蒋劲松:破解中国A股市场“注册制”改革困境的新思路

1评论 2017-10-11 15:19:58 来源:金融界网站 作者:蒋劲松 股市惊现“黑科技”

警惕在一片“市场化”的呼声中,少数人投机成为巨富,而大量中小散户面临破产;一亿多的中低收入股民曾经为资本市场的发展立下汗马功劳,我们不能漠视他们的利益。

  从20世纪90年代开始,中国证券市场经过20多年的发展,已经成为中国经济最重要的组成部分,股票市值早已超过20万亿,参与人数也接近2亿左右。其为国企改革,企业直接融资以及拓展国民投资渠道起到了巨大的作用。因为中国特有的一些国情,使得股票市场面临错综复杂的局面;对股票市场的改革,牵一发往往动全身,难度很高。只有理清事实,才能对症下药,让我们来看看中国市场目前所面对的一些问题。

  一、过度投机问题

  A股个人投资者所持有的股票市值占比约为50%,但从成交量占比来看,2007年以来,个人投资者占比一直维持在85%左右。中国股票市场的换手率远超发达国家,以创业板为例,其年换手率是美国纳斯达克的3到6倍。从以上数据来看中国股票市场的投机性远超全球其它国家。

  二、过度投机带来的股票高溢价问题

  从历史上来看,中国沪市的总体市盈率在20倍到60倍之间。2008年之后,深圳市场股票的市盈率则远高于沪市,而国外成熟股票市场的市盈率普遍低于20倍。1992~1999年,中国股票市场首日收益率为142.84%,远远高于股票市场成熟的美国的18.8%(Ritter,Welch,2002),也远远高于其它的新兴市场。。这表明中国股票市场是一个价格畸形的市场。二级市场的股票价格由三部分组成。其一是未来现金收益的现值所决定的内在价值,其二是股票流通便利性带来的流通性价值,其三是投机价值。中国二级市场的价格畸形完全是由高度投机所造成。(一张彩票的价值应该是中奖金额除以发行量,但其销售价格却高很多。之所以彩票可以远高于其实际价值售出是因为它满足人们“以小的代价换取可能一夜暴富机会”的投机心理需求)。

  三、高溢价带来的大股东减持等问题

  中国有句古话叫“无利不起早”,在这个经济全球化和信息高度流通的今天,企业直接融资已经有了很多渠道,比如海外上市,比如三板市场,比如从各种股权投资基金融资。全世界的股票市场都没有中国IPO排队的奇观。(事实上它们虽然是注册制,也没有达到中国的融资规模),甚至中国大量的企业从美国,香港退市,来重新加入到中国A股的IPO队伍中来,很显然,大量IPO企业选择A股上市,不简单是解决融资问题,更多是冲着高溢价而来。在这种情况下,大股东违规减持问题也就不奇怪了。

  四、股市操纵问题特别是大股东操纵问题。

  在一个高度投机市场里,同等条件下,股市操纵现象也会越多。中国也开展了严厉打击操纵股市的法制运动。但是,中国更需打击的是大股东隐形甚至合法的操纵行为。这些操纵行为包括:1,上市公司在减持前有显著的超常收益,而在减持后则出现显著的超常负收益;2,被减持上市公司倾向于在减持前披露好消息,或将坏消息推迟至减持后披露;3,通过高送转,把股票价格降低,利用中小投资者喜好低价股的偏好,来操纵股票总体市值,来为大规模减持做准备(基于1999-2014年中国A股上市公司175,736个月度样本数据的实证分析表明,中国资本市场存在显著持续的低价股溢价现象,而且上市公司的散户规模越大,低价股的溢价效应越强)。大股东的种种行为,都是想方设法如何把股票高价卖给广大非理性散户,其用心之机巧,很难想象,这种人品,如何经营好企业?若不解决大股东的操纵问题,中国股市的生态恶化现象就不会改善。

  五、中国上市公司质量普遍不高

  上市公司是股票市场的基础,其质量如何关系到股票市场的安危、关系到国民经济能否持续健康发展。我国上市公司的现状令人担忧,收益质量总体水平较低,获利能力较弱,大量上市公司盈利质量存在操控等问题。完善法规,严格审批可以解决一些低劣或者造假公司的上市,也可以打击已上市公司的造假行为,但却无法拒绝平庸的公司上市。而中国一些知名,信誉好的,增长强劲的企业却大量在海外上市。采取切实措施提高上市公司质量已成为我国发展经济、迎接国际化挑战的重要课题。我们的上市制度要积极向吸引这些优质企业的方向改革,同时也暴露出中国证券公司举荐好企业的能力不足。

