韩和元:日本 从广场协议到升值萧条再到失去的二十年

1评论 2017-09-13 08:16:50 来源:政经天一楼 作者:韩和元 第二只科大国创诞生!

正是这种极度扩张的货币政策,导致了日本经济体系,到处充斥着廉价的资金,长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。

  本文作者为广东省生产力学会副会长 韩和元

  摘要:受广场协议影响,日元急剧上升,商品出口开始放缓,日本经济形势开始恶化。为了摆脱日元升值造成的经济困境,补贴因为日元升值而受到打击的出口产业,以此来刺激经济的持续发展,日本政府采取了积极地财政政策和宽松的货币政策,以此来作为反萧条的对策。正是这种极度扩张的货币政策,导致了日本经济体系,到处充斥着廉价的资金,长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。当时的日本经济进入了典型的泡沫经济时代。泡沫总是要崩溃的。20 世纪9O 年代,被认为会持续不断上涨的股价和地价终于出现了逆转,日本自此步入了失去的二十年,更为重要的是至今仍然没有走出的迹象。

  广场协议

  20世纪60年底末到80年代初,美国经济正为“滞胀”所困扰。1980 年,美国的通胀率为13.5%,失业率为7%,经济增长率为-0.2%。与之对应的财政赤字却高达738亿美元,贸易赤字也高达150亿美元 。为了克服“滞胀”,里根政府以减税为核心,通过扩张性财政政策刺激经济增长;同时美联储则在沃尔克的带领下,正实施着紧缩性的货币政策,沃尔克通过提高利率的办法来抑制通货膨胀。

  这一政策的结果是美国出现高达两位数的官方利率和20%的市场利率,短期实际利率从1954年—1978年间平均接近零的水平,上升到1980年—1984年间的3%—5% 。

  沃尔克的货币政策吸引了大量的国外投资者,大量资金流入美国市场,导致美元升值。1979年至1985年2月,美元对其他10个发达国家货币的多边汇率上升了73%。

  美元升值进一步扩大了美国的贸易赤字。1980-1984年,美国对日本的贸易赤字从150亿美元增加到1130亿美元,与此同时,日本对美贸易顺差从 76.6亿美元增加到461.5亿美元。巨大的贸易差额在使美国成为世界最大债务国的同时,也使日本成为世界最大的债权国。1985年,日本对外净资产为 1298亿美元;美国对外债务为1114亿美元 。

  为增加产品的出口竞争力,美国认为最好的办法就是让本币贬值,并以此来改善美国当时糟糕的国际收支状况。1985年9月22日,美国政府召集日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长到纽约广场饭店开会,讨论五国政府如何联手干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值,以解决美国巨额贸易赤字问题。

  在美国政府的强硬态度下,协议获得签订。其后,上述五国开始联手干预外汇市场,在国际外汇市场大量抛售美元,继而形成市场投资者的抛售狂潮,导致美元持续大幅度贬值。

  1985年9月,美元兑日元在1美元兑250日元上下波动,协议签订后不到3个月,美元迅速下跌到1美元兑200日元左右,跌幅20%。在这之后,在美国政府强硬态度的暗示下,美元对日元继续大幅度下跌,最低曾跌到1美元兑120日元。同时由于汇率的剧烈变动,由美国国债组成的资产发生帐面亏损,因此大量资金为了躲避汇率风险而进入日本市场。在不到三年的时间里,美元对日元贬值了50%,也就是说,日元对美元升值了一倍 。

  升值萧条

  随着日元急剧升值,日本商品出口开始放缓,日本经济形势开始恶化。1986年至1987年,正是西方发达国家经济从复苏走向高涨阶段,但日本经济却出现了萧条,历史上称之为“日元升值萧条”。就当时而言,日本是二战后唯一因货币升值而出现萧条的国家。从二战后到80年代初,日本经济增长率大大高于美国和欧洲主要国家。但是,自此日本经济增长速度大大放慢。

  日本对策

  为了摆脱日元升值造成的经济困境,补贴因为日元升值而受到打击的出口产业,以此来刺激经济的持续发展,日本政府采取了积极地财政政策和宽松的货币政策,以此来作为反萧条的对策。

  1987年5月,日本政府决定减税1万亿日元,同时追加5万亿日元的公共事业投资,同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时,从1986年1月起,日本银行连续5次降低利率,将中央银行贴现率从5%降到1987年的2.5% ,不仅为日本历史之最低,也为当时世界主要国家之最低。而过度扩张的货币政策,造成了大量过剩资金。

  与此同时,欧美发达国家的经济也进入了高涨阶段,资本市场已经出现了明显的投机行为。日本政府在这时点上,采取积极地财政和宽松的货币政策,无异于火上浇油。对此,整个日本,一方面是出现了大量的剩余资金,一方面投资渠道有限,市场缺乏有利投资机会,这些资金找不到合适的投资项目。结果是,这些钱都一股脑的流向了以房地产和股票为代表的资本市场。

