任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

1评论 2017-08-14 07:08:54 来源:泽平宏观 作者:任泽平 江丰电子凭什么能涨15倍

供给出清新周期是产能周期的第三个阶段,描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。近期受外部地缘政治和中钢协表态影响,周期股调整。但是三季度需求韧性强、供给出清超预期、供给侧改革加码扩围、环保督查等导致供求缺口大,企业盈利持续改善,短期冲击不改中期趋势,我们维持经济多头判断。

  

本文作者为方正证券(行情601901,诊股)首席经济学家 任泽平

  

导读

  供给出清新周期是产能周期的第三个阶段,描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。近期受外部地缘政治和中钢协表态影响,周期股调整。但是三季度需求韧性强、供给出清超预期、供给侧改革加码扩围、环保督查等导致供求缺口大,企业盈利持续改善,短期冲击不改中期趋势,我们维持经济多头判断。

  摘要

  国际经济:全球制造业扩张欧美略放缓,朝鲜局势升温,股市跌美债黄金涨。7月摩根大通全球制造业指数为52.7,较6月PMI52.6小幅上升,其中欧美制造业PMI均低于预期和前值,扩张速度放缓。新兴市场扩张仍在加速,俄罗斯7月制造业 PMI为52.7,较上月50.3 大幅上涨。美国7月CPI同比1.7%,低于预期值1.8%和前值1.6%,连续5个月不及预期。欧盟7月调和CPI同比上升1.7%,符合预期。朝鲜方面公布将于8月中旬完成关岛的打击计划,特朗普强硬应对引发半岛紧张局势再次升级,全球避险情绪明显升温,欧美股市亚太股市纷纷下跌,美债10年期收益率创新低。现货黄金高位震荡。

  国内经济:需求侧经济L型、供给出清新周期。7月进出口同比较6月双双明显下滑、不及预期,数据回落可视为对6月强劲数据的修复、回归常态,贸易顺差连续第五个月回升,下半年出口有望延续复苏势头。PPI维持高位而CPI维持低位,7月CPI同比1.4%,预期1.5%,前值1.5%。PPI同比5.5%,预期5.6%,前值5.5%。上游价格对下游价格的成本推动作用偏弱,主因是近期的大宗商品价格上涨来自于供给出清和供给侧改革加码扩围,需求端有韧性但非U型复苏。地产销售降幅收窄,土地供应上升但成交面积同比下降;7月乘用车销售超预期;集装箱运价高位回落。中游发电耗煤增速小幅下滑,钢铁库存降价格升,水泥供求改善价格下滑趋缓,有色大涨价创三年新高。8月初鲜菜价格同比回升,猪价同比降幅收窄,成品油价格与中药材价格同比小幅回落。供给出清新周期是产能周期的第三个阶段,它描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、赢者通吃、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。

  货币:汇率走强,外储六连升,货币不松不紧。7月外汇储备余额30807.2亿美元,连续6个月回升,主要受美欧经济持续走强以及美元走弱的影响。出口改善,广谱利率抬升,中美利差扩大,加之美元走弱、央行引入逆周期调节因子、加强资本管制等,人民币短期走强,货币不松不紧。本周R007利率为3.2492%,较上周上升21.05个BP;DR007利率为2.9242%,较上周上升13.63个BP;10年期国债收益率为3.6600%,较上周上升3.38个BP。本周人民币大幅升值,创16年9月29日以来新高。

  政策:第四批中央环保督察全面启动,中钢协引导钢价上涨预期。央行发布2017年第二季度货币政策执行报告,强调引导金融机构围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,2018年一季度起,央行会将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。近日第四批中央环境保护督察已全面启动,八队督查组长大多为正部级,地方政府面临更严格的环保问责压力。中钢协回应市场对钢价大涨的过度解读,认为当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致。供给侧改革加码推进,山东煤电去产能再出新规,要求必须在8月底前关停166.65万千瓦机组,争取压减煤炭消费量180万吨,并要求抓紧清理魏桥等集团的违规电解铝产能321万吨。国家发改委发文强调下半年供给侧改革的工作重点,包括重点做好国企去杠杆工作、推动市场化债转股等,重点做好国有企业降低企业杠杆率工作。银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》,特别提出对四类“僵尸企业”设禁令:扭亏无望的僵尸企业、恶意逃废债的失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的企业。

