王涵:美国工资的正确打开方式

1评论 2017-10-13 08:02:54 来源:金融界网站 作者:王涵 王轶君 卓泓 抢反弹买这些股!

金融危机以来劳动力市场也有一些结构性的问题:招工很难但工资涨得慢;这背后的结构变化:新增劳动力向生产率和工资水平较低的行业聚集。

  作者:兴业证券(行情601377,诊股)研究所副所长、首席宏观经济分析师 王涵 

  摘要

  Summary

  缘何关注美国工资:复苏的“火车头”是否会切换?

    本轮全球复苏的“火车头”——中国可能在4季度将面临减速;

    如果暂不考虑税改,美国居民消费能否接力全球需求?

    而在储蓄率大幅下滑的背景下,核心矛盾在居民收入。

  50年维度:工资增速持续下平台,被谁动了奶酪?

    美国劳动力市场指标均已回到危机前高点,但工资增速却远没有;

    事实上,工资增速复苏程度不如就业,并不是本轮复苏独有的特征;

    那么,工资是被谁动了奶酪?很可能是技术进步。

  10年维度:危机后工资复苏缓慢的行业结构原因

    金融危机以来劳动力市场也有一些结构性的问题:招工很难但工资涨得慢;

    这背后的结构变化:新增劳动力向生产率和工资水平较低的行业聚集。

  1-2年维度:判断工资主要应关注周期性因素

    在经济周期中,整体居民收入(≈总周度工资指数)滞后于美国企业收入;

    而在总周度工资指数的三个分项中,顺序是:工作小时→雇佣→小时工资;

    因而,前期企业收入改善将逐步传导至居民收入(其中小时工资会大幅滞后)。

  深度分析

  Evidence &; Analysis

  缘何关注美国工资:复苏的“火车头”是否会切换?

  本轮全球复苏的“火车头”——中国可能在4季度将面临减速。正如我们在《本轮全球复苏的真相》中所分析,本轮全球经济复苏始于2016年年初,而复苏的“火车头”实际上是中国。从时间点上来看,2016年1季度中国经济开始企稳之后,全球经济也逐步开始回升。从重要性来看,2017年,中国进口对全球进口增速的贡献达到20%。然而,本轮中国需求提速的三大驱动力——补库存、房地产、外需在中短期内均正在筑顶。因此,中国的基本面需求大概率将在今年四季度出现下行拐点(具体逻辑请参见《核心矛盾是波动率》)。而作为“火车头”的中国减速后,中国向全球提供的需求将逐步趋弱。

  当然,一个可能为全球提供增量需求的是:美国减税。9月28日白宫和共和党参众两院筹款和金融委员会公布了最新税改框架,一度推高美股走势。虽然20%的减税力度弱于此前的提案,但仍然能对企业盈利起到一定提振作用。因此,税改的推进是影响企业利润走势从而影响企业投资重要的新增外生变量。

  如果暂不考虑税改,美国居民消费能否接力全球需求?我们在《本轮全球复苏的真相》中指出,本轮美国复苏的主力是企业投资,居民消费则较为稳定,而今年美国居民消费增速甚至出现下滑。这就自然导向一个问题,即美国居民消费能否加速,而接力中国,成为下一个全球需求的增长点?而如果要考察这个问题,我们首先可以先回顾金融危机之后美国居民消费的复苏情况。居民消费可以拆分为居民收入和消费意愿两部分。其中,美国居民收入从2016年迄今一直持续疲软。2016年美国整体居民消费尚且能够企稳,主要依靠美国消费意愿的大幅提升(储蓄率下行);而到2017年,居民收入增速仍疲软,而美国消费意愿的提升幅度下降,使得美国居民消费增速出现下降。因而,美国居民收入,进而工资,能否提速,就成为一个值得关注的问题。

  图表12017年上半年居民消费整体偏弱

【兴证宏观】美国工资的正确打开方式 | 海外宏观专栏

  图表22016年美国居民消费主要受消费意愿支撑

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  注:2012~2013年,美国居民收入数据受雇员社保工资税的影响较大,具体请参见201324日海外宏观周报《联储年内难改其政策方向》。

  50年维度:工资增速持续下平台,被谁动了奶酪?

  美国劳动力市场指标均已回到金融危机前高点,但工资增速却远没有。金融危机后至今,美国的各项劳动力市场指标,包括失业率、招工率等反应劳动力市场供需状况的指标,均已回到甚至超过金融危机前的高点,但工资增速却远没有。对比失业率和工资增速,两者存在7个月左右的领先滞后关系,但考虑这个滞后关系后,以金融危机后的低点定基的话,会发现工资增速的反弹斜率明显小于失业率。这实际上体现在工资增速菲利普斯曲线变缓上也有所体现。这自然产生一个疑问,即是否美国工资增速蕴含着巨大的反弹潜力,也能回到危机前的高点?