  到1987年秋,世界经济出现了明显的繁荣景象,为了对付可能出现的通货膨胀问题,美、英、法、联邦德国等主要经济体都相继提高了利率,在这样的背景下,日本银行也预备予以加息的。可恰在此时——1987年10月 19日,美国发生了称为黑色星期一的大股灾。虽然很快在政府以降息等手段的干预下,市场重新恢复了上涨,但美国政府却认为日本在这个时点上不应加息。因为欧美政府担心,市场还很脆弱,如果日本在这个时点上一加息,必然会导致那些套息资金,不仅不会流回欧美,反倒会再次从欧美流入日本。从而,再次引起国际资本市场的波动。这也就是历史上有名的卢浮宫协议。

  事实上,与此同时,日本政府也不愿意加息,他们所担心的是,如果一旦加息,可能使更多的国际资本流入日本,进而推高日元减少其商品的出口,再次因为升值而引发1986年式的经济衰退。并且,当时日本正在搞经济结构调整的战略,想将其由出口导向型逐步转变为内需型经济体。而在当时日本财经官员甚至学界看来,要想扩大内需,其关键就在于以低利率来刺激国内投资和消费、以此来减少储蓄。

  正是基于这两种原因,日本银行决定继续实行扩张性的货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变。

  泡沫堆成的平成景气

  而正是这种极度扩张的货币政策,导致了日本经济体系,到处充斥着廉价的资金,长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。以日经指数衡量的股价,从1986 年1月的约13 000日元上涨到1989 年末的约39 000日元,上涨了大约3 倍。同期的地价也上涨了约3 倍 。

  当初,日本金融机构对资本市场泡沫的危害认识不足,也没有能够及时地对当时的资本市场现状做出一个正确的评估,还纷纷争先恐后地给各企业特别是房地产公司和建筑公司发放贷款,形成了股票和房地产不断升值、信贷规模不断扩大的恶性循环,泡沫越吹越大。

  20世纪80 年代中期,无论是股票资产额还是土地资产额,都仅仅只有GDP 的一半左右。但是,由于股价与地价的暴涨,到20世纪80年代后期该比率迅速升高。以东京都的住宅用地的市价为例,在1986年末,该数额尚未超过GDP ,但到了1987 年年底,就迅速增加到了GDP 的1.5倍。也就是说,仅在1986 年与1987 年的一年中,就增加了相当于一个GDP量。在股市方面也是如此,在1988年末,股票总资产额还没用超过GDP量,但一年后,也就是1989年年底,该数额也达到了GDP的1.5倍 。对此,日本著名经济学家野口悠纪雄感慨道“无论如何,我们很难认为这还是正常的增长。”他认为当时的日本经济是典型的泡沫经济。

  繁荣终结

  泡沫总是要崩溃的。20 世纪9O 年代,被认为会持续不断上涨的股价和地价终于出现了逆转。1989年,日本泡沫经济迎来了最高峰。当时日本各项经济指标达到了空前的高水平,但是由于资产价格上升无法得到实业的支撑,所谓泡沫经济开始走下坡路。

  首先是1989 年末创下最高记录的股价,进入90 年代后开始大幅度下跌。1990年12 月,平均股价回落到24 000日元左右,创下了一年中下跌40%的记录。1991 年股价相对稳定,但是到了1992年股价再次暴跌,8月中旬,日经指数平均降到了14 000日元附近。与年初相比,下跌幅度超出了30%。其后,随着综合经济对策的实施,虽然稍有回复,但在1992 年的10 月,依然低于17 000日元的水平 。

  事实上地价下跌的更为恐怖,由于外国投资者对日本企业的产品品质和全球市场占有率依旧保持着高度信心,在大跌过后,外国投资者的参与,事实上遏制了日本股价的进一步下滑。但是在那些没有外国投资者参与,或者至少到目前为止还没有参与的市场,情况则大相径庭。直到1990年为止,仍处于高价稳定状态的东京圈地价,从1991年也开始迅猛下跌。根据1992 年都道府县的地价调查,从1991年7月到l992年7月的一年间,住宅用地的价格,东京都下跌15.1%、大阪府下跌23.8%,而东京市下跌27.5% 。而日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年,分别暴跌了95%和87%,使得它们的现值只有当初的1/10 。

从广场协议到升值萧条再到失去的二十年:日本三十年史

  根据野村证券的辜朝明匡算的结果显示,1990年地产与股票价格的下跌,仅这两类资产就造成了令人难以置信的1 500万亿日元的损失,这个数位相当于日本全部个人金融资产的总和。最终损失还不止于此,从1990年到2003年,由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%,也就是说,由于资产价格暴跌,导致约占国内生产总值20%的企业需求烟消云散 。

从广场协议到升值萧条再到失去的二十年:日本三十年史

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关键词阅读:广场协议 升值萧条 日本

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