申万宏源:同存纳入同业负债冲击有限

1评论 2017-08-13 14:57:21 来源:Wind资讯 (www.wind.c 作者:孟祥娟 秦泰 新零售还能炒多久

  摘要:

  监管政策与去杠杆:明年1季度同存部分纳入同业负债,冲击预计较为有限。1季度部分银行同业存单将纳入MPA同业负债考核。预计冲击较为有限,去杠杆将以积极稳妥步伐进行,监管底线很明确。资管统一监管政策方向:分类统一标准规制,打破刚兑、消除多层嵌套抑制通道、强化“非标”业务管理。

  信贷:平均贷款成本上升,严控信贷流向投机性住房。上半年信贷增量为历史最高水平,贷款利率仍有所上行。新增贷款放量叠加利率上行,或体现本轮金融监管对实体经济融资成本和可得性带来一定冲击。鉴于金融工作会议强调降低实体经济融资成本是金融改革的重要目标之一,我们预计未来监管政策的推出节奏和整改的时间和方案安排,将着重避免对实体经济融资成本产生进一步的负面冲击。严控信贷流向投机性住房,预计下半年个人住房贷款增速回落。上半年尽管个人住房贷款占比较去年同期有所下降,但二季度出现反复,整体占比仍然较高,我们预计下半年货币政策针对个人住房贷款仍将维持较大压力,预计个人住房贷款增速将有所回落,一定程度上对房地产需求形成抑制作用,带动房地产销售增速下行。

  资金面:“削峰填谷”稳定市场预期,下半年资金面预计好于上半年。2季度以来,央行在金融监管协调框架下,通过多种工具手段“削峰填谷”,着力稳定市场对资金面的预期。我们认为下半年央行仍将在稳健中性的货币政策基调下,通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期,资金面原来表现较强的季节性松紧特征将在这样的操作模式下有所弱化,而央行的持续灵活操作和市场预期的逐步稳定,将令资金面利率整体较上半年有所下降。

  汇率政策:“逆周期因子”运行良好。报告对“逆周期因子”进行了深入阐释,我们认为“逆周期因子”有助于实现汇率双向波动预期管理,设置以来运行良好,下半年人民币汇率稳中可能小幅升值。展望下半年,我们维持此前多篇报告的主要逻辑和观点:美国核心通胀持续低迷具有结构性特征,下半年海外货币政策分化背景下,美元指数仍上行乏力,并可能进一步下探;而中国下半年国际收支结构性改善程度将进一步好于上半年,为人民币汇率预期管理奠定良好基础;在此背景下,考虑到“逆周期因子”的汇率双向波动预期管理作用运行良好,我们预计下半年人民币汇率在当前水平基础上,稳中可能小幅升值。

  货币总量:M2低增长或成常态,超储率下降并非流动性紧张。M2指标意义弱化,同比低增长或成为新常态,不必过度关注。超储率下降是长期趋势,并非观测流动性和货币政策取向的良好指标。我们认为货币政策操作框架完善、银行流动性管理能力提升是超储率趋势性下降的主要原因,类比美国在全球金融危机前超额准备金规模长期维持在十几亿美元以内的超低水平,我们认为不必对超储率下降报以过度担忧,货币政策方向仍需关注金融监管去杠杆、经济基本面等更为宏观的因素变化。M2增速回落幅度大于社融,主因统计口径问题,社融口径并不是最全的代表实体经济融资的指标,央行也知道去杠杆,去通道对实体融资偏负面。再提大力发展直接融资,下半年债券净发行估计整体好于上半年。

正文

  近日,人民银行发布二季度货币政策执行报告,我们对报告中的重点问题和市场关注的重点领域进行分析解读。

  1.监管政策与去杠杆:1季度同存部分纳入同业负债,冲击预计较为有限

  1季度部分银行同业存单将纳入MPA同业负债考核。报告指出,拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测,适时再提出适当要求。

