胡月晓:货币增速将见底回升

1评论 2017-07-21 10:06:35 来源:经济晓说 作者:胡月晓 上市公司绝密调研报告

由于经济活动的复杂性和多样性,货币流动性的衡量也无统一标准。在市场经济发展初期,对货币的统计和分类曾经一度是基于经济活动领域的,如凯恩斯就把货币流动性分类为“商品流通”和“金融流通”的货币。也许是经济活动领域分类的困难,后来实践成型的对货币流动性的标准化衡量,是建立在货币的分层之上的——不同层次的货币对应着不同的流动性标准。

  本文作者为上海证券首席宏观分析师 胡月晓

  1. 准货币是衡量广义流动性的更公认真实指标

  由于经济活动的复杂性和多样性,货币流动性的衡量也无统一标准。在市场经济发展初期,对货币的统计和分类曾经一度是基于经济活动领域的,如凯恩斯就把货币流动性分类为“商品流通”和“金融流通”的货币。也许是经济活动领域分类的困难,后来实践成型的对货币流动性的标准化衡量,是建立在货币的分层之上的——不同层次的货币对应着不同的流动性标准。

  对实体部门流动性有重要影响的2个货币流行指标:一为狭义货币(M1=现金+居民活期存款),另一位准货币(M2=M1+企业定期+家庭储蓄)。之所以有这样的划分,是因为在信息技术兴起之前的很长时期,只有现金和活期存款(可以开支票,又称支票账户),才是可以即时使用的货币,储蓄存款和定期存款都需要经过转化后才能使用;非银金融机构的存款和其它金融市场上的工具,要转化成可运用的狭义货币,程序由更复杂一些,因此包含这类账户的货币层次是最为广泛的货币范畴,被界定为M3(常见于欧洲、日本)、MAM(美国分类)等。

  在中国的货币统计中,2011年10月起,住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款,被纳入了M2体系。这意味着,从那时起,中国的M2已经突破了准货币的界定范围,变成了扩展的准货币,成为了海外一些国家的M3货币层次。如果将准货币加上非银金融机构存款和其它存款,那么扩展的准货币实际上就不是传统意义上的M2了,而是变成了西方类似M3的流通货币层次。市场上有不收机构认为,中国的M2实际上是M2.5。

  按照货币层次划分和经济活动的实际情况,对于中国货币流动性的衡量,笔者认为,传统的准货币是更能衡量真实社会流动性的货币指标,只有准货币才是回归传统的、正确衡量广义流动性的货币指标。

  2.中国真实流动性下降强烈

  流通货币统计范围的扩展,掩盖了实体部门的真实流动性变化。中国的真实流动性(准货币)的增速,自2016年4月以来,已连续14个月在10下方运行,其中7下方是常态,这种局面说明中国实体经济中的流动性紧张程度,已延续了很长时间。可见,实体部门的流动性早已不在宽裕,中国宏观经济体系中真实流动性的强烈下降已1年有余。当前社会和经济各领域的资金紧张局面,正是真实流动性长期下降的结果。

  按准货币衡量的中国真实流动性,2016年2季度起,就已显著下降:4个月内,中国准货币增速就由年初的12%上方下降至8%下方,随后就围绕7%小幅波动,并延续至今。7%的真实广义流动性增长,对应于7-8%的名义GDP增长,显然是“中性偏紧”的。尽管真实流动性环境不宽松,但自下降至新台阶后也并无恶化,中国以准货币衡量的真实流动性在2016年2季度起,就在一个极低的水平上企稳(7%),更能反映资金真实状况的民间借贷利率,也就进入了一个平衡期,笔者观察的温州民间借贷利率和中国P2P市场当期利率,都维持了平稳的态势。

  然而,同期的中国统计广义货币M2增速,2016年4月仍然高达12.8,并持续维持在11以上的水平。中国扩张的广义流动性增速,之所以能维持相对高位并保持平稳,主要是受资产泡沫和楼市繁荣的影响。楼价高涨和楼市交易活跃,带来了相关投融资行为的活跃,住房公积金存款和非银金融机构对房地产行业的融资工具交投活跃,这种局面直接导致了中国M2的平稳,使得实体经济融资困难感受度,却因真实流动性水平的下降,而不断上升,从而在全社会形成了融资紧张和货币充裕的矛盾局面。

  3.货币增速将见底回升

  从信贷和社融的变化看,当前的新增信贷和社融增长,是符合政策“适度增长”的界定的,即流动性再度收紧,并不为政策取向行为。在信贷信用货币体系下,新增信贷上升,意味着货币创造的增加,因此真实广义流动性(准货币)的增长,也呈现了企稳回升态势。2017年6月,中国准货币增速为7.09,上月为6.51;同时,中国扩展的广义流动性——M2,受楼市降温的影响,延续下降,增速在上月低迷的基础上,再度超出市场预期,创出新低,当月增长仅为9.4。

  虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调,但我们坚持的流动性格局看法仍是:出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的,中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主,货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速,我们认为,2017年M2在10-12间将是政策合意水平,低于10的货币增速是不会被接受的,也难使中国经济在转型阶段保持平稳。

  从准货币增长变化角度,中国真实流动性已延续平衡状态1年有余;从扩展的广义流动性角度,2017年5月期,中国M2已连续2月运行在10下方。因此,笔者判断,即使货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景,未来央行也难有加码的收紧措施。

  实际上,中国M2的下降,并不是央行货币持续收紧的结果,而是楼市和资产泡沫消退的反映。但中国扩展的广义流动性M2下降到10下方,将会货币当局适度放松货币政策创造条件,将引起货币当局对流动性偏紧调控度的放松,使得货币增长呈现见底反弹态势。

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