  事实上,工资增速复苏程度不如就业,并不是本轮危机独有的特征。从工资增速与失业率的相对关系看,2001年互联网泡沫及2007年全球金融危机之后,美国工资增速均和失业率之间均有明显的裂口。过去二十年,美国工资增速都明显弱于劳动力的供需状况。

  图表3:拉近来看,美国工资增速危机后两度下台阶

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  图表4:危机后工资增速的反弹斜率明显小于失业率

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  图表5:美国工资增长菲利普斯曲线金融危机后继续变平

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  那么,工资是被谁动了奶酪?很可能是技术进步。工资增速弱于劳动力的供需状况,甚至工资增速的下平台幅度要大于经济增速,这都说明这背后是结构性的因素,而非周期性的因素。我们可以从收入分配的角度去理解,从二战以后的长时间区间来看,劳动者报酬在收入分配中经历了一个先上后下的过程,即90年代初期之前,劳动力报酬占比持续上升,而90年代初期之后,劳动力报酬占比转为持续下降。

  这背后与两项生产要素的结构性变化密切相关。1)可能与人力要素中工作适龄层(24-54岁)人口比重先上升再下滑有关;2)更重要的可能是90年代开始的技术进步对人力要素的替代,使得劳动力相对技术资本的价值下降,导致劳动者报酬在整体收入分配中的占比持续下降。

  而技术进步的逻辑在当前仍在延续,甚至人工智能替代部分高薪行业劳动者并非遥不可及,这都意味着这一轮工资增速可能也难以回到此前的平台。

  图表6:劳动者报酬占比在1993年前后下平台

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  图表7:劳动适龄层(25-54岁)人口占比有所下滑

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  10年维度:危机后工资复苏缓慢的行业结构原因

  实际上,金融危机以来劳动力市场也有一些结构性的问题:招工很难但工资涨得慢。全球金融危机结束后至2014年,劳动力市场处于供过于求的状态,企业招工变得容易,工资增速也随之下滑;2015年开始,劳动力逐渐进入供不应求的状态,企业招工难度不断升高,工资增速也有所回升,但这一进程在今年以来有了微妙的变化:劳动力市场继续趋紧,工资增速却相对停滞,致使招工率已经略超危机前水平,工资增速却远没有。

  图表8:工资增长今年以来也与招工难度脱了节

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  这背后不可忽视的行业结构性变化:新增劳动力向生产率和工资水平相对较低的行业聚集。正如我们在2017年中报《“硬通货”的价值》中所分析,自2010年以来,美国新增非农就业中约51.3%由四大行业贡献:商业服务、休闲住宿、教育和医疗、交运仓储以及零售。这些行业除了教育和医疗中的教育以外(教育和医疗没有拆分数据),多数是生产率及工资水平均较低的服务业。而工资和生产率均较高的资源行业和信息行业,新增就业人数非常有限。金融危机后,新增就业向低工资行业聚集这一结构性变化,对总体工资增速造成了拖累。

  图表9:金融危机结束以来美国新增就业主要集中在低生产率行业

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  1-2年维度:判断工资主要应关注周期性因素

  如果回到当前,上述结构性问题都不是核心问题。我们在前面讨论了为何长周期来看,工资增速的反弹是弱于就业市场复苏的。但我们认为这可能并非是当前的核心变量。如果我们把关注点拉回到最近两年,会发现2016年末以来,平均小时工资的增速明显下滑,且这种下滑出现在几乎所有行业。这就出现另一个困扰市场的矛盾点:本轮工资增速疲软与美国目前处在经济周期的复苏阶段这一事实也是不相符的。因此,要判断本轮工资增速的反弹,我们还需要进一步分析周期性因素。

  首先需要厘清衡量工资增速的两个概念:平均小时工资vs总周度工资指数。每月非农报告中市场最关注的工资指标是“平均小时工资”,这个指标和我们前文分析中所用的亚特兰大联储工资增速指标一样,都是总工资和总工作小时比值的概念(二者的区别在于后者时序更长且追踪的是单独个体的薪资状况变化)。可以看到,美国时薪增速自2014年年初开始提升之后,在2016年年底2017年年初开始有所停滞甚至小幅下滑。但是,时薪只是工资拼图的一角。