  预计冲击较为有限,去杠杆将以积极稳妥步伐进行,监管底线很明确。11季度部分银行同存纳入同业负债考核,本身是积极稳妥去杠杆政策的一部分:4月初披露的银监会自查要求曾给出约5个月左右的整改时间安排,整改时间较短,令市场一度极度担忧疾风暴雨式去杠杆带来短期集中调整压力,而此次提出的1季度5000亿规模以上商业银行同存纳入同业负债考核,一方面给大中型银行提供了约8个月的整改时间,较此前银监会要求在时间上有所放松,另一方面,同业存单占比更高的小型银行将获得更多的整改时间,并且央行明确指出将在继续监测的基础上“适时”提出“适当要求”,也意味着一刀切的概率有所下降。2)监管底线明确,稳定市场预期是监管政策推出的重要考虑因素。一方面,报告明确指出,金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效;另一方面,在“主动防范化解系统性金融风险”部分,报告特别强调,加强金融监管协调,把握好政策力度、节奏,稳定市场预期。结合报告对“削峰填谷”维护流动性基本稳定的详细阐述和沟通,以及对“处理好稳增长、调结构、控总量的关系”的强调,我们认为未来去杠杆政策将以积极稳妥的步伐进行,监管底线非常明确。3)预计同业存单规模增长放缓,久期有所拉长,对资金面利率的影响有所弱化。1季度5000亿规模以上银行同存纳入MPA同业负债考核,并非限制整个同业存单市场发展,而是结构性地限制短久期存单发行量占比,预计将导致同业存单存量增长规模放缓。另一方面,预计同存发行平均久期有所拉长,从而短期同业存单供需关系发生积极变化,1年内同存利率有望有所下降,同时对资金面利率的影响有所弱化,进一步有利于资金面利率下半年有所改善。

  资管统一监管政策方向:分类统一标准规制,打破刚兑、消除多层嵌套抑制通道、强化“非标”业务管理。关于资管业务统一监管问题,报告以专栏形式进行了阐述。首先,报告指出资管业务“有效连通了投资与融资,对促进直接融资市场发展、拓宽居民投资渠道、扩展金融机构服务领域、支持实体经济融资需求发挥了积极作用”;其次,报告指出资管业务存在资金池操作流动性风险隐患、产品嵌套导致风险传递、影子银行规避监管、刚性兑付令风险在金融体系累积等问题;在此基础上,报告提出未来的统一监管政策方向,重点在于从统一同类产品的监管差异入手,同类产品使用同一标准,消除套利空间,打破刚性兑付,强化流动性风险管控、统一同类产品杠杆率,消除多层嵌套、抑制通道业务,加强“非标”业务管理,控制并逐步缩减“非标”投资规模等。总体来看,资管业务对实体经济融资的支持作用仍得到央行认可,未来资管业务仍将规范开展,而政策的主要方向在于以产品类型为基础实施统一监管,强调打破刚兑和控制非标。我们将继续关注未来资管统一监管政策的推出步伐。

  2.信贷:平均贷款成本上升,严控信贷流向投机性住房

  上半年信贷增量为历史最高水平,贷款利率仍有所上行。17年上半年,人民币贷款新增7.97万亿元,创历史同期最高水平,考虑地方平台存量贷款置换因素,实际贷款增加更多,其中2季度新增贷款显著增加。尽管贷款规模增速较快,平均贷款成本仍有一定的上行,6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率5.67%,同比上行41BP,较3月上行14BP。其中一般贷款加权平均利率5.71%,较3月上行8BP,票据融资、个人住房贷款利率分别较3月上行62BP和14BP。

