鲁政委:利率“蛇洞”模式全面开启

1评论 2017-09-15 08:18:41 来源:首席经济学家论坛 作者:鲁政委 上市公司绝密调研报告

自今年5月起,利率“蛇洞”模式全面开启,DR007维持在2.80%-3.00%区间内运行、10年期国债利率则横盘在3.50%-3.70%的极窄区间内。本文将详细阐述利率“蛇洞”与其形成的原因以及实现的机制。

  作者:何津津 , 鲁政委

  鲁政委系兴业银行(行情601166,诊股)、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

【首席论坛】鲁政委:利率“蛇洞”—近期流动性观察

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  自今年5月起,利率“蛇洞”模式全面开启,DR007维持在2.80%-3.00%区间内运行、10年期国债利率则横盘在3.50%-3.70%的极窄区间内。

  本文将详细阐述利率“蛇洞”与其形成的原因以及实现的机制。

【首席论坛】鲁政委:利率“蛇洞”—近期流动性观察

  利率均值回复特征开始凸显。最具代表性的资金利率DR007随着2016年下半年以来“去杠杆”进程的推进,中枢出现上移。但是进入2017年5月之后,DR007利率开始企稳震荡,“蛇洞”特征日益明显:无论市场感受如何坐过山车,但是资金利率基本上在2.80%-3.00%的区间内来回盘旋;现券市场亦开启“蛇洞”模式,10年期国债收益率仅在3.50%-3.70%的极窄区间内来回波动,波动率快速下行,交易波段及空间几乎殆尽(图表1,图表2,图表3)!

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  央行背负多重目标与任务。央行政策官员曾明确表示:“(稳健中性的货币政策意味着需要)通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系,侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调,……。”[1]无法同时实现多重目标,央行便只能在不同波段相对侧重不同的一两个目标,这导致了央行时不时地波段抽紧或者松动,“蛇洞”应运而生。

  控杠杆意味利率不能太低。前期7天逆回购操作利率一直维持在2.25%的稳定低位,从2015年到2017年2月之前未发生任何改变,在稳定预期下,市场机构大多选择“滚隔夜”来支持资金需求(图表4)。在“控杠杆”的思路下,央行在今年2月3日与3月16日分别两次上调7天逆回购操作利率。“控杠杆”意味着利率水平不能太低,以便压缩套息空间。对数据的持续跟踪的确显示,在用“隔夜质押式回购占比”以及“金融机构股权及其他投资规模”衡量的杠杆水平提升时,央行会提高DR007的中枢水平,反之则下调(图表5,图表6)。

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  降成本又意味利率不能太高。今年第二季度企业债券融资疲弱,大量信用债推迟甚至取消发行。我们在《货币政策或为下半年发债留空间》的专题[2]中已经指出,货币政策在一定程度上需要考虑发债的需要。在今年不断强调“为实体经济服务”、“降成本”的大环境下,由于企业债券融资遇阻,我们就看到6月和7月当时央行相对偏积极的操作,引导利率水平相对下行。对应地,这些月份利率的下行使企业债券融资额得到了一定恢复。图表7显示了货币政策对企业发债融资节奏的配合。

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  稳增长意味着经济增长也是央行调节利率时需要考虑的重要因素。仔细分析宏观经济数据和DR007可以发现,2017年以来,央行正根据经济数据的变化,在银行间市场进行悄悄的逆周期调节(详见《兴业研究宏观报告:探秘资金利率“罗盘”》)。我们编制的经济意外指数显示:当经济表现超出市场预期时,央行可能引导资金利率上行;而当经济表现不及市场预期时,央行有可能引导资金利率下行。

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  利率“蛇洞”的运行轨迹是央行操作以及预期管理下的共同结果。

  公开市场逆回购操作“不松不紧”调节利率水平。市场每天都会非常关注央行的公开市场操作情况,由于逆回购操作期限短,且央行每个工作日均能进行,因此能够精准调控流动性。央行稳健中性货币政策取向下,“不松不紧”意味着央行会通过逆回购的每日调节来将短端锚(DR007)锚定在合意的区间(图表8)。

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  央行利用公开市场“小纸条”稳定预期,资金期限利差亦呈现出均值回复特征。央行在官网通过《公开市场业务交易公告》对逆回购操作进行解释,可以视作向市场传递的“小纸条”[3]。以往小纸条仅在逆回购暂停时才出现,但5月开始,央行不定期在逆回购操作之时亦开始传小纸条,有助于货币市场形成稳定的预期,该时间点与利率“蛇洞”特征显现时间点吻合。与之对应地,我们看到了“DR3M-DR007”所代表的资金利率期限利差也开始呈现出“蛇洞”特征,绝大部分时候在150-200bp这个区间里来回运行(图表9)。央行积极与市场沟通已经成为其“不松不紧”精准调控的重要手段之一,从而保证在合意的利率区间内运行,以配合央行今年“多目标”任务的完成。

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  注:

  [1]具体请参见张晓慧:《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》,《中国金融》,2017年第15期。

  [2]详见《兴业研究宏观报告:货币政策或为下半年发债留空间—货币政策思考系列20170802》。

  [3]详见《兴业研究宏观报告:央行“小纸条”中的秘密-近期流动性观察20170722》。

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