李超:大宗商品的子弹还能飞多久?

1评论 2017-07-12 13:52:54 来源:李超宏观研究与资产配 作者:李超 江丰电子凭什么能涨15倍

二季度经济数据尚未公布,但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期,PMI和部分商品期货超预期出现反弹,市场据此对经济有较强判断,映射到股市上,近期周期股也表现强势。

  本文作者为华泰证券首席宏观研究员李超

  

内容摘要

  宏观数据表现与市场存在预期差,大宗商品还能飞多久?

  二季度经济数据尚未公布,但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期,PMI和部分商品期货超预期出现反弹,市场据此对经济有较强判断,映射到股市上,近期周期股也表现强势。但我们认为宏观经济三季度实际运行情况与市场可能存在预期差,不能通过期货价格来判断宏观经济走势,PMI反弹有一定指向性,但也不能因此判断实体经济将向上。下半年GDP大概率还是平缓回落,三季度7~8月经济韧性仍较强,但从9月开始到四季度末,经济的下行压力将逐渐加大。如果经济下行压力较大,且货币无法宽松,则大宗商品很难有持续表现。

  PMI未来超市场预期的概率为30%

  市场此前一致预期随着PPI回落、工业经济增速也将放缓,因此5月工业企业利润和6月PMI走高均超市场预期,但我们认为后期继续超预期的概率较低,约为30%。生产方面,PMI本月反弹受工业企业利润改善影响较大,而利润改善主要受季节性因素干扰;需求端出现了阶段性好转迹象,但新订单指数持续弱于生产指数,未来需求端也无大幅走强潜力;行业结构来看,6月原材料类行业PMI整体回落,设备类和消费类较为稳健,周期行业支撑减弱。未来两个月PMI将保持稳健,但9月将出现回调压力。

  PPI三季度超预期反弹的概率为20%,大概率将平缓回落

  市场此前基于PMI、大宗价格近期表现,预期PPI会反弹。但6月PPI只是走平、并未反弹,市场最乐观的预期并未兑现。我们认为三季度PPI大概率(70%)下行态势较为平缓,或伴随短期小幅震荡;但实体需求没有全面复苏,PPI超预期强势反弹(乐观预期兑现)的可能性只有20%;同时PPI在三季度就快速回落的可能性更小(10%),下行态势到今年四季度才会比较明显。到2017年末,PPI同比或将回落到+1%~+2%之间。

  制造业、基建、地产投资超市场预期的概率

  今年制造业投资预计前高后低,但三季度下行压力不大,超预期回落概率只有20%左右,全年同比增速预计仍将高于去年。基建投资1~5月同比+16.6%略低于市场预期,市场顾虑财政收支压力、金融监管间接影响非标等对基建的负面影响。但我们认为下半年经济有平缓下行压力,基建投资仍会托底;财政投入和准财政(PPP)也将继续发力,判断基建全年保持稳健,下半年表现好于上半年的概率有70%。今年地产销售明显分化,三四线城市房市走出独立行情。年初至今地产投资已经超市场预期,未来地产投资进一步超预期可能来源于拿地和新开工,超市场预期的概率有80%。

  财政投入超市场预期的概率在80%以上

  6月财政支出加快即是超市场预期。以往年份往往前半年财政支出进度较慢,三季度以后财政支出开始放量,年底时常出现突击花钱的情况;去年开始政府更加注重在全年平滑财政支出,去年6月份开始出现赤字,比往年提前,今年更是如此,3月份已经出现阶段性赤字。我们认为,目前财政支出已从年底集中支出转为季末集中支出,市场对此还存在预期差。预计6月财政支出大概率超预期,短期拉动基建,催生周期行业阶段性机会。

  货币政策收紧超市场预期概率为70%

  当前市场对货币政策出现一定分歧,部分认为当前货币政策已出现拐点,伴随着无风险收益率上行及信用利差进一步扩大,实体经济的融资压力将会成为货币政策拐点的主要支撑;另一种观点认为在当前去杠杆逻辑没有转变的大背景下,货币政策难以转向,利率仍有继续上行空间。在此我们重申关于下半年利率的核心观点:我们认为未来利率将会出现倒U形走势,当前已处在倒U形的左侧接近顶部,下半年利率高位震荡概率较大。

  风险提示:经济回落超预期,政策超预期加大市场波动。

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李超:大宗商品的子弹还能飞多久?