  新增贷款放量叠加利率上行,或体现本轮金融监管对实体经济融资成本和可得性带来一定冲击。今年以来对接房地产和政府融资平台的非标融资受到监管压力(社融中的表外融资口径并不完整),而4月以来的自查等金融监管政策导致债券市场利率大幅调整,上半年信用债发行情况较差。部分原通过银行表外非标业务或债券市场实现的企业融资需求向商业银行表内信贷途径转移,导致信贷需求大幅增加,从而出现新增信贷放量的同时,贷款利率仍有一定的上行。这一现象体现本轮金融监管短期内对实体经济融资成本和资金可得性带来一定冲击。鉴于金融工作会议强调降低实体经济融资成本是金融改革的重要目标之一,我们预计贷款放量叠加利率上行的现象将引起金融监管层注意,未来监管政策的推出节奏和整改的时间和方案安排,将着重避免对实体经济融资成本产生进一步的负面冲击。

  严控信贷流向投机性住房,预计下半年个人住房贷款增速回落。报告指出,上半年个人住房贷款增长2.2万亿元,同比少增708亿元,增量占比下降至27.8%,较上年同期低2.6个百分点;而一季度个人住房贷款占新增贷款的比例为27.7%。而同时,货币政策执行报告中仍在“主动防范化解系统性金融风险”部分强调“严格执行差别化信贷政策,限制信贷流向投资投机性购房”。我们认为,当前房地产市场仍存在一定泡沫和非理性特征,政策层面密切关注上半年三四线地产销量回升和地产投资增速之间是否形成联动关系。上半年尽管个人住房贷款占比较去年同期有所下降,但二季度出现反复,整体占比仍然较高,我们预计下半年货币政策针对个人住房贷款仍将维持较大压力,预计个人住房贷款增速将有所回落,一定程度上对房地产需求形成抑制作用,带动房地产销售增速下行。

  3.资金面:“削峰填谷”稳定市场预期,下半年资金面预计好于上半年

  2季度以来,央行在金融监管协调框架下,通过多种工具手段“削峰填谷”,着力稳定市场对资金面的预期。报告首先强调了金融监管协调的大背景,指出4月份监管力度加大,市场预期有所变化,“一行三会一局”在金融监管协调部际联席会议机制下,通过“预调微调”稳定市场预期。工具手段包括:1)提前释放MLF操作信号,并于月初超额续作当月全部MLF;2)重启跨2季度末的28天逆回购,对冲税期、缴准、流动性工具到期等影响流动性的客观因素,进行“填谷”;3)公告阐释月度下旬财政支出大量投放流动性背景下暂停操作逆回购进行“削峰”的原因。我们认为,央行在报告中对上述操作的稳定流动性目的进行确认,实际上也是稳定市场对资金面的预期的一个重要方式。

  我们预计下半年央行仍将持续“削峰填谷”操作,进一步稳定市场预期,下半年资金面整体好于上半年。报告中进一步阐述了“削峰填谷”操作的节奏,即每月中旬多因素叠加导致流动性偏紧,公开市场操作将以“填谷”为主,而下旬财政支出供应流动性,公开市场操作将主要体现为“削峰”,尺度拿捏则强调灵活,取决于财政支出的力度。央行在报告中称,为避免对稳健中性货币政策的误读,公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性,研究丰富逆回购期限品种。整体来看,我们认为下半年央行仍将在稳健中性的货币政策基调下,通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期,资金面原来表现较强的季节性松紧特征将在这样的操作模式下有所弱化,而央行的持续灵活操作和市场预期的逐步稳定,将令资金面利率整体较上半年有所下降。

  4.汇率政策:“逆周期因子”运行良好

  报告对“逆周期因子”进行了深入阐释,我们认为“逆周期因子”有助于实现汇率双向波动预期管理,设置以来运行良好,下半年人民币汇率稳中可能小幅升值。报告中对5月加入美元中间价的“逆周期因子”进行了解释,首先指出1-5月美元指数持续走弱,人民币兑美元升值幅度弱于主要发达国家货币和新兴市场货币,其主要原因是外汇市场主体的非理性预期增加了市场汇率超调风险,而逆周期因子的推出目的即是更好反映宏观经济基本面、弱化市场非理性的顺周期特征导致汇率单方面超调;其次,报告指出逆周期因子由外汇市场自律机制提出,经全部14家报价行充分讨论后实施,全部数据取自市场公开信息或各报价行自行决定,不受第三方干预,从而外汇市场的透明度和市场化水平并未受到影响。