  市场:股市估值重构新周期,债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长,向低估值有业绩的方向抱团”,2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动,买就买龙头”,“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”,6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复,股市修复”。2017年A股的核心逻辑是供给出清新周期和估值重构。我们维持三季度经济多头判断,美欧经济改善、出口延续复苏、房地产补库、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造业投资恢复等支撑需求韧性仍强,供给侧改革加码推进、第四批中央环保督查、发改委化解煤电产能过剩、河北冬季钢铁限产方案、山东清理违法违规煤电和电解铝项目、银行对“两高一剩”限贷等压制新增产能,供求格局仍有利于供给侧,企业盈利继续改善,持续修复资产负债表为新产能周期积蓄力量。A股市场推荐两个方向:供给出清新周期,无论是消费、周期、金融还是成长,估值和业绩能够匹配;三季度主题投资活跃,比如一带一路京津冀、雄安、国企混改军工新能源汽车等领域。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险,在2017年5月下旬开始调整观点:“经济通胀回调提供了基本面支撑,债市配置价值凸显”。随着经济二次探底,从再通胀到再通缩,6月我们对债券市场的观点转向积极,建议哑铃型配置。

  风险提示:美联储加息缩表超预期;货币和监管收紧超预期;房地产调控超预期;改革低于预期;债务风险。

目录

  1 国际经济:全球制造业扩张欧美略放缓,朝鲜局势升温,股市跌美债黄金涨

  1.1 全球制造业PMI小幅上升, 欧美制造业扩张速度略放缓

  1.2 美国7月CPI不及预期,欧元区CPI符合预期

  1.3 美朝互相威胁升级,全球避险情绪升温

  1.4 地缘政治紧张拖累全球股市,美债收益率下跌

  2 国内经济:需求侧经济L型、供给出清新周期

  2.1 进出口回落但增速仍高,延续复苏

  2.2 为什么上游价格大涨,但难以向下游传导?

  2.3 地产销售降幅收窄,大宗商品价格走高

  3 货币:汇率走强,外储六连升,货币不松不紧

  3.1 外储6连升,汇率压力暂缓

  3.2 银行上调房贷利率,人民币兑美元汇率再创新高

  4 政策:第四批中央环保督察全面启动,中钢协引导钢价上涨预期

  4.1 央行发布2017年第二季度货币政策执行报告

  4.2 第四批环保督察全面启动

  4.3 中钢协引导钢价上涨预期

  4.4 山东煤电去产能再出新政,关停魏桥等多个煤电机组以及清理违规电解铝产能

  4.5 国家发改委:下半年供给侧改革重点做好国有企业降低企业杠杆率工作

  4.6 银监会发布债转股新规,对四类“僵尸企业”设禁令

  5 市场:股市估值重构新周期,债市配置价值凸显

正文

  1 国际经济:全球制造业扩张欧美略放缓,朝鲜局势升温,股市跌美债黄金涨

  7月摩根大通全球制造业指数为52.7,较6月PMI52.6小幅上升,其中欧美制造业PMI均低于预期和前值,扩张速度放缓。新兴市场扩张仍在加速,俄罗斯7月制造业 PMI为52.7,较上月50.3 大幅上涨。美国7月CPI同比1.7%,低于预期值1.8%和前值1.6%,连续5个月不及预期。欧盟7月调和CPI同比上升1.7%,符合预期。朝鲜方面公布将于8月中旬完成关岛的打击计划,特朗普强硬应对引发半岛紧张局势再次升级,全球避险情绪明显升温,欧美股市和亚太股市纷纷下跌,美债10年期收益率创新低。现货黄金高位震荡。