  六、股票融资并没有改善企业的质量

  股票市场给企业融资,理论上应给企业提供极大的帮助,为企业发展打开空间。然而西南财经大学李海峰的一篇论文指出,1994年—2010年间,中国上市公司的平均盈利能力整体下降,利润收益水平逐渐下滑。这首先 表明中国的证券承销商选择有发展前景的企业的能力不足。其次 ,证券市场并未起到应有的作用,股票市场是用来解决企业直接融资需求的,如果大股东可以以远高于其权利的内在价值价格套现。那么谁还有安定的心去踏实的发展企业了?那么我们的资本市场不仅没有帮助企业,反而是让所有成功上市及还未上市的企业大股东急功近利,助长了他们的浮躁的心态。所以在制度设计上应该方便企业融资而限制其得到不合理的投机溢价。

  中国股票市场最大的问题就是过度投机以及它带来的各种扭曲,很多主流经济学家开出的药方是“快速实行注册制”。理论上,大量股票上市,市场自由买卖,最终的结果就是价值投资获胜,资源得到优化配置。但是这个方案显然低估了当前中国现实下,股票市场改革的难度。第一,中国股票市场的价格偏高,快速实行注册制,股价势必向成熟证卷市场的价格靠拢,这意味着上亿的股市投资者必然面临损失,过度投机是一个历史遗留问题,改革的成本为什么要让他们承担了?这是改革的道德困境。第二,如果快速实施注册制改革,一边是大量质量不高的待上市公司,另一边是大量非理性的散户群体。中间是尚未完善的证券制度及监管,后果就是大量富有阶层套现离场,而中低收入群体利益面临破产,由此带来的社会问题,不堪设想。这是改革的现实困境。所以中国股票市场的改革千万不能着急,它绝对不是一个毕其功于一役的事情,要有足够的耐心。

  移动一座山,不一定要搬走它,我们可以走过去。一个社会的风气是人们口口相传的“故事”所左右的,如果市场上的“故事”是某某垃圾股被借壳了,然后股价短时间了翻了几番,那么市场资金就会涌向垃圾股,投机就会盛行;如果市场上存在大量的优秀企业,因为业绩的增长导致了投资者大获其利,那么价值投资的观点就会盛行。很可惜,二级市场的价值投资的“故事”太少了。笔者认为当下证券主管部门应该从提高上市公司质量入手,以“走过去”的方式,来解决中国证券市场的“大山”问题(主管部门在加强监管方面的成就有目共睹,在此就不赘言)。对于提高上市公司质量,笔者提出以下方案。

  1, 尽快修改相关法律,以配合国内的大型科技蓝筹以及国外优秀的大型企业在A股上市。无论是阿里巴巴还是腾讯,这些公司因为国内法规的原因不能在国内上市是非常可惜的,他们的高速发展所带来的股权收益,国内的投资者却无法享受,无论对于国家还是股民都是巨大的遗憾。而像苹果,可口可乐,IBM这些国外优秀的公司,拥有非常优秀的企业文化,这些企业如果可以在国内上市,他们国际一流的经营理念必然直接或间接的更深刻的影响中国的上市公司。这些股票的盘子很大,管理相对规范,也就意味投机和操纵的可能性很小,更不会发生大股东操纵,同时也会吸引大量理性的寻找优质标的资本进入A股市场,对于改变A股的投机气氛起到抑制作用。可以预见,这些股票将会是A股市场的“定海神针”。

  2, 尽快向各类资本开放投资银行业务。如果我们把二级市场比做一个人的“肠胃”,那么证券承销就是一个人的“口”,如果“口”把不新鲜的食物的放行,那么“肠胃”就会不堪重负。市场过分关注注册制及退市制度的“后端”改革,而忽略了证券承销的“前端”改革。上面我已经提到“注册制”改革的困境,至于退市制度改革,也应排在最后(因为“IPO”堰塞湖只要存在,那么壳就有价值,借壳上市就不会停止)。中国的证券公司的执业水准,自律能力,责任意识,均无法与当下中国蓬勃发展的资本市场需求相匹配。引入国际成熟的投资银行,无疑对改善上市公司质量以及引入国外优秀企业国内上市有着积极的意义。而国内民间资本近年来发掘了“小米”,“嘀嘀打车”,“大疆无人机”等优秀的企业。表现出卓越的战略眼光和资本运作水平,中国应积极促进民间资本进入投资银行领域,让越来越多本土优秀企业可以在A股上市。