  综合来看,我们曾在5月加入逆周期因子之前,在多期利率周报、月报中持续提示市场关注可能在外汇市场出台的引导汇率双向波动预期的政策工具,近期对应美元指数持续走弱,人民币汇率再度较大幅度升值,也证明了逆周期因子在市场预期管理方面的积极作用。展望下半年,我们维持此前多篇报告的主要逻辑和观点:美国核心通胀持续低迷具有结构性特征,下半年海外货币政策分化背景下,美元指数仍上行乏力,并可能进一步下探;而中国下半年国际收支结构性改善程度将进一步好于上半年,为人民币汇率预期管理奠定良好基础;在此背景下,考虑到“逆周期因子”的汇率双向波动预期管理作用运行良好,我们预计下半年人民币汇率在当前水平基础上,稳中可能小幅升值。具体分析框架,请参考我们去年12月以来在该领域的多篇专题报告。

  5.货币总量:M2低增长或称为常态,超储率下降并非流动性紧张

  M2指标意义弱化,同比低增长或成为新常态。近几个月M2增速持续下降,引发市场对流动性总体偏紧的担忧。针对这一问题,2季度货币政策执行报告指出,住房货币化进程弱化、金融监管去杠杆是近期M2增速下降的主要原因:1)过去M2高增部分源于住房货币化导致的货币需求增长,而当前住房货币化率已经很高,货币需求增长相应降低;2)近期加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套导致金融深化过程有所起伏,M2增速下降是“合理反映”。基于上述两点主要原因,央行认为M2指标的“可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降”,对其变化不必过度关注。我们预计未来一段时间,在金融监管和地产调控趋严的大背景下,M2增速仍将徘徊于较低水平,而这现象本身并不反映总体流动性情况的变化。

  超储率下降是长期趋势,并非观测流动性和货币政策取向的良好指标。6月末金融机构超储率1.4%,较3月末小幅回升0.1个百分点,仍处于较低水平。历史上,超储率被市场广泛作为观察银行体系整体流动性和扩表能力的重要指标,因而今年以来的超储率下降也引发一些关于银行体系资产扩张能力的担忧。针对此问题,报告指出,超储率从03-08年的3.5%左右降至目前的1.5%左右,主要反映了多项非货币政策取向性因素的共同作用:1)支付体系现代化,消除了在途资金摩擦;2)随着金融市场发展,商业银行融资渠道拓宽,降低预防性需求;3)商业银行流动性管理水平提升,降低了不确定性冲击的影响;4)货币政策操作框架的完善,例如双平均法令商业银行可以灵活摆布流动性,SLF和自动质押融资工具令商业银行可以从央行获得应急流动性支持,同时公开市场操作常态化等进一步弱化市场流动性冲击;5)超储率存在明显季节性,年中、年末受财政集中支出、存款变化、银行财务核算、监管考核等影响,超储率会有所提升,不宜简单进行比较。综合来看,我们认为货币政策操作框架完善、银行流动性管理能力提升是超储率趋势性下降的主要原因,类比美国在全球金融危机前超额准备金规模长期维持在十几亿美元以内的超低水平,我们认为不必对超储率下降报以过度担忧,货币政策方向仍需关注金融监管去杠杆、经济基本面等更为宏观的因素变化。

  M2增速回落幅度大于社融,主因统计口径问题,社融口径并不是最全的代表实体经济融资的指标,央行也知道去杠杆,去通道对实体融资偏负面。再提大力发展直接融资,下半年债券净发行估计整体好于上半年。

关键词阅读:削峰填谷 资金面 久期 银行流动性 央行

责任编辑:张振江
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