  1.1全球制造业PMI小幅上升,欧美制造业扩张速度略放缓

  根据Markit公布的数据,7月摩根大通全球制造业指数为52.7,较6月指数52.6小幅上升。其中,美国7月制造业PMI为56.3,低于预期和前值。欧元区7月制造业PMI为56.6,低于预期和前值。在全球贸易改善速度放缓的背景下,欧元区的制造业扩张速度也有所放缓。英国7月制造业 PMI为55.1,高于预期 54.4,主要受益于出口订单增加。日本7月制造业PMI为52.1,较上月52.4有所回落,主要受制于产出和未完成订单指数放缓。俄罗斯7月制造业 PMI为52.7,较上月50.3 大幅上涨,受益于卢布贬值和原油价格上涨对出口的提振作用。

  1.2美国7月CPI不及预期,欧元区CPI符合预期

  美国7月CPI环比0.1%,低于预期值0.2%,前值为0.0%。美国7月CPI同比1.7%,低于预期值1.8%,前值1.6%,连续5个月不及预期。

  7月欧盟调和CPI同比上升1.7%,预估为1.7%;德国7月CPI终值同比增1.7%,预期增1.7%,前值增1.7%;环比增0.4%,预期增0.4%,前值增0.4%。法国7月CPI终值同比增0.7%,预期增0.7%,初值增0.7%;环比降0.3%,预期降0.3%,初值降0.3%。

  1.3 美朝互相威胁升级,全球避险情绪升温

  针对特朗普的“炮火和怒火”言论,朝鲜方面随即作出激烈回应,称朝鲜军方正慎重考虑用“火星-12”型中远程战略弹道导弹对关岛周边进行包围射击的作战方案。8月9日,特朗普再次发声,并搬出了“核武器”;8月10日,朝鲜中央通讯社发布消息说,朝鲜将于8月中旬完成关岛包围打击方案,并上报朝鲜核武力总司令金正恩,将威胁进一步升级了。特朗普紧接着又对朝鲜做出强硬表态。特朗普说,自己8日曾警告朝鲜将面临前所未有的“炮火和怒火”,这种措辞可能还不够强硬。特朗普称,如果朝鲜对关岛做出什么,它面临的将是没有人见识过的事情。

  全球市场紧急避险,隔夜欧美股市继续大跌,美债收益率普跌,10年期美债收益率续创六周新低。亚太股市亦跌势不止。现货黄金高位震荡,一度逼近1290 美元关口。

  1.4地缘政治紧张拖累全球股市,美债收益率下跌

  本周全球股市全面走弱。本周标普500指数下降1.4%,道琼斯指数下降1.1%,纳斯达克指数下降1.5%,道指和标普同创3月24日当周以来最大单周跌幅,纳指创6月30日以来最大单周跌幅。本周VIX指数累涨近50%。德国DAX指数下降2.31%,法国CAC40指数下降2.82%,英国富时100指数下降2.69%,日经225指数下降1.5%,恒生指数下降2.46%,上证综指下跌1.64%,创业板指数下跌0.67%。

  美债收益率全面下跌,其中10年期美债收益率下跌2.3个BP至2.188%,7月份CPI数据发布后一度刷新六周低点至2.182%。本周伦敦黄金现货价格上升1.83%,收于1288.77美元/盎司。WTI原油下降1.65%至49.17美元/桶,Brent原油下降1.62%至48.7美元/桶。