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  一、大宗商品的子弹还能飞多久?

  进入7月以来,二季度经济数据尚未公布,但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期,6月PMI超预期表现强势,而6月中下旬以来部分商品期货价格也出现反弹,市场因而产生实体需求侧动能较强、PPI将反弹、经济走势可能走强的预期,近期股市周期股板块也都表现强势。但是7月10日公布了6月PPI数据,同比仅为+5.5%与前值持平,并未出现反弹,这说明宏观经济三季度实际的运行情况与市场预期之间可能存在预期差。

  我们总结了三季度乃至整个下半年,市场关于宏观经济判断方面的重要分歧包括:

  1)PMI是否会继续超预期走强?

  2)PPI三季度是否可能超预期反弹?

  3)制造业投资有没有可能快速回落?

  4)基建投资下半年能保持稳健吗,会比上半年更强吗?

  5)房地产投资上半年已经表现的较有韧性,下半年还能更进一步吗?

  6)财政投入的力度能否超预期加大?

  7)货币政策收紧是否可能再超市场预期?

  我们试图剖析当前宏观经济和微观数据之间的关联和分歧,并对每一项重要分歧,都给出了宏观经济变量超预期变化的概率判断。我们认为,不能通过期货价格来判断宏观经济走势,PMI反弹有一定指向性,但也不能因此判断实体经济将向上。下半年GDP大概率还是平缓回落,三季度7~8月经济韧性还是较强,但从9月开始到四季度,经济的下行压力将逐渐加大。

  二、PMI未来超市场预期的概率为30%

  统计局数据显示,5月规模以上工业企业利润同比增长16.7%,增速比4月份加快2.7个百分点;6月PMI录得51.7%,比上月上升0.5个百分点。由于本轮工业走强主因来自于供给侧,因此市场此前一致预期是,随着PPI的回落,整体工业经济增速也将逐步放缓,PMI将自3月峰值51.8%缓慢回落,工业企业利润数据也将如此。因此,两项指标的最新数值均属超预期走高。这一方面体现出了我国工业经济的较强韧性,验证了我们在2月10日发布的报告《“假”加息?莫误判了货币紧缩大势》中提出的市场可能陷入的“四个低估”之一:低估了我国经济的韧性。另一方面,市场对PMI走高的原因和未来走势的判断也出现了较大分歧。近期相关原材料价格和股市周期板块走高,是否下阶段PMI会继续超预期上行?我们认为这种可能性是较低的,概率约为30%。

  PMI=30%×新订单指数+25%×生产指数+20%×从业人员指数+15%×供应商配送时间指数+10%×原材料库存指数。本月5个分项指数分别提高0.8、1、-0.4、-0.3和0.1个百分点,可见,除了供应商配送时间降低体现出企业运输成本下降外,生产和订单均有不同幅度的提高,同时原材料库存也有增量,是PMI上行的主要原因。

  首先,从生产的角度来看,我们认为本月PMI反弹受此前工业企业利润改善的影响很大。PMI与工业企业利润的历史走势显示,工业企业利润领先PMI走势2个月后,两者的相关度高达0.7,说明工业企业经营中存在着“价格提升-利润改善-扩大生产”的传导链条。今年以来工业企业利润改善明显,5月当月的利润超预期上行促进了企业阶段性增加采购和生产经营活动。

  进一步来看工业企业利润5月出现回升的原因,我们认为主要有以下几点:第一,去年同期利润基数偏低。去年5月规模以上工业企业利润同比增长仅3.7%,为2016年各月增速第二低点。第二,投资收益增长较快。一般情况下,企业投资收益多集中在5、6月份到账,对当期企业盈利的影响比较明显。统计局数据显示,5月规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%,而4月为下降0.9%,投资收益增加拉动利润增速比4月提高2.1个百分点。第三,营业外净收入增长较快。5月规模以上工业企业营业外净收入同比增长34.1%,而4月为下降6.9%,营业外净收入增加拉动利润增速比4月加快1.3个百分点。由此可见,投资收益和营业外收入两项因素对5月当月工业企业利润的正向拉动达3.4个百分点,而5月利润较前值的增长2.7个百分点,说明如果排除这两项季节性较强的非主营业务收入的影响,工业企业利润当月相比前值实际上是回落的。

