王君:宏观交易的回顾与展望——大类资产配置

1评论 2017-08-08 06:55:25 来源:华创策略王君团队 作者:王君 李而实 郭忠良 新零售还能炒多久

2017年无疑又是一个尾部风险定价方向被证伪的时点,美国与欧洲国家基准国债利差触顶回落,美元持续走弱,非居民投资配置重点正在从美国转向非美国家,2012年以后由日元套利交易驱动的宏观交易逻辑走向终结,这背后是财政政策取代货币政策成为刺激全球经济增长的主要手段。

  本文作者为华创策略王君团队   

  投资要点

  2017年无疑又是一个尾部风险定价方向被证伪的时点,美国与欧洲国家基准国债利差触顶回落,美元持续走弱,非居民投资配置重点正在从美国转向非美国家,2012年以后由日元套利交易驱动的宏观交易逻辑走向终结,这背后是财政政策取代货币政策成为刺激全球经济增长的主要手段。

  日元套利终结意味着日本私人部门的美元资产需求下降,叠加美联储缩表压制风险偏好,下半年北美高收益债信用利差料将触底,这对美元而言是个坏消息,商品与新兴市场货币却将受益,二者从负反馈转入正反馈,共同成为美元套利重启的基础。

  美元套利重启将促使新兴市场将更多美元顺差投入到美债市场,这正好弥补了欧洲和日本潜在缩表导致的需求萎缩,因而下半年联储缩表我们认为不会对长端美债利率形成持续利空,也自然不会导致新兴市场陷入新的系统性风险中。

  当然新兴市场也不是没有风险,过去几年里这些国家逆周期货币宽松造成金融部门债务杠杆持续走高,美元走弱强化输入性通胀压力,期限溢价上升将对一些非贸易部门造成较大冲击。

  简而言之,财政政策与货币政策转换、日元套利与美元套利交替,二者重合将共同支撑全球通胀上行周期,也带来中期大类资产配置的拐点,站在这个拐点上的FICC交易需要站在美国自身周期性失衡的角度上来设定,而非基于新兴市场长期的结构性问题。

  所以美国信用利差触底过程中,10年期美债价格与日元都有持续走高的基础和空间,而新兴市场将以长端利率向上来修复期限利差,这与整体非美与美国利差扩大的趋势相一致,考虑到上述新兴市场的潜在风险,其股票相对债券有更好的安全边际。

王君:宏观交易的回顾与展望——大类资产配置

  报告正文

  一、变局下的碰撞——2017宏观交易的思考

  2014-2016年,全球市场面临着一个有一个“变局”,错乱的周期运行,分化的货币政策,动荡的汇率波动以及政治风险的传染,人们已经习惯了一只又一只黑天鹅纷至沓来,变局是常态。2017年,当投资者认为全球又是一个枕戈待旦的年份的时候,一切又显得异常的平静而美好。2016年底,当人们担心欧洲或是新兴市场国家会再次面临孤立主义的扩散和资本外逃的时候,2017年欧洲和亚洲新兴市场都成为了资本竞相流入之地;当人们担心去全球化思潮的蔓延会让全球货物贸易量进一步收缩之际,全球贸易的修复确成了最大看点;当人们担心2016年下半年的商品价格反弹是昙花一现时,2017年商品价格确展现了相当程度的韧性。因此可以说,2017年全球的格局是另一个层面上的变局,而这本质上还是美元周期的逆转所带来的景象。

  欧美政治困局的转换开启弱势美元之旅。在3月份G20部长级会议上,由于无法说服美国财长,公告已经不再宣誓对抗保护主义,而汉堡会议上主要国家在贸易和气候问题上也存在着显著分歧。这一点体现出了和2016年显著的对称性,那时是G20领袖们在不断地管理孤立主义蔓延的风险。不过作为全球化和区域经济一体化最大的受益者,德国还是展现出了其对于欧洲的强大掌控力。在法国的分离风险抑制后,而英国的最新民调也显示,越来越多的人开始关注留在欧盟单一市场,而非只是关注削减移民。另一方面,内政阻力开始在美国显现,特朗普的调整既要触碰既得利益者,又要触碰意识形态,阻力之大可想而知。收回全球产业链的战略似乎越发渺茫,扩张的财政之路终究还是预示着一个弱势美元周期的开启,而这自然是亚洲新兴市场国家的福音。