  2 国内经济:需求侧经济L型、供给出清新周期

  7月进出口同比较6月双双明显下滑、不及预期,数据回落可视为对6月强劲数据的修复、回归常态,贸易顺差连续第五个月回升,下半年出口有望延续复苏势头。PPI维持高位而CPI维持低位,7月CPI同比1.4%,预期1.5%,前值1.5%。PPI同比5.5%,预期5.6%,前值5.5%。上游价格对下游价格的成本推动作用偏弱,主因是近期的大宗商品价格上涨来自于供给出清和供给侧改革加码扩围,需求端有韧性但非U型复苏。地产销售降幅收窄,土地供应上升但成交面积同比下降;7月乘用车销售超预期;集装箱运价高位回落。中游发电耗煤增速小幅下滑,钢铁库存降价格升,水泥供求改善价格下滑趋缓,有色大涨铝价创三年新高。8月初鲜菜价格同比回升,猪价同比降幅收窄,成品油价格与中药材价格同比小幅回落。供给出清新周期是产能周期的第三个阶段,它描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、赢者通吃、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。

  2.1 进出口回落但增速仍高,延续复苏

  以美元计,7月出口同比7.2%,预期11%,前值11.3%;进口同比11%,预期18%,前值17.2%;贸易差额467.4亿,预期450亿,前值428亿。

  7月进出口较6月双双明显下滑、不及预期,但实际仅稍低于4-5月数据,可视为对6月强劲数据的修复、回归常态。在出口方面,主要是对美国、欧盟出口增速明显下滑、回归常态所致,或包含美对华贸易政策影响;在进口方面,主要受内需持续扩张但边际放缓影响。由于出口下滑幅度小于进口,贸易顺差连续第五个月回升,有利于支撑人民币汇率稳定、补充国内流动性。总体来看,下半年出口有望延续复苏势头,7月中国外贸出口先导指数为41.9,较上月回升0.4,连续第9个月稳中向好。受地产、出口、制造业投资等支撑,经济L型韧性强。

  2.2 为什么上游价格大涨,但难以向下游传导?

  7月CPI同比1.4%,预期1.5%,前值1.5%;7月CPI环比0.1%,前值-0.2%。7月PPI同比5.5%,预期5.6%,前值5.5%。7月PPI环比0.2%,前值-0.2%。

  CPI的季调环比连续5个月减速,已达到年内最低,且食品价格和非食品价格继续分化,食品价格增速跌幅连续4个月收窄,而非食品价格增速连续4个月下降。食品价格增速跌幅连续收窄的原因更多是价格的修复,但不具备持续回升的基础。核心CPI可能已经出现由升及降的拐点。供给出清叠加供给侧改革加码扩围,支撑周期品价格维持高位,基数因素导致下半年PPI震荡回落,年末可至2%左右。

  近期的大宗商品价格上涨来自于供给出清和供给侧改革加码扩围,需求端有韧性但非U型复苏,相对于从下往上的需求拉动,上游价格对下游价格的成本推动作用偏弱。虽然企业资产负债表持续修复,但资本开支周期很难短期启动。供给侧改革、银行限贷、环保压力等压制新增产能,产能出清并不意味着产能很快重建。这是供给出清新周期和朱格拉周期或设备扩张周期的本质区别,今年商品价格和周期股超预期上涨的根本原因是供给出清而新增产能受抑制带来的持续的供求缺口,企业盈利改善持续时间和力度超预期,如果未来市场预期新增产能扩张投放、供给侧改革转向、需求大幅下滑,逻辑才会破坏。

  2.3 地产销售降幅收窄,大宗商品价格走高

  下游:地产销售降幅收窄,乘用车销售超预期。本周30大中城市地产销售环比上升1.6%。截至8月9日,30大中城市地产销售同比-36.7%,高于7月同比-40.4%;8月首周土地供应上升但成交面积下降。截止到8月6日,100城土地供应面积同比3.1%,高于7月同比-11.7%。100城土地面积成交8月同比-13.5%,低于7月同比0.9%。

  7月乘用车销售超预期增长。2017年7月广义乘用车销量同比增长5.5%。狭义乘用车销量同比增长6.1%。这既是今年同比增长最快的正常月度,也是近几年环比下降最小的月份。

