王涵:需求改善的持续性——财政的角度

1评论 2017-08-08 06:55:45 来源:王涵论宏观 作者:王涵 等 “真雄安”即将诞生(名单)

今年上半年经济平稳,一定程度上受到财政政策发力的影响,上半年财政“赤字”高达9177亿,比去年同期高出5526亿。对今年以来财政收支进行分析,我们发现:1)近年我国公共预算支出节奏不断加速,上半年完成比例高达53.1%,下半年财政空间很可能小于去年同期;2)上半年财政支出方向:金融监管+环保高增长(但占比较小),民生相关支出是拉动主力……

  本文作者为兴业证券研究所副所长、首席宏观经济分析师王涵 

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  内容摘要

  Summary

  今年上半年经济平稳,一定程度上受到财政政策发力的影响,上半年财政“赤字”高达9177亿,比去年同期高出5526亿。对今年以来财政收支进行分析,我们发现:

  1)近年我国公共预算支出节奏不断加速,上半年完成比例高达53.1%,下半年财政空间很可能小于去年同期;

  2)上半年财政支出方向:金融监管+环保高增长(但占比较小),民生相关支出是拉动主力;

  3)上半年财政增收三大力量:地产税种+卖地收入+企业所得税高增长;

  4)6月财政收入同比反弹是由于2016年营改增导致的历年积欠营业税清缴,推高了2016年3-5月的财政收入,从而导致今年3-5月同比读数被压低;

  5)前7个月PSL投放量和政策银行发债融资大幅低于去年同期,加上基建相关财政支出增速放缓,反映政府对稳增长的诉求可能弱于去年。

  深度分析

  Evidence &; Analysis

  财政支出节奏:

  上半年“赤字”比去年同期高5526亿

  最近五年,我国公共预算支出节奏逐步加速,今年上半年的公共预算完成比例高达53.1%。同时,政府性基金的预算完成比例却呈下行趋势,今年上半年仅完成36.9%。这意味着下半年财政仍存在一定的空间。不过需要注意的是,公共预算支出的规模约为政府性基金支出预算规模的4倍。按照去年支出节奏来计算,公共预算多支出7338亿,政府性基金少支出1794亿,综合来看,两者合计多支出了5544亿。这可能是二季度经济仍能维持6.9%的GDP增长的重要原因。

  图 今年上半年公共预算完成比例为近年最高,但政府性基金预算完成比例较低

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  近几年来,我国上半年逐渐由公共财政“盈余”转为“赤字”,2017年上半年“赤字”比2016年高5526亿元。非常罕见地,今年一季度就出现了1551亿元“赤字”,为1996年以来首次。这也是今年财政支出节奏加速的一个重要证据。

  图 今年上半年赤字完成超出2016年同期5526亿

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  注:此处的“赤字”并非财政预决算的赤字,而仅仅是财政收入与财政支出的差额累计值。我国财政预决算赤字的计算公式为:财政赤字=(全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金)-(全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金)。

  上半年财政支出节奏加快,对金融市场的流动性也产生了一定的影响。6月财政存款减少6165亿,使得6月底的流动性较为宽松。相比之下,去年6月财政支出减少仅3295亿元,前年6月则是净增加1301亿元。

  图 上半年财政支出节奏加快,对6月末流动性的冲击变大

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  财政支出:金融监管+环保高增长

  民生支出是主力

  上半年财政支出中,金融监管和节能环保支出增速居前,这反映了政府的支出倾向。不过金融监管支出和节能环保支出占财政支出的比重很低(上半年分别为0.66%和2.18%),因而40%左右的增长对整体财政支出的拉动效果也并不大,两者合计拉动财政支出增长约1%。这种高增长更多是体现了政府对金融监管和节能环保的重视

  图 2017年上半年公共财政支出增速排序:金融监管和节能环保居前

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  上半年财政支出中,前五大同比拉动项中的社保和就业、教育、城乡社区事务以及医疗卫生和计划生育均与民生息息相关,合计拉动财政支出9.5%(上半年财政支出累计增长15.8%),占财政支出的比重则高达49.0%。可见,上半年财政支出的高增长并没有指向基建等领域,而是向民生领域倾斜,这可能也与支出法GDP中的消费贡献较高有一定关系。这也部分反映了在经济增长较强的情况之下,政府稳增长的意愿有所下降。

  图 2017年上半年公共财政支出拉动:民生相关支出居前

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  上半年增速较高的节能环保支出反映了政府对环保方面的倾斜。伴随新任环保部长履职,环保政策进一步趋严,环保方面的财政支出可以视为环保政策的一个风向标。近期环保部通报要将从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一,京津冀地区无法升级改造达标排放的企业9月底前一律关闭。预计环保政策趋严将对下半年的PPI形成一定支撑。

  图 环保支出高增长反映今年环保政策整体趋严

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  6月基建相关的公共预算财政支出增速相对5月有所放缓(基建中的财政资金占比约为15%左右)。这也是中央政府稳增长的意愿不强的一个体现。