  弱势美元往往也伴随着一个修复了的全球贸易链条。2017年,全球延续了2016年4季度后的共振复苏,贸易从实际值到名义额都恢复到了2011年以来的最好水平,同时也对应了全球主要国家固定资产投资的好转,共同推动了全球增长的超预期。显然当各国仅靠自身的消费服务拉动时,贸易自然处于萎缩之中。正是投资和贸易的共同复苏,带来了一片欣欣向荣之景。而全球贸易的复苏某种程度上也成就了中国经济出口贡献的持续好转,使得中国可以有一个较为理想的环境进行金融去杠杆与地方政府债务治理以及供给侧改革的同步推进,前者无疑让一个稳中有升的人民币兑美元汇率得以出现,而后者则进一步维系了中国的工业企业利润。前者和后者也共同决定了一个金融稳定和复苏有韧性的中国经济,无疑又成就了新兴市场国家。

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  弱势美元下全球的商品价格和经济短周期修复也超出预期。商品表现为修复的持续性和结构的分化:首先弱势美元从定价因素上贡献于大宗商品价格,其次中国持续推进工业金属供给侧去产能,再次发达经济体需求的好转减轻了需求对于工业金属等商品价格的抑制。而在结构分化层面,原油农产品(行情000061,诊股)价格始终处于压制状态——这利好于发达经济的增长和通胀组合。在全球贸易产业链中处于最上游的资源和能源国,经济增长在经历了2016年的单边修复行情后,2017年进入了顶部波动阶段。对于欧洲经济而言,从2017年1季度开始,表现为制造业和投资持续的高景气,但同时通胀出现阶段性高位回落。美国经济也表现出了一定的韧性,虽然薪资和就业之2016年到2017年1季度持续回落,但是7月份有企稳反弹的迹象,消费支出依然承压,但是回落或不是一蹴而就。中国的短周期则在有利的外部环境下——弱势美元与欧美经济的强劲——自然表现出短周期的持续性。整体而言,虽然或有阶段性的反复,但是从2017年1季度开始,需要从强势美元周期转为弱势美元周期的大方向作为思考问题的落脚点。

  2017年初至今海外资本市场的核心是“碰撞”,风险定价上是预期与现实的碰撞,特朗普交易退潮和跨大西洋(行情600558,诊股)国债利差回落恰是此种碰撞的直接结果;资产定价上是国债利率和信用利差、市场波动率的碰撞,美国和欧洲的长端利率显著上涨,但北美和欧洲的信用利差未见回升,股市波动率亦如此,标普500指数30天隐含波动率更是跌至24年来最低水平;此外风险定价与资产定价二者也处于“碰撞”中,上半年美元与商品明显的同向走势是2011年以后几乎没有出现过的。

  风险定价上,首先是美欧政治不确定性此消彼长;特朗普上台后一系列竞选承诺都止步不前,“通俄门”严重损害了他的民意支持率以及在国会的权威,“新医改法案”和“边境调节税”亦在国会杯葛,及至7月底他自己的执政班子都地震不断,特朗普与美国行政、立法体系的矛盾正扩大至白宫;法国大选中间偏右党派候选人马卡龙当选,他支持继续留在欧元区,并且拥抱全球化,欧元区解体风险大为缓和。其次是财政稳定性;美国政府9月底将触及债务上限,特朗普与控制国会的共和党矛盾重重,茶党分子以及共和党保守派可能以此作为筹码,逼迫特朗普改变在对俄外交和医改问题上的立场,政治角力对美国财政稳定的冲击正在累积;希腊与德国10年期国债持续收窄,该国时隔3年重返国际债券市场融资,以合理成本和超高的认购倍数发债,这增强了欧元区外围国家财政可持续性。

  资产定价上,自美联储3月议息会议后释放缩表信号,并在6月份的议席会议后明确缩表的详细计划后,美股波动率与信用利差反应冷淡,对于缩表问题市场普遍关注的方向集中于美元汇率及其对新兴市场产生的冲击上,考虑到金融危机以后联储资产购买对跨国美元信贷供给结构的影响,我们更倾向于认为未来美联储在缩表的过程中对其国内的影响要大于海外,因为缩表直接收缩美国商业银行的超额准备金,而美国商业银行并不是海外美元信用和美元贷款供给的主力,非美国家非金融部门的美元信用有3/4来自离岸金融机构,美元贷款更是有80%来自美国以外的银行。