  如果回到我们研究工资的初衷,我们的最终目的是讨论居民消费。而影响居民消费的是居民收入,而居民收入实际上取决于三个方面:就业人数*人均工作小时数*人均小时工资。历史上来看,居民收入与“总周度工资指数”这个指标更为相关,因为总周度工资指数便是包含上述三个概念的指标。

  图表102016年年末以来,各个行业的工资增速均下滑

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  图表11:时薪增速在15年提速后17年初有所下滑

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  在经济周期中,整体居民收入(≈总周度工资指数)滞后于美国企业收入。现在我们回到此前的问题:为什么美国经济总体在复苏,而市场关心的平均小时工资的增长,却在明显放缓呢?这里实际上就是对上述两个概念的混淆,平均小时工资自2016年末开始明显放缓,而实际上包含就业和工作小时数的总周度工资指数自2017年已开始企稳。

  从逻辑上来看,企业盈利改善是居民收入的前提,因而传导线索是沿着:美国需求→美国企业利润→劳动者报酬。当然,正如我们在第一部分分析到,劳动者报酬直接决定居民收入,进而影响居民消费以及美国需求。从历史经验看,美国企业增加值大概领先居民收入1-2个季度左右。本轮美国企业增加值增速自2016年3季度开始反弹,随后居民收入增速自2017年1季度也开始小幅反弹。

  图表12:美国企业利润增速领先个人更收入增速约1-2个季度

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  而在总周度工资指数的三个分项中,顺序是:工作小时→雇佣→小时工资。那么,为什么小时工资会和整体收入指标有如此大的差异?我们认为,这与企业在复苏期的行为是有关的。

  当经济开始复苏时,企业盈利改善,随后开始增加员工支出,往往会有几个阶段:

  1)最先开始反弹的是工作小时,雇佣人数可能会同步增加,也可能会有所滞后;

  2)工作小时的反弹空间往往有限,因而其快速反弹后增速将回归至0附近。随后,雇佣人数持续增加;

  3)在前两个阶段,小时工资增速都没有改善,甚至可能出现下降。而当复苏到后期,雇佣人数增速逐渐见顶后,我们才开始看到小时工资增速才开始上升。因而,在一个大的经济复苏周期中,平均小时工资增速往往要滞后约3年才会明显抬升。

  回顾1993~2000年、2004~2007年、2011~2015年,都有这样的规律,即按照“总周度工资指数→雇佣人数/周度工资小时(同时)→平均小时工资(滞后约3年)”的顺序。企业行为可以帮助我们更好地理解这一周期领先滞后关系:企业利润变化导致可分配到劳动者报酬的部分变化后,企业总倾向于先调整相对容易调整的工作小时,随着企业对经济复苏更为确定后会逐步增加雇佣,而当就业市场逐步趋于饱和后,企业才会再调整平均小时工资。这也可以解释,为什么2014~2015年间,美国经济已经开始有所放缓了,但小时工资增速却在加速。所以如果从这个角度来看,以小时工资来度量劳动动力市场的薪资水平,实际上是“一叶障目的做法。

  图表13:企业总倾向于先调整工作小时和雇佣人数、再调整时薪

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  沿着这个逻辑,美国整体劳动者报酬增速的回升可以延续。沿着上述逻辑,如果我们把2014年至今看作是一个微缩版的“衰退”到复苏的阶段,2016年末我们看到企业盈利的改善,2017年3月工作小时已增加,而随后可能会看到就业,再到小时工资的反弹。

  所以,整体来看,从大周期来看,我们认为压制美国工资增速的逻辑——技术进步没有改变,甚至不排除因为人工智能等技术的兴起会加速。但是短期来看,核心矛盾是经济短周期的波动,即美国经济在经历2014~2015年的放缓后,2016年末开始进入复苏期,而居民收入往往是一个滞后指标,居民收入增速可能会在未来1-2个季度继续温和回升,而小时工资增速的回升可能会更加滞后。

  回到我们10月11日发布的报告《本轮全球复苏的真相》,实际上整体的逻辑是一致的。本轮全球复苏的火车头来自于中国以及其他新兴市场,这些外部需求改善带动美国企业收入的改善,随后企业会调整自身的投资、生产以及雇佣行为,而这会导致在一段时间内美国经济会进入自身的良性循环。即我们在《本轮全球复苏的真相》中所指出的,在中国经济出现一阶拐点后,美国经济还会维持一段比较坚韧甚至向上的状态,直至外部需求再次出现比较明显的变化。

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关键词阅读:金融危机 结构性问题 美国工资 海外宏观

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