上海高级金融学院:"新定向降准"来了 券商观点荟萃

1评论 2017-09-29 17:06:05 来源:上海高级金融学院SAIF 作者:上海高级金融学院SAIF 这些股越跌越买!

从历史经验看,从国务院喊话到“定向将准”政策落地,平均时间间隔不超过2个星期,市场猜测此次“定向降准”也不会例外。

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  李克强总理主持召开国务院常务会议,听取了推进央企重组工作回报,同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议提出,采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。

  内容包括对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持。

  一石激起千层浪。

  有市场观点指出,这是一种“新降准”方式,不是再宽松、不是强刺激、不会加杠杆。

  还有观点认为,由于符合条件的银行很多,这事实上等同于普遍降准。

  但更多主流观点认为,随着“定向降准”的大概率落地,2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件。至少在定向降准落地之前,央行难有全面降准的动作。

  也有机构对政策效果十分坦然:画饼亦能充饥,但是吃饱也难。本次“定向降准”政策是否能够释放出足够的流动性(超额准备金),其实并不重要,关键还是在于政策的基调对预期的影响。

  从历史经验看,从国务院喊话到“定向将准”政策落地,平均时间间隔不超过2个星期,市场猜测此次“定向降准”也不会例外。

01

  如何看待此次降准?

  华尔街见闻刊发叶桢的分析文章,表示此次定向降准对象口径更有针对性,将适用对象限定为单户授信500万以下,适用范围扩大至个体工商户、创业担保。

  实际上,前段时间市场对于降准已经出现预期分歧,国务院的最新表态一时间成为了市场关注和讨论的焦点。

  综合市场分析,此次定向降准不同于2014年以来已经成机制的每年年初一次的定向降准安排,是增量政策、而非存量政策,由于拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等,具有全面降准的意味。

  但值得注意的是,此次降准意在实体,特殊的公布时点传递出较为浓厚的大力支持小微企业的信号。从货币政策方面来说,“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启,但可能预示着货币政策方向出现边际变化。

02

对冲供给侧改革的负面作用

  兴证固收分析称,从2014年开启定向降准政策以来,几乎每次定向降准政策出台前,总有国务院或总理相应的表述,因而节后央行可能有相应的政策落地。

  九州证券首席经济学家邓海清指出,本次会议提出的“定向将准”是增量措施,而不是对已有政策的描述;从历史上看,国务院常务会议两次提出“定向将准”之后,央行执行时间均不超过2星期,国务院的“喊话”从来都是“立竿见影”,而非“空头支票”。

  市场对于降准过度“脸谱化”,给降准戴“高帽子”倾向严重。但“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”,绝非旧常态下的“货币宽松式降准”,不是再宽松、不是强刺激、不会加杠杆。

  邓海清还认为,“定向降准”目的在于对冲供给侧改革的负面作用:其一,定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济的影响;其二,定向降准能支持小微企业发展,弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

  03

  既利于实体也利于金融

  招商证券(行情600999,诊股)徐寒飞指出,不同于过去央行针对三农或者小微贷款比例实行差别准备金率的政策,本次定向降准的范围有所不同:“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持”。显然,定向降准的“范围”相比之前有更近一步的拓展,目的是为了让金融更好的支持实体经济。

  星石投资则认为,定向降准既利于实体也利于金融:

  一方面,对于实体经济而言。5月份11部委联合印发《大中型商业银行设立普惠金融事业部实施方案》,此次定向降准可以看作该方案的延伸,是将普惠金融发展方案由大中型银行扩展到中小型银行。其主要目的在于降低小微企业的融资成本,防止经济过分集中出现垄断局面,保持市场竞争活力,促进创新创业和经济新动能的成长。

  另一方面,对于金融体系而言。近一年央行主要通过OMO操作来调节银行体系流动性,但OMO操作仅针对公开市场一级交易商,这样数量众多的中小型银行在流动性困难时无法及时得到补充,便产生了加杠杆和发展同业的动力。同时这也是在拓宽中小银行资产运用渠道,防止资金在金融体系中空转。因此,此次定向降准一定程度上可以解决中小型银行的过度依赖同业业务获得流动性的困境,反而有助于金融的去杠杆。