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  缩表导致的最直观结果是商业银行手中的廉价负债收缩,这将刺激他们的批发回购融资需求,当前美国General Collateral隔夜回购利率位于1%左右,而联储超额准备金利率为1.25%,商业银行从持有超额准备金转向回购融资会带来负债成本大幅提高,这会产生两个结果: 1.联储资产购买把私人资金挤入公司债的力度减弱,投资者风险偏好下降或将引发高收益债抛售推高信用利差,尤其是目前高收益债和10年期国债利差接近历史纪录低点,这种可能就更大了;2.联储对金融市场波动率的抑制能力下降,央行资产购买引起回购市场萎缩,横向金融机构之间与纵向跨资产都缺少杠杆融资互联性(Interconnectedness),所以资产波动率通过资产负债表和流动性传导的路径被切断了,这是当前股市波动率低迷的主因,一旦联储开始缩表重新激活回购市场,那信用利差上升就会更舒畅的抬高股市乃至整个市场的波动率。

  正如风险定价中提到的,美国三季度又将面临债务上限,倘若特朗普和共和党的谈判过程比较曲折,那美联储缩表的节奏和力度仍然存在不确定性,联储近期对加息缺乏积极性,倘若因政治不确定性又推迟缩表,届时美元资产被抛售的风险仍然不能排除。

  类似的“碰撞”也曾在2012年出现,彼时风险定价上通胀预期消退,取而代之的是发端于欧洲经济去杠杆的外溢效应把新兴市场带入通缩周期的现实;随之而来的就是全球商品暴跌与美德10年期国债利差触底;资产定价上也是美债利率上升,但信用利差和股市波动率下行。

  回顾上述两次“碰撞”发生时的宏观背景和经济政策,可以发现它们都出现在货币政策与财政政策接力点上:2012年是全球财政刺激退潮,货币宽松从美国向非美国家扩散;2017年是全球货币刺激退潮,财政刺激从中美向非美国家传导。

  在“碰撞”过程中金融市场看似杂乱无章,资产相关性不稳定,但实际上隐含了货币套利方向的转换,2012年显然是美元套利结束,日元套利兴起,海外投资组合配置方向是抛售非美资产,买入美国;2017年极可能会反其道而行,日元套利趋于结束,美元套利开启,相应的海外投资组合配置方向也会从美国转到新兴市场。“变局”下的“碰撞”中,我们将重要的宏观交易回顾与展望如下。

王君:宏观交易的回顾与展望——大类资产配置

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  二、FICC的回顾与展望

  1、固收

  (1)回顾

  二季度海外长端利率整体保持反弹,10年期美债、英债利率高位盘整,10年期德债创出新高。原因一方面是英镑和欧元前期深度贬值,贸易部门扩张和输入性通胀共同推高了通胀;另一方面是英格兰央行和欧洲央行都表现出对通胀抬头缺乏耐心的态度,投资者预期这两家央行与联储的政策差距将收窄,因而德债与英债利率上升速度较快,美债利率则因为特朗普交易退潮以及核心通胀疲软而走低,跨大西洋两岸基准国债利差持续收窄。

  (2)展望

  10年期美国国债

  自美联储在3月议息会议释放年内缩表信号以后,3个月欧洲美元期货远期曲线平坦化,远月升水走低,暗示市场在定价一个缓慢温和的联储加息过程,而10年期美债利率逐渐开始与这一升水走势背离。由于长端利率可以拆分成短期利率预期值+期限溢价,当欧洲美元期货认为未来联储升息空间不大之际,10年期美债利率与之背离可以看成是对未来期限溢价上升的定价,也就是对联储缩表的定价,因为金融危机以后联储资产购买的直接结果就是压低期限溢价,所以一旦联储缩表的靴子落地,10年期美债利率有近40个基点的下行空间。

  10年期德国国债

  去年下半年以来德法制造业PMI受益于强劲出口转入持续扩张,欧元区经济增长动力增强,自去年四季度欧元区GDP增长1.8%,首度超过同时期美国GDP增长,今年二季度GDP增长2.1%,高于一季度的1.9%。此外欧洲外围国家的财政整顿正取得显著进步,希腊时隔3年以后重返国际债券市场,7月25日发行30亿欧元5年期国债,中标利率为4.625%,低于此前市场预期,且获得65亿欧元超额认购,这意味着国际债权人正对欧元区外围国家的财政稳定性恢复信心,欧元区Target2系统的失衡将逐步修正,之前涌入德债市场的欧元区储蓄将撤出。

  从欧洲央行的角度看,由于欧元区各国财政支出不足,私人公司更多的依赖银行信贷,可供其继续购买的合格存量资产越来越少,当前经济向好和希腊财政趋稳为其减少资产购买提供了基础,考虑到德拉吉的任期已经少于18个月,参照美联储前主席本·伯南克的操作思路,德拉吉卸任前极可能也把欧洲央行带入收缩资产购买的轨道,这意味着长端的德债将面临2013年美债式的抛售。

