重来自于自有住房的租金价值估算。我们发现,房租与利率的关系更大,可能是根据利率等房屋成本进行估算得到,因此可能并不反映真实的房租变化。

  因此,如果“租售同权”等新政思路快速推进,实际房租可能波动增大,但房租的变化能否计入CPI口径值得观察。在基准情景下,我们假设CPI中的居住分项基本维持平稳。

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  不同情境下的通胀预期

  在基准情景下,我们假设:1)猪肉价格整体符合季节性规律,18年生猪价格中枢14.2元(17年15元);2)油价保持稳定,2018年底前维持在50美元/桶;3)医疗价格环比保持当前增速,年同比约6%;4)房租较季节性稍强,全年同比约3%(当前2.5%)。在这样的假设下,2017年2月份CPI将冲高至2.8%,且回落速度偏慢,连续3个月保持在2.5%以上,主要的驱动力来自核心CPI强势的延续,以及非猪肉食品的基数效应,猪肉仍是小幅负拖累。

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  在超预期情景下,我们假设:1)生猪价格强于季节性,明年中枢14.8元,与今年相当;2)油价稳步上涨,2018年底涨至60美元/桶;3)医疗价格环比继续上升,年同比从当前的7.6%上升至9.4%;4)居住强于季节性,明年年中同比3.1%(当前2.8%)。在这样的假设下,2017年2月份CPI将冲高突破3%,且回落速度偏慢,至年中仍保持在3%附近。

【兴证宏观】明年通胀怎么看?

  在低通胀情景下,我们假设:1)生猪价格弱于季节性,明年中枢跌至13.6元,比今年低10%;2)油价逐步回落,2018年底跌至45美元/桶;3)医疗价格同比见顶回落,年中回落至6.4%;4)居住弱于于季节性,明年年中同比回落至1.8%。在这样的假设下,2017年2月份CPI仍将超过2.5%,但持续性较弱。

【兴证宏观】明年通胀怎么看?

  整体而言,在不同情景下,2018年2月份CPI同比快速跳升突破2.5%是大概率事件,且在核心CPI的趋势和食品低基数的作用下,1季度末甚至可能考验3%的政策红线。

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  如果再叠加一些波动因素。。。

  两个尚不在基准假设中的问题:PPI向CPI传导、环保。正如前文所分析的,在核心CPI的趋势和食品低基数的作用下,2018年2月份CPI同比很可能快速跳升突破2.5%、且可能考验3%的政策红线。而明年是否会出现新扰动叠加,进一步推升通胀,我们认为有两个问题需要关注。

  问题一:PPI向CPI传导。在不考虑前文已经分析过的能源的情况下,CPI中与PPI相关的分项如烟酒、衣着、医疗用品、交通工具及配件和文娱用品的权重合计高达22.7%,因而PPI和非食品CPI存在着比较强的相关性。自7-8月开始,环保督查使得部分环保违规企业停产,工业品价格经历了4-6月的回落之后开始再度大幅上涨。由于环保督查主要针对污染行业,因而化工、造纸以及农业生产资料中的农药等行业的产品出厂价格大幅上涨。8月PPI中的生活资料分项已经出现反弹迹象,是否会传导至下游仍需要高度关注。

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  问题二:环保对农林牧渔投资的影响。8月第一产业固定资产投资增速由正转负,是2008年以来首次出现。年初以来,第一产业固定资产投资增速的整体中枢明显下移,尤其6月以来加速萎缩,这与环保限产时点较为一致。我们猜测,第一产业投资下降或受农业领域环保政策趋严的影响,尤其是针对养猪、养鸡等养殖行业的环保政策。如果农林牧渔业供给端的收缩趋势持续,那么是否会导致市场形成农产品(行情000061,诊股)价格的上涨预期,也是未来需要密切关注的一个方向。

【兴证宏观】明年通胀怎么看?

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关键词阅读:通胀 CPI 猪价 居住 医药

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