  邓海清也指出,加杠杆并不会卷土重来。反而,降准的普惠性有可能降低金融杠杆:高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增,而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重,小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后,将有助于缓解资金的结构性问题,解决同业业务居高不下的窘境,从而有助于降低杠杆率。

04

  约等于“全面降准”?机构互相打脸

  中信证券(行情600030,诊股)明明研究团队认为,此次定向降准具有更强的“全面降准”意味:

  不同于此前央行针对中国农业发展银行、财务公司、城市商业银行、非县域农村商业银行等特定金融机构的定向降准,此次定向降准立足于“贷款增量或余额达到一定比例”的指标,拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等,将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行范围和数量,相较而言具有更强的“全面降准”意味。

  国君固收覃汉团队也表示,从对资金面的含义来看,虽然是定向降准,但是对于资金面来说,其直接的影响是在总量层面。如果定向降准的幅度足够大、惠及面足够宽,那么就可以有效的解决超储率偏低的状况。在这一层面上,定向降准与全面降准并无大的不同。

  华创债券研报则直接怼了回去:市场有观点认为,由于符合条件的银行很多,这事实上等同于普遍降准,但我们并不这样认为。定向降准的目的在于支持实体经济,而非金融市场。在目前银行体系流动性整体偏紧的背景下,小微企业由于经营情况更不稳定,它们的融资需求确实更容易被银行排挤,导致小微企业融资成本上升。因此在金融去杠杆的背景下,避免小微企业融资成本的过度上行也是守住不发生系统性金融风险的题中之意。这从另一个角度反映出目前央行货币政策力求做到有保有压,保证实体经济融资成本稳定也能够确保金融去杠杆的扎实推进。

  此外,该研报还指出,这次定向降准的判定标准比过去更为严格。

  05

  或释放“基础流动性1500亿元”

  华创债券屈庆团队指出,按照过去定向降准的标准,“三农”和小微企业贷款达到一定比例是指:上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%,且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%;或者,上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%,且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。而此次进一步增加了“单户授信500万元以下”这一约束条件,更加强调对真正意义上的“微型企业”的信贷支持,符合条件的银行较过去必然会有所减少。

  近几年很多中小银行把业务的重心转向了债券市场和同业市场,就是因为实体经济下滑,小微企业不良贷款持续攀升。实际上,过去有些股份制银行以小微企业放贷为特点,但是近几年也深陷不良压力之中。而这个政策鼓励给小微企业放贷,除非政策必须要做,我们相信从银行自身出发是不情愿和不主动的,也意味着能达标的银行是非常少的。

  天风证券固收孙彬彬则测算指出,参考以前年度定向降准央行公告,可能的标准是:上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%,且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。按此标准,定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。

  国君固收覃汉团队则表示,细节尚不明确,具体效果有待观察。关键的问题在于“定向”的含义如何界定。在金融去杠杆大方向未变,经济下行压力有限的情况下,“定向”的含义大概率主要限定在城商行、农商行等小型金融机构。一种比较粗略的估算,截止2017年1季度末,中小金融机构存款规模为30万亿(存款总规模为160万亿),如果定向降准0.5个百分点,假设全部达标,大约释放基础流动性1500亿元,对于资金面的实际影响相对有限。

06

  传统“降准”希望更加渺茫

  九州证券全球首席经济学家邓海清表示,随着“定向降准”的大概率落地,2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件。央行货币政策具有连贯性,历史上很少出现“本月降准、下月升准”的情况,“定向降准”说明了货币政策收紧的可能性不存在了,这关乎未来较长一段时间货币政策的走向,意义权重自然较大。

  但市场需要注意,“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌,而是结构性货币政策。

  中信建投认为,“定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后,传统“降准”的希望更加渺茫。下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。

  下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进。期间,央行出于宏观调控的需要,在充分发挥货币政策总量效应的同时,也可能会利用“结构性”货币政策工具,发挥货币政策结构性效应。但这仅仅是政策结构上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调,以及强监管的政策趋势。

  07

债市利好还是利空?

