朱启兵:上周资金面为什么如此紧张

1评论 2017-08-21 06:53:40 来源:朱启兵宏观研究 作者:朱启兵 崔灼驹 这些股越跌越买!

上周资金市场再次出现流动性极度紧张的局面,而与7月中旬不同的是,7月中的缴税冲击在市场预期之内,而8月中缴税压力从历史情况来看本应不大。

  本文作者为中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵

  本周焦点:

  上周资金市场再次出现流动性极度紧张的局面,而与7月中旬不同的是,7月中的缴税冲击在市场预期之内,而8月中缴税压力从历史情况来看本应不大。

  我们认为在这种情况下,导致上周资金面超预期收紧的原因可能有以下几点:(1)央行公布的7月末资产负债表中显示当月政府存款大幅增加10330亿元,为历史单月最高,大幅高过市场预期,说明8月初的流动性供给水平已实际大幅低于预期;(2)对于市场非银机构来说,7月中的资金收紧被市场预期较为充分,而8月初过低的超储率水平在预期之外,因此中旬的流动性冲击被市场低估,此前的备付性需求准备不足;(3)对于商业银行来说,8月初偏低的流动性供给应能够直观地从自家银行的超储率水平中看到,因此融出资金的意愿可能有所降低,同时近期央行逆回购的滚动投放规模较高,短期流动性工具由于期限偏短,对于商业银行来说属于不确定性资金,在资金面收紧时可能进一步大幅降低其融出资金的意愿,从而使流动性冲击被放大

  政府存款存于国库的部分直接构成基础货币,是近年来中央银行的负债中最需要关注的科目之一,这一部分的变化能够直接形成流动性供给的投放与回笼。需要指出的是,货币当局资产负债表中的政府存款与金融数据中的财政存款口径上有一定的差异,如2017年6月财政存款减少6165亿元,但央行资产负债表中的政府存款当月仅减少2830亿元,因此当月财政方面实际上净投放的基础货币为2830亿元。

  对于7月份的政府存款大幅增加,市场普遍认为是由于7月份地方债发行规模较高,当月发行达到8453.08亿元,从2016年的情况看,2016年4月地方债发行规模达到10646亿元,2016年6月发行规模达到10283亿元,但同期政府存款也未出现如此大规模的增长,因此地方债发行规模高并不一定会导致当月出现大量的流动性回笼,其中公开发行的比例、财政支出的进度或完成置换的效率等也是重要影响因素

  我们认为,在7月份地方政府债券发行规模较大的情况下,资金流入流出的时间差加剧了国库现金流的波动。地方债发行主要是为满足地方投资支出的预算平衡需要,而相关投资项目、偿还的地方债也通常为中长期,加上地方政府与中央银行二者在职能上和目标管理上的差异,导致其与短期资金市场和货币政策的协调配合可能产生一定的摩擦。财政部在2016年发布的“关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知”中指出,“2016年地方政府置换债券大规模发行,一定程度上拉高了库款规模,使库款管理的复杂性加大”,并提出“提前做好地方政府存量债务置换的前期准备工作,对于已入库的公开发行置换债券资金,原则上要在一个月内完成置换”,防止资金长期滞留国库。

  综合考虑,我们认为7月份国库库存余额的超预期增长,大概率应归因于地方债置换与发行中产生的时间差。由于以下原因,7月的情形相对来说属于偶然和短期冲击:(1)8月份以来地方债的发行进度已较7月有所放缓;(2)根据财政部的规定,为防止资金长期滞留国库,此后随置换加快将带动流动性出现一定缓和;(3)在政府“盘活存量财政资金”的要求下,2013年以后政府存款月均余额逐年下降,2015年和2016年全年该科目也分别减少4096亿元和2116亿元,而2017年至今政府存款目前为净增加1.34万亿元,沉淀资金的增长与盘活存量的诉求相悖,因此其前期增长的多就意味着年内下一阶段支出的规模就会比较大,预计此后该科目的减少仍将会对流动性形成较大的正向贡献