  3, 制止绩差股大股东高价套现离场,建立双轨制交易模式。如果绩差股或企业发展平庸的股票,可以以其本身价值几倍,几十倍的价格在二级市场套现,那么这种“快速致富的故事”也会在企业所有者的圈子里流传,结果就是大量的企业用尽各种合法的或者非法的手段来投机上市。这是中国股票市场IPO堰塞湖及腐败的一个重要原因。甚至一些已经在海外市场上市的企业,不惜花了大量人力物力从海外退市,来加入到中国股票市场的IPO队伍中来,这是中国市场特有的“奇迹”。目前的“股权分置改革”操之过急,而临时出台的对大股东减持的种种限制难有成效,也非长久之计。建议大股东的非流通股不可以在A股市场直接交易,而是只可以在特定市场交易,特定市场交易门槛要把大部分非理性散户排除在外,比如单笔50万元的交易限制。当某股票特定市场的交易活跃以及交易价格接近A股市场价格时,就可以自然并轨(大盘绩优很容易并轨,垃圾股则无法并轨)。容许大股东直接可以在A股市场交易,在目前中国股市的现实状况下,并不能体现“市场化”的高效,而且,它等于让少数人剥削了多数人,还是“劫贫济富”式的,无法体现社会主义的公平性。

  4, 尽快推进三板市场上的优秀企业在A股上市。中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威先生提出“用新三板转板到主板的供给模式代替上市公司直接进入主板的IPO供给模式”。我认为该方案至少是当前中国证券市场改革困境下的一个临时的可一定范围内实行的创见,我进一步认为,它是在中国目前国情下,所有小规模企业上市的最佳路径。发审委审核IPO的方式,出现审核纰漏并不是最大的问题,最大的问题是,就算它没有任何纰漏,也无法阻止大量平庸公司的钻营上市。新三板是一个以机构投资者为主的市场,其实施注册制的条件相对成熟,股票先在新三板上市,便会有机构投资者对其进行观察,调研,展望。企业的诚信状况,盈利水平,发展前景便会现形。那些长时间成交活跃(在理性市场中,交易活跃度是最有价值的指标之一),资产增值快,盈利水平高的必然是产生优秀的企业的摇篮,这样的企业将会是A股市场的源源不断的活水。

  5, 建立证券公司信誉和其可承销股票规模相挂钩的制度。在一个“完美的自由市场”中,卖家如果不能够提供质优价廉的产品,就会被其它可以提供更好选择的卖家打败,因为理性的消费者会选择后者,而使前者被淘汰。然而对于中国目前的A股市场而言,投资者并不在乎承销商的声誉,不管是什么新股,不管它质量如何,前景如何,只要申购成功,必然会大赚一笔。在如此市场境况下,信誉差的证券公司并不能被市场淘汰,上市公司的质量也很难提高。而目前“注册制”实施时机尚不成熟,证监部门可以制定一系列的考核标准来模拟“理性市场”对证券承销商进行淘汰(标准要公开透明)。比如它们三年内所承销企业的资产增值率,以及股票的分红金额等(交易活跃度指标不适用于非理性的A股市场)。根据这些指标来确定它们下一年的股票承销规模。这样就可以倒逼证券公司提高它们的业务水平,珍惜它们的声誉,努力做好“看门人”角色,积极甄选优秀的公司进入A股市场。

  股票市场改革的系统性决定了任何一个环节的偏差均可能导致这场声势浩大的改革沦为失败的局面。警惕在一片“市场化”的呼声中,少数人投机成为巨富,而大量中小散户面临破产;一亿多的中低收入股民曾经为资本市场的发展立下汗马功劳,我们不能漠视他们的利益。我们不能忘记俄罗斯“休克疗法”的惨痛教训,要有步奏,有节奏的解决每一个细节问题,不能操之过急。邓小平同志说过“改革是摸着石头过河”,中国有着发达国家所没有的复杂局面,我们既需要有激流勇进的勇气,也需要有暂时“摸不着石头”,等待时机的定力。

  参考资料:

  1.https://www.zhihu.com/question/20556341

  2.刘力, 王汀汀. 不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题[J]. 管理世界, 2003(9):46-51.

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  4. 李海峰. 中国上市公司质量及价值分析(1994—2010)——基于剩余收益定价模型的视角[J]. 西华大学学报(哲学社会科学版), 2012(05):81-89

  5. 陈金. 中国上市公司质量问题研究[D]. 厦门大学, 2001.

  6. 罗进辉, 向元高, 金思静. 中国资本市场低价股的溢价之谜[J]. 金融研究, 2017(1):191-206

  7. 甘培忠, 孔令君. 论IPO注册制改革背景下中介机构作用之强化[J]. 法律适用, 2015(8):17-24.

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关键词阅读:A股 注册制 改革 新思路

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