  家电销售持续向好库存走低。产业在线统计数据显示,6月冰箱压缩机同比增长19.2%;截止到6月底,冰箱压缩机库存同比下滑10.6%。中怡康数据显示,上半年曲面电视48英寸及以上增长47%。

  上海出口集装箱运价指数(SCFI) 8月同比43.1%,高于7月同比26.4%。中国出口集装箱运价指数(CCFI) 8月同比22.7%,低于7月同比28.2%。波罗的海干散货指数(BDI) 8月同比51.7%,高于7月同比28.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI) 8月同比11.1%,低于7月同比19.9%。

任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

  中游:发电耗煤量增速略降,钢价高涨机械销售火爆。本周发电耗煤同比小幅下降。截至8月10日,本月6大发电日均耗煤78.2万吨,高于上周的75.4万吨。8月发电耗煤量同比增加9.7%,低于7月同比10.6%。8月以来多地强降雨,最高气温明显下降,居民用电较7月有一定降幅。截至8月9日,17年8月日均最高温为31.7℃,与16年同期的31.5℃基本持平。

  国内钢厂上周盈利比率85.9%,连续三周持平,维续在17周以来最高位。上周全国高炉开工率为77.2%,环比减少0.4个点。本周螺纹钢价格环比升4.7%,8月螺纹钢价格同比58.8%,略高于7月同比58.3%。

  全国水泥价格增速下滑趋缓。本周水泥价格环比下降0.2%,8月同比增长27.2%,低于7月同比31.7%。进入8月后,伴随气温下降需求有望回转,行业通过错峰限产和加强环保等措施大幅改善了供求关系,水泥价格有望企稳回转

  7月挖掘机销售同比大幅上涨。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据, 7月,各类挖掘机械产品销售同比涨108.9%。其中,国内市场销量同比涨126.0%,出口销量同比涨15.4%。

任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

  上游:大宗商品增速上涨,美元黄金石油震荡波动。8月CRB工业原材料指数同比11.3%,高于7月10.3%。南华工业品指数8月同比37.7%,高于7月同比34.2%;南华农产品(行情000061,诊股)指数8月同比1.9%,高于7月同比0.2%。

  非农数据不敌地缘政治,美元指数走出倒V行情。本周美元指数环比上涨0.8%,8月同比-2.7%,低于7月同比-1.6%。受美国地缘政治风险上升影响,本周黄金价格创下新高。本周伦敦现货黄金环比增加0.2%,8月同比-6.3%,高于7月同比-7.6%。

  本周WTI原油价格环比下降-0.1%,8月同比上涨19.2%,高于7月同比4.2%。有色价格持续上涨,铝价创下近三年新高。环保力度不断加码,供给收缩带动有色持续上涨。LME8月同比33.3%,高于7月同比23.1%。LME铝价格8月同比17.4%,高于7月同比16.8%。LME价格8月同比23.7%,低于7月同比27.5%。

任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

  价格:菜价猪价同比上行,非食品价格增速回落。鲜菜价格环比同比均上升。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.3%,8月同比为4.9%,高于上周的4.1%和7月同比2.8%;36个城市鲜菜平均价格周环比上升2.6%,8月同比5.6%,高于7月同比1.9%。

  猪肉价格环比持续上涨,同比降幅缩窄。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨1.0%,8月同比下降20.5%,较上周上升0.6个百分点,高于7月同比-22.8%和 6月的-25.5%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.1%,8月同比-10.1%,与上周持平,高于7月同比-11.3%与6月同比-11.5%。

  非食品方面,油价与药价平稳。全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比与上周持平, 7月同比上涨5.2%,略低于6月的5.5%。中国成都中药材价格指数8月同比8.4%,均低于7月与6月同比10.3%和12.7%。

任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

  