  图 6月基建相关的公共预算内支出累计增速下滑至5.4%

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  上半年财政增收三大力量:

  地产税种+卖地收入+企业所得税高增长

  受益于地产销量仍高、卖地收入大幅增长和PPI推高企业盈利带动所得税增长,今年上半年财政收入大幅增长。其中,公共财政收入同比增长9.8%,同比多增8792亿元;政府性基金收入同比增长27.8%,同比多增4634亿。具体而言,

  1)棚改货币化等因素推高地产销售,带动地产相关税收高速增长。今年上半年地产相关税收增速维持近20%的增长,远高于去年10%的平台,约带来1434亿的财政收入增量。棚改货币化使得地产销售维持较高位,同时地产商拿地明显增长,都推高了地产相关税收的增速。

  图 上半年财政增收力量之一:地产税种高增长

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  注:四大税种分别为房产税、契税、城镇土地使用税和土地增值税。因耕地占用税前期数据缺失较多,未包含在内。

  2)上半年卖地收入也维持高速增长。上半年土地成交价款累计同比冲至近40%的高位,而对应的,地方政府国有土地出让权收入累计同比也升至34%。上半年地方政府国有土地出让权收入比去年多增4533亿元,是推高政府性基金增速的最主要动力。值得注意的是,3月制定的今年政府性基金预算收入较2016年预算增长26.9%,今年政府可能主动增加了土地供应

  图 上半年财政增收力量之二:卖地收入高增长

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  3)PPI推高企业盈利,带动企业所得税高速增长。上半年企业所得税累计同比增速15.6%,部分是受益于PPI走高推动工业企业利润增长较快。不过值得注意的是6月企业所得税单月同比增速为-2.2%,5月则为24.8%。上半年企业所得税比去年多增2856亿元。所得税增长回落是暂时性调整还是趋势改变,仍需继续关注。我们认为在企业盈利未见明显恶化的情况之下,6月这种大幅的下降是暂时性的,后续可能会出现反弹。

  图上半年财政增收力量之三:企业盈利改善推高企业所得税

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  此外,上半年关税累计同比增速21.2%,受益于贸易回暖背景下,进口增速明显提高。从分季的关税增速来看,二季度同比增速弱于一季度。上半年关税比去年多增255亿元,而2015/2016均为同比增量均为负。

  图 贸易回暖也带动关税增长

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  6月财政收入反弹?

  去年营业税清缴带来的错觉

  6月财政收入增速反弹了吗?剔除去年营业税清缴效应后答案是否定的。6月单月财政收入同比增速8.9%,较5月的4.0%大幅回升。看上去的反弹实际上是由2016年上半年营改增导致的历年积欠营业税清缴,推高了2016年3-5月的财政收入。实际上,剔除营业税清缴因素后,6月财政收入增速略有回落。往后看,随着名义GDP增速的回落,下半年财政收入的增速可能也会随之回落。

  图 财政收入的反弹主要是因为去年“营业税”清缴带来的高基数逐渐退去

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  下半年非税收入可能会被进一步压缩。6月国务院常务会议确定在今年已出台4批政策减税降费7180亿元的基础上,从7月1日起,再推出一批新的降费措施,预计每年可再减轻企业负担2830亿元。这可能会体现为下半年的非税收入下降,2830亿约占全年非税收入的10%左右。而就目前来看,上半年的非税收入占财政收入比重并不比过去三年低。非税收入的下降可能会导致下半年财政增收压力上升。

  图 今年上半年非税收入占财政收入的比重仍为15%左右

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  今年1-7月准财政资金来源大幅低于去年同期

央行PSL投放量相对去年明显减少。1
-7月PSL新增4168亿,其中7月新增583亿。而2016年1-7月PSL新增高达7305亿。今年1-7月PSL投放量较2016年同期削减幅度高达42.9%。 这或许也反映出政府对稳增长的诉求弱于去年。

  图 今年1-7月PSL新增金额较2016年明显减少

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  政策性银行债券发行量也有所减少。7月政策银行债发行2861.5亿,偿还2897.5亿,净融资额-36亿元,是年内第二次出现月净融资额为负。今年1-7月净融资额仅3773.3亿元,远低于2016年同期的10627.92亿元。一方面政府通过政策性银行稳增长的诉求有所降低,另一方面上半年发债融资成本较高,可能导致通过发债来贷款并不“经济”。

  图 7月政策性银行发债净融资额为负

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  此外,8月底有6000亿特别国债即将到期。8月29日到期的6000亿特别国债由央行持有,其续作方式值得关注。此外,该项国债每年安排付息258亿元,续作之后随着利率很可能会发生变化,从明年开始每年安排的付息金额也会发生一定变化。

王涵:需求改善的持续性——财政的角度

  我们之所以推出财政月报,主要原因在于全球范围内的货币政策正在经历收紧的大周期,财政政策的相对重要性在上升,例如美国特朗普政府力图推进的税改。对我国而言,财政的重要性更是不言而喻。本报告为财政月报第一期。

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