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  北美信用利差

  过去8年里,美联储资产购买严重扭曲了信用风险的定价,因为私人长期投资者因为资产负债久期匹配的需求,被迫要买入风险更高的高收益债,被动的提高自身的风险偏好,加上页岩油产业兴起导致能源类公司成为高收益债发行占比最高的板块,因而信用利差的走向不再是简单的期限利差和风险溢价的叠加,当长端利率走高之际,投资者基于通胀预期下的利率风险反而更倾向做空信用利差,反倒是油价下跌带动10年期国债利率走低之际,信用利差会因为能源类高收益债的违约风险放大而走高。显然央行政策和市场机构共同形成了信用风险更偏向产业,而非宏观因子的,这解释了原油价格波动率和信用利差的机密关联,从原油波动率上看,美国高收益债期权调整后利差(OAS)被低估了至少100个基点。

  新兴市场美元信用利差

  2012年以后日元持续贬值,日本的家庭储蓄流向美国套利过程中消耗了离岸大量美元流动性,美元升值且离岸美元3个月Libor持续走高,新兴市场私人美元债大多是以Libor为浮动利率基准,所以日元贬值间接导致新兴市场信用利差走阔。2016年初日元触底反弹,摩根亚洲信用债指数随之触底就充分说明了这一点,换句话说新兴市场美元债信用利差表面上取决于美元强弱,本质上却是受到日元汇率的驱动,因为日元汇率不仅能直接影响美元汇率,还会通过推高美元间接推高盯住美元的新兴市场货币,从而令日本出口优势放大,引导更多的美元顺差流入日债,这也对新兴市场本币信用利差有消极影响,货币过度升值导致通缩压力放大,一旦本币开始降息届时资本流出会打压资产价格,抬高信用利差。

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  2、外汇

  (1)回顾

  今年海外汇市最关键的就是判断美德利差走向,这个利差可被视作美欧私人部门杠杆空间的有力指引。二季度美欧 10 年期国债利差触顶回落,暗示美国私人部门杠杆周期顶部到来,而欧洲私人部门刚开始加杠杆,所以美元指数持续下跌,不过非美货币却并未延续一季度整体走强的趋势,欧系货币相对美元升幅明显,一方面欧洲央行收缩资产购买的预期增强,美欧央行之间的政策差距收窄;另一方面是英国大选后,硬脱欧风险已经逐步消化, 英镑获得基本面通胀回升的支撑。亚系货币相对美元温和升值但日元持续走软,美元套利交易低迷是出现这种分化的主因。

  (2)展望

  美元

  此前美指对美国经济向好、欧洲政治混乱和经济疲软都过度定价了。一是特朗普和国会共和党在对俄外交上根本对立,他力推的国内改革停滞不前;二是特朗普和硅谷在移民问题上矛盾重重,税改刺激海外利润回流变得很困难,因为美国企业海外利润前十大公司中有 7 家是硅谷公司。

  布雷顿森林体系解体后,美元的底部往往来自美国货币和财政政策的双重紧缩,而顶部大多来自政治驱动,1985年是“广场协议”;2001年是科索沃战争结束,欧元区正式成立;受益于英国”脱欧”乱局,美元指数2016年日图上看创出第三次新高,但又在今年上半年全部回吐涨幅,这都与世纪之交那次大顶很类似。

  英镑

  大选后保守党丧失议会绝对多数,与其他党派联合执政令硬脱欧风险下降,虽然短期内英镑下挫但仍受益于市场定价从政治风险回归经济基本面,英国7月Markit/CIPS制造业采购经理人指数(PMI)从7个月低点剧烈反弹至55.1,其中新出口订单创7年来最大增幅,6月份 CPI 回落至 2.6%, 但仍远高于英格兰银行 2%的通胀目标,通胀预期也未见明显回落,英国5 年期通胀互换更升至 3.3%,8 位货币政策委员中支持加息的从 1 位升至 3 位,所以三季度加息预期将继续支撑英镑兑美元升至1.33-1.35。

  另外值得关注的是3个月25-Delta风险逆转指数显示出期权市场对欧系货币的押注,这比单纯观察CFTC持仓更具有指导意义,这个指数衡量最活跃的场外看跌期权与看涨期权的波动率之差,欧元和英镑的这一指标都回升至零轴附近,显示市场并不认为未来这两个货币面临着巨大的尾部风险,属于是看涨信号。

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  日元

  日本央行宣布实施“负利率”以后,日本民间就开始囤积日元现金,这并非是经济学教材上经典的流动性陷阱(Liquidiy Trap),因为它基于利率不会为负的假设,低利率会激发未来加息的强烈预期,因而流动性都被吸收了;日本的这种囤积现金行为可视作现金陷阱(Cash Trap),这来自实施负利率以后现金预期无风险收益趋于无穷大,也可以说是对负利率持续扩大的预期。负利率意味着持有现金以外的其他所有投资行为都变的没有意义,这也是为何2016年美元兑日元出现了趋势性反转的原因。