  3 货币:外储六连升,汇率压力暂缓,货币不松不紧

  7月外汇储备余额30807.2亿美元,连续6个月回升,主要受美欧经济持续走强以及美元走弱的影响。出口改善,广谱利率抬升,中美利差扩大,加之美元走弱、央行引入逆周期调节因子、加强资本管制等,人民币短期走强,货币不松不紧。本周R007利率为3.2492%,较上周上升21.05个BP;DR007利率为2.9242%,较上周上升13.63个BP;10年期国债收益率为3.6600%,较上周上升3.38个BP。本周人民币大幅升值,创16年9月29日以来新高。

  3.1 外储6连升,汇率压力暂缓

  7月我国外汇储备余额30807.2亿美元,前值为30567.9亿美元,以国际货币基金组织特别提款权(SDR)计价口径计算,中国7月末外汇储备21884.02亿,前值21969.36亿。

  7月末官方外汇储备连续6月回升,外汇压力短期缓解。美欧经济持续走强,但受特朗普新政迟迟未能落地,团队政治风波不断影响,美元走弱、非美货币持续走强,债券收益率整体下行,估值效应仍偏正面;即期汇率稳中走强,预期总体平稳;中国出口改善,广谱利率抬升,中美利差扩大,加之央行引入逆周期调节因子、加强资本管制等,短期汇率压力缓解,货币不松不紧。维持三季度经济多头判断,供给出清新周期,需求韧性仍强,企业盈利继续改善,资产负债表持续修复。

  3.2 货币:银行上调房贷利率,人民币兑美元汇率再创新高

  本周央行公开市场共有7800亿逆回购到期,周一至周五分别到期3100亿,1400亿,1400亿,600亿和1300亿,无MLF,正回购和央票到期。自周一至本周五,央行连续5日进行公开市场操作,逆回购金额分别为2500亿,1400亿,1400亿、900亿和1300亿。本周资金净回笼300亿。8月央行仍将维持稳健中性的货币政策,整体资金面预计将保持稳定状态。

  银行“集体上调”房贷利率。据最新发布的《7月中国房贷市场报告》显示,7月全国首套房贷款平均利率为4.99%,相当于基准利率的1.02倍,环比上升了2.25%;同比去年7月的4.44%,上升了12.38%。从首套房贷利率的监测数据来看,7月份全国533家银行中,4家银行提供9折优惠利率,较上月减少7家;15家银行提供9.5折优惠利率,较上月减少48家。超九成的银行已无利率优惠。

  截至8月10日,1天期银行间回购加权利率为2.8969%,较上周上升17.23个BP;7天期银行间回购加权利率为3.2492%,较上周上升21.05个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8086%,较上周上升14.70个BP;7天期存款类机构回购加权利率为2.9242%,较上周上升13.63个BP。1年期国债收益率为 3.3621%,较上周下降3.18个BP;10年期国债收益率为3.6600%,较上周上升3.38个BP。

  人民币汇率大幅升值,远期贬值压力减小。本周人民币兑美元中间价升值0.66%,为2016年9月29日以来高点。人民币即期汇率升值 0.93%,离岸人民币升值0.55%,续创10个月以来新高。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0071扩大至0.0097,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降 55个 BP。

任泽平:需求韧性强 供给出清超预期

  4 政策:第四批中央环保督察全面启动,中钢协引导钢价上涨预期

  央行发布2017年第二季度货币政策执行报告,强调引导金融机构围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,2018年一季度起,央行会将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。近日第四批中央环境保护督察已全面启动,八队督查组长大多为正部级,地方政府面临更严格的环保问责压力。中钢协回应市场对钢价大涨的过度解读,认为当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致。供给侧改革加码推进,山东煤电去产能再出新规,要求必须在8月底前关停166.65万千瓦机组,争取压减煤炭消费量180万吨,并要求抓紧清理魏桥等集团的违规电解铝产能321万吨。国家发改委发文强调下半年供给侧改革的工作重点,包括重点做好国企去杠杆工作、推动市场化债转股等,重点做好国有企业降低企业杠杆率工作。银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》,特别提出对四类“僵尸企业”设禁令:扭亏无望的僵尸企业、恶意逃废债的失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的企业。