  国务院“定向降准”新表态传出次日,叠加央行重启公开市场操作对冲到期资金等,市场情绪转好债市回暖,国债期货全线收红,银行间现券收益率明显下行,IRS多数下行,主要回购利率多数下行。

  但交易员表示,定向降准的新表态,利好未来流动性预期;但是时点和具体执行办法还不明确,叠加季末时点与十一长假临近,当下仍需要应对流动性压力,债市不可过度乐观。

“新定向降准”来了!释放了哪些投资信号?

  屈庆认为,定向降准释放的流动性很难流向债券市场,定向降准难以对债市带来实质性的利好,并且指出债市可能面临最后一跌,抄底还早,千万不要死在黎明前:

  即使定向降准真的缓和了银行体系流动性,使得银行有钱配债了,且不论银行是否有MPA额度(中小银行MPA额度普遍紧张),即使银行真的能增加债券配置额度,一旦导致市场利率下行,“解套”的需求必然驱使金融机构债券杠杆疯狂反扑,这和央行金融去杠杆的政策思路显然是违背的,央行必然会重新回笼流动性以抑制金融杠杆反弹,市场又会重新回到去年年底的逻辑中去。

  联讯证券李奇霖认为,债市趋势向好,但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号,对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。但是否代表货币政策的转向还需进一步观察。金融严监管与流动性偏紧趋势未改,不宜追高,埋伏在左侧等待机会更为稳健。

  国君固收也偏谨慎:对于债市偏利好,但并非趋势性机会确立的标志。在期限利差仍然低位的情况下,趋势性的行情需要持续性的宽松政策配合,这需要基本面较大的下行压力作为基础。当讨论趋势性机会时,货币政策将内生于基本面表现之中,降准是果,而不是因。如果“宽松”看似落地,但是后续却没有进一步发酵的空间,那么趋势性机会难言确立。类似2015年2月“降准”落地之后,债市不涨反跌的情况需要警惕。当然,15年2月债市下跌后,经济下行压力倒逼货币政策不断宽松,但站在目前时点,认为经济面临类似下行压力,还为时尚早。

  邓海清则宣告债市走出“黑暗时代”:一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,且此次国务院常务会议明确提出“定向降准”,“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期将成为大概率事件;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

  中信固收明明团队也表示:此次定向降准姗姗而来势必向资金面和债市注入一股鲜活动力,一方面补充流动性总量,有助于缓解流动性失衡的矛盾,平稳金融体系资金面水平,另一方面降低三农、小微企业融资成本;坚持十年期国债3.6%顶部中枢的判断不变。

08

股市、商品又如何走?

  邓海清表示:关于商品市场,警惕以“新周期”之名投机炒作,2017年下半年大宗商品是大坑。由于政策维“稳”,“运动式”环保去产能难以持续,再加上,这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显,随着房地产投资、出口增速回落,大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑,需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”,2017年下半年大宗商品是大坑。

  关于股票市场, 2017年下半年存结构性行情:其一,大宗商品价格回落趋势下,警惕“煤飞色舞”成为大坑;其二,证金公司概念股,在“十九大”之后存在逆转可能;其三,雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票,需要区别政策能否带来企业业绩的改善,“留一份清醒、留一份醉”。

  国泰君安(行情601211,诊股)李少君团队表示,定向降准并不意味着货币政策的转向,调结构仍是主基调。在中游供给侧出清提速的大背景之下,定向降准扶持将催生小微企业活力,保障中下游需求,将带动整体制造业良性出清。行业层面,建议关注装备制造(推荐:思创医惠(行情300078,诊股)、通威股份(行情600438,诊股)、宝钛股份(行情600456,诊股)、双杰电气(行情300444,诊股))、核电行业(受益:台海核电(行情002366,诊股)、中国核建(行情601611,诊股))、集成电路国产化(推荐:长电科技(行情600584,诊股)、晶方科技(行情603005,诊股))。

  星石投资认为,对股市而言,定向降准对市场的短期流动性影响有限,股市的流动性改善主要还是看投资的赚钱效应。但是有利于缓解民间投资和制造业投资的下滑压力,维持实体经济的相对稳定,驱动A股向上的核心变量ROE仍具有持续回升的动力。

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关键词阅读:定向降准 投资信号

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