  日元不跌反涨的另一个原因是,相对于美中欧,日本作为一个相对较小的开放经济体,其货币走向受到这三方宏观风险的左右。2012年日本央行宽松之所以能促成日元贬值,欧洲央行宣布直接货币操作(OMT)压制住了欧元区解体的尾部风险功不可没,到了2015年被“811”汇改抬高的人民币波动率向海外传导,美元兑日元的隔夜波动率和VIX指数也跟着走高,日元贬值的基础开始动摇。基于对长端美债利率的分析,美元兑日元三季度有望下探105-103。

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  新兴市场货币

  正如回顾部分提到的,新兴市场货币并未像欧系货币那样随着美元下跌出现明显反弹,究其原因有两方面,一是,日元依旧太过疲软,这抑制了卖出美元,买入新兴市场资产的力度;另一方面是中国国内不稳定的通胀形势导致商品价格上涨范围不大,进而导致新兴市场货币缺少来自实体贸易顺差的支撑。贸易顺差往往与输入性通胀伴随而来,这也是新兴市场利率往往高于发达国家的基础,从全球产业链和汇率相对价值角度看,新兴市场国家三季度表现将好于二季度。

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  3、海外商品

  (1)回顾

  海外商品市场二季度整体震荡下行,一方面是原油市场挥之不去的产能过剩,油价下跌与商品货币贬值的螺旋反馈加强,这令商品整体价格承压; 另一方面是中国“紧货币和”强监管”的政策引发铁矿石煤炭价格暴跌; 此外特朗普交易退潮,再通胀前景黯淡削减了商品需求端持续改善的预期,所以商品跟随美元一起走弱。后续潜在的风险是美联储缩表抬升信用利差,直接打压页岩油气公司的债券融资,或将引起美国活跃页岩油井数量减少,原油产量下降,原油供过于求的局面缓解将反过来放大OPEC现有减产措施。

  (2)展望

  原油

  纽约原油升水回落,远期曲线平坦化,隐含着投资者将远月转空,近月做多并抛售现货,考虑到二季度炼厂季节性维护即将结束,产能利用率上升。这意味着现货库存水平升幅有望放缓,此外美国宣布针对伊朗的新制裁措施,并且对委内瑞拉进行石油禁运,这些都可能导致原油供给端的快速收缩,欧系货币相对美元升值也对油价形成支撑,近月油价将逐步向升水靠拢,预计三季度油价有望升至 50-56美元。

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  黄金

  二季度黄金价格冲高回落,一是油价波动率升幅不大,并未明显推升信用利差,因而权益资产的波动率走低,美股隐含波动率指标 VIX 跌至 1993 年来最低,风险偏好位于高位; 二是联储释放缩表信号,10 年期美债利率上涨,而BOJ坚持宽松立场,把10年期日债利率上限设置在0.11%下方,美日利差拉大促使日元贬值进而抑制美元套利卖盘。 随着特朗普交易日渐退潮,美元兑日元或跌向美国大选之前的水平,这将支撑金价反弹,日图上看金价临近突破2011年以来下行趋势线,即使换成对数坐标亦是如此,因而三季度黄金目标位 1300-1330 美元。

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  4、海外股市

  欧股

  泛欧 600 指数上半年涨幅超过 6%,叠加欧元的强势,使得欧股有相吸引力,这主要来自三个方面的利好,一是整体金融压力缓解,希腊与德国 10 年期国债利差收窄至5%以内,由于后者10年期国债利率低于0.5%,所以希腊融资成本已经回落至正常水平,这有助于抬高欧元区内的风险偏好; 二是欧元区制造业持续扩张,通胀水平回升,7月制造业PMI初值为56.8,虽然低于前值但仍远高于枯荣线,综合PMI更是升至3个月高位,显示欧元区制造业继续维持扩张,这推动欧元区核心CPI升至1.3%,触及4年高位; 三是美国与德国基准利差触顶回落,欧元升值促使欧洲机构投资回归欧元资产。展望三季度外围国家债务可持续性增强、相对标普 500 更高的股息率将继续支撑欧股,泛欧600 指数有望站上 400 点整数关口。

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  三、重要数据跟踪

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  注:报告提供大量重要数据跟踪,详细内容请见报告原文或联系华创策略王君团队及对口销售。

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责任编辑:杨静俐
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