  4.1 央行发布2017年第二季度货币政策执行报告

  2017年8月11日,央行发布2017年第二季度中国货币政策执行报告。

  央行认为,“近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。”

  央行认为融资结构中脱虚向实和去杠杆取得一定进展。上半年社融结构中,对实体经济发放的人民币贷款同比多增,信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比多增较多,委托贷款同比明显少增,企业债券融资同比多减较多,股票融资少于上年同期。

  央行重视“削峰填谷”熨平流动性波动,传递货币政策不松不紧导向。“为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读,公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性,研究丰富逆回购期限品种,提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构,维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。”

  央行特别强调了汇率中间价“逆周期因子”的引入,该因子的引入在不改变外汇供求趋势的情况下,过滤掉了“羊群效应”,有利于人民币汇率的稳定。

  央行认为当前中国经济韧性好、新动能正在增强、过剩产能继续化解,但仍存在全球退出量宽、地缘政治、金融杠杆等风险。

  央行强调货币政策为供给侧改革服务。1)继续对“两高一剩”行业进行限贷。2)“更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。”3)“督促银行业金融机构扎实做好钢铁、煤炭和煤电等去产能的金融服务。”

  2018年一季度起,央行会将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核,该举措预计对同业存单及资金面的影响有限。

  4.2 第四批中央环保督察全面启动

  近日,第四批中央环境保护督察已全面启动,这是自2016年7月中央首批环保督察组开展督察以来的第四次环保督察行动。根据中央安排,第四批中央环保督察陆续将于本月15日之前完成对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)的进驻工作。担当此次督察组组长的基本都是由来自全国人大、政协、中纪委、环保部的高级官员(大多正部级)组成。

  督察组将重点盯住中央高度关注、群众反映强烈、社会影响恶劣的突出环境问题及其处理情况;重点检查环境质量呈现恶化趋势的区域流域及整治情况;重点督办人民群众反映的身边环境问题的立行立改情况;重点督察地方党委和政府及其有关部门环保不作为、乱作为情况;重点推动地方落实环保党政同责、一岗双责、严肃问责等工作情况。“正是由于目前面临的环境问题日益突出,环境保护压力越来越大,人民群众反映身边存在的环境问题越来越多,要求整改的呼声越来越高,而且就在这种情况下,地方政府有关部门还出现诸多环保不作为、乱作为情况。”环保部相关负责人告诉经济观察报,国家不断持续加大环保督察问责力度,正是要督促地方党委和地方政府强化措施整改落实,确保实现环境问题的逐步解决和环境质量的不断改善。”

  4.3 中钢协引导钢价上涨预期

  中国钢铁工业协会在8月10日发文表示,当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致,而是一部分机构对去产能、清除“地条钢”和环保督查以及2+26城市大气污染防治计划进行了过度解读,甚至是误读;严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限,不能谈环保色变,草木皆兵。

  中钢协指出,上半年钢材市场供需基本平稳的事实也进一步验证了并未因为取缔“地条钢”而出现供应紧张和钢价飞涨,而是通过合规企业合理释放产能,满足了国内需求,维护了市场稳定。

  4.4 山东煤电去产能再出新政,关停魏桥等多个煤电机组以及清理违规电解铝产能

  近日,山东省发改委、环保厅等10部门联合印发《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》的通知(以下简称“通知”)。为切实完成国家下达“到2017年底煤炭消费量比2012年减少2000万吨”的目标任务,山东省加快推进煤炭消费压减工作、深入落实各项减煤措施。通知要求必须在8月底前关停已列入2017年及以前关停计划但尚未关停的166.65万千瓦机组,争取压减煤炭消费量180万吨。

  通知还要求抓紧完成电解铝违法违规项目清理。据查,山东省魏桥创业集团和信发集团2家企业存在违规电解铝产能321万吨,其中魏桥创业集团违规建成电解铝项目产能268万吨;信发集团违规产能53万吨。