  市场展望:

  上周公开市场方面投放7100亿元逆回购,有6000亿元逆回购到期,逆回购方面净投放1100亿元,下周逆回购有7500亿元到期;MLF方面,上周二有2875亿元到期,分别为1375亿元一年期到期和1500亿元半年期到期,超量续作3995亿元一年期MLF,净投放1120亿元,超量续作规模为近几月最高;国库现金定存上周有800亿元到期,投放800亿元。整体来说上周总计净投放2200亿元,下周有7500亿元逆回购到期。同业存单方面,上周发行3784.4亿元,到期3844亿元,净融资-59.6亿元,下周有4191.9亿元存单到期。地方债方面,上周发行915.58亿元,8月份截至目前地方债发行规模较7月缩量。

  上周央行公布7月货币当局资产负债表。资产方面,7月外汇占款环比减少规模继续缩窄至46.47亿元;对其他存款性公司债权大幅增加5476.59亿元;总资产规模环比增加5584.49亿元。负债方面,7月份政府存款超预期增长10329.79亿元,为历史最高单月增长;受政府存款大幅增加的影响,当月储备货币减少4673.55亿元;其中其他存款性公司存款科目减少4725.2亿元。由于基础货币再次出现单月显著收缩,7月末货币乘数进一步上升至5.45。

  在7月份政府存款当月增长创历史新高的情况下,我们对7月末8月初的超储率水平修正至1.1%—1.2%的水平,低于我们此前的预期。因此从这方面看,8月初流动性供给本身处在偏低的水平上,同时叠加逆回购等不确定性较大的短期工具规模偏高,及8月中的缴税因素冲击,导致上周流动性再次出现紧张。预计在8月末,随财政支出的增加,资金面情况将出现好转。

朱启兵:上周资金面为什么如此紧张

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  资金利率:

  银行间市场隔夜回购利率收2.99%,上行17BP;7天回购利率收3.53%,上行46BP;14天回购利率收4.25%,上行64BP;shibor利率1M期持平在3.86%,3M期利率上行5BP至4.35%;3个月同业存单利率持平在4.40%;珠三角票据利率上行5BP至3.95%。

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  海外市场:

  本周四(8月17日)美联储公布7月FOMC货币政策会议纪要,就主要内容看纪要整体偏鸽派,其中多次提及将很快开始执行缩表计划,虽没有透露具体的缩表时间,但暗示可能就在9月宣布相关决定,预计只会温和缩表;同时,纪要也表现出美联储对未来通胀回升的信心在下降,对何时再次加息的分歧加大。此外,本周美国公布了7月零售销售数据和工业产出数据,前者环比增0.6%,预期增0.3%,前值由降0.2%修正为增0.3%,数据大幅好于预期,创全年最大涨幅,标志着美国三季度消费开支开局强劲;后者则略逊于预期,环比增0.2%,预期增0.3%,前值增0.4%。欧洲方面,欧央行也于17日公布央行会议纪要,主要表达出对于欧元汇率可能过高的担忧,但欧元升值部分在一定程度上是欧元区经济基本面改善的反映。欧元走强将会对欧元区物价的稳定以及未来央行逐步退出货币刺激政策构成挑战

  本周美元指数涨至93.4448,上升0.37%,欧元兑美元贬值60BP,报1.1761。人民币兑美元汇率中间价调贬102BP收于6.6744,上涨0.15%;1年期NDF报收于6.8406,上升222个基点,贬值预期上升。

  美国国债3月期品种本周下行1BP至1.02%,2年期品种上行3BP至1.33%,10年期品种收益率与上周持平,至2.19%,10年期与2年期限利差进一步缩小3BP,十年国债与TIPS利差缩小2BP;德国国债10年期、5年期和2年期品种本周收益率与上周持平,分别为0.42%,-0.30%和-0.71%。

朱启兵:上周资金面为什么如此紧张

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  本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础,发现价值,匹配收益与风险,愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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