  4.5 国家发改委:下半年供给侧改革重点做好国有企业降低企业杠杆率工作

  国家发改委官网近日连发三文介绍供给侧改革取得的成效,文章还透露了下半年推进“三去一降一补”的工作重点,包括重点做好国企去杠杆工作、推动市场化债转股等。

  在降成本方面,发改委提出的具体措施包括,落实和完善全面推开营改增试点政策及征管措施;继续加大对垄断行业、垄断环节违法违规收费的监管力度;加快债券产品创新,充分发挥普惠金融对实体经济的支持作用;开展跨省跨区专项输电工程和区域电网的成本监审及输电价格核定工作;完善港口服务价格形成机制,开展高速公路分时段差异化收费试点工作。

  在去杠杆方面,发改委表示,重点做好国有企业降低企业杠杆率工作。必须标本兼治,长短结合,一方面积极开展包括市场化债转股在内的各类债务重组,另一方面要加快完善国有企业现代治理结构,推动国有企业混合所有制改革,建立国有企业负债杠杆自我和外部约束机制,以体制机制控制国有企业杠杆率上升。

  发改委还提出,要推动市场化债转股进一步发挥综合性作用。要继续完善和落实各领域支持政策,引导相关实施机构通过市场化、法治化方式筛选有发展前景的高负债企业实施债转股,使债转股成为降低企业杠杆率的一件利器,并以债转股为契机推动企业尤其是国有企业改革改组改制,促进企业实现股权多元化和治理结构的进一步完善。

  4.6 银监会发布债转股新规,对四类“僵尸企业”设禁令

  8月7日,银监会网站发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(下称“《征求意见稿》”)。文中表示,信托公司参与开展市场化债转股应参照适用该办法规定的业务规则和风险管理要求,法律法规和金融监管部门规章另有规定的除外。

  从业务范围上看,《征求意见稿》中将“债转股及其相关配套支持业务”规定为以下八类业务内容:(一)以债转股为目的收购银行对企业的债权;(二)将债权转为股权并对股权进行管理,对于未能转股的债权进行重组、转让、处置等必要管理;(三)依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股;(四)发行金融债券,专项用于债转股;(五)通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金;(六)对自有资金和募集资金进行必要的投资管理。自有资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务;募集资金使用应符合资金募集用途;(七)与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务;(八)经银监会批准的其他业务。

  《征求意见稿》特别提出,实施机构不得对下列企业实施债转股:扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”;有恶意逃废债行为的失信企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;不符合国家产业政策,助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

  5 市场:股市估值重构新周期,债市配置价值凸显

  2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长,向低估值有业绩的方向抱团”,2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动,买就买龙头”,“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”,6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复,股市修复”。2017年A股的核心逻辑是供给出清新周期和估值重构。我们维持三季度经济多头判断,美欧经济改善、出口延续复苏、房地产补库、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造业投资恢复等支撑需求韧性仍强,供给侧改革加码推进、第四批中央环保督查、发改委化解煤电产能过剩、河北冬季钢铁限产方案、山东清理违法违规煤电和电解铝项目、银行对“两高一剩”限贷等压制新增产能,供求格局仍有利于供给侧,企业盈利继续改善,持续修复资产负债表为新产能周期积蓄力量。A股市场推荐两个方向:供给出清新周期,无论是消费、周期、金融还是成长,估值和业绩能够匹配;三季度主题投资活跃,比如一带一路、京津冀、雄安、国企混改、军工、新能源汽车等领域。

  前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险,在2017年5月下旬开始调整观点:“经济通胀回调提供了基本面支撑,债市配置价值凸显”。随着经济二次探底,从再通胀到再通缩,6月我们对债券市场的观点转向积极,建议哑铃型配置。

  风险提示:房地产调控超预期;美联储加息超预期;央行货币政策收紧超预期;改革低于预期;债务风险。

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