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  其次,从需求的角度来看,本月相关指标均显示下游需求有所改善。第一,6月PMI新订单指数走高,能够度量销售状况的PMI“原材料库存指数-产成品库存指数”也出现上行。第二,5月规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%,较前值提高1个百分点,同时存货增速降低,显示企业处于被动去库存。

  我们认为以上数据并不意味着经济整体复苏。主要原因在于,第一,随着生产效率的提升,库存的指示性意义有所降低,目前企业正逐步实现向以销定产和以产定采的生产状态转型。第二,虽然PMI新订单指数处于50%以上较高水平,但是代表生产动能的“新订单-生产”指数则在0以下呈现明显的下行趋势,意味着生产动力不足。

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  最后,从行业角度,6月周期类行业PMI是多数回落的,相比之下,设备和消费类行业相对表现更为稳健。同样的,5月消费类行业利润相比其他行业也出现更为明显的边际改善,汽车、电力热力生产和供应业、烟草制品业合计影响全部规模以上工业企业利润增速加快3个百分点,消费类行业出现替代周期行业支撑工业的迹象,周期类行业有所放缓。

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  我们认为,工业企业利润修复提高居民收入,对消费有促进作用,这进一步推动了工业内部不同行业的盈利修复轮转,但边际消费倾向随收入递减以及疲弱的下游销售仍不支持需求的全面回暖。今年一季度,我国居民人均可支配收入实际同比增长7%,较去年底回升0.7个百分点,这是自2015年底以来首次超过GDP增速(6.9%)。收入增长与企业利润提高密切相关,并进而为消费增速提供支撑,推动消费行业盈利改善,使得工业内部实现了行业之间的利润轮转。但居民边际消费倾向随收入增加而递减,这样的正循环无法持续。再看实体经济数据,商品房与汽车销量增速均处下行通道,地产调控和小排量汽车购置税优惠政策减弱对消费的影响仍然显著(汽车销量或直到年底才会随着购置税优惠政策到期迎来阶段性增加,但也面临去年的较高基数),家电销售下半年也将受制于去年的较高基数。

  综上所述,我们认为6月PMI超预期走强是阶段性表现,体现出我国经济的较强韧性,但不意味着经济会强势复苏,下阶段继续超预期的概率较低。未来两个月PMI将继续保持较为稳健的走势,但9月将出现回调压力。

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  三、PPI三季度超预期反弹的概率20%,大概率将平缓回落

  7月10日最新公布的6月份PPI同比+5.5%与前值持平,与我们的预测完全相符,环比-0.2%。PPI当月走平和卖方机构的一致预测相同,但低于草根调研部分市场(买方)机构的预期;市场的乐观预期一是基于领先指标PMI的超预期表现,二是结合微观数据,6月中下旬以来,包括焦炭期货铁矿石螺纹钢等在内的多类上游大宗工业品价格出现上涨,因此认为实体动能较强,大宗价格上涨将带动PPI在年中再度反弹。近期股市周期股板块普遍上涨,从板块表现可以验证市场对PPI走势预期较为乐观。然而6月PPI只是走平、并未反弹,市场一部分最乐观的预期并未兑现。

  那么展望三季度,PPI是否会在大宗商品价格环比上涨的推动下,再度超预期大幅反弹呢?我们将PPI未来可能的走势分为“超预期强势上行”、“整体平缓下行,可能间隔出现小幅震荡”和“快速回落”三类情形,对三季度7~9月而言,我们认为PPI超预期强势反弹(乐观预期兑现)的概率只有20%,平缓下行、可能伴随小幅震荡的概率为70%,快速回落的可能性最低,概率为10%。

  综合逻辑推断和高频模型,我们仍维持年内PPI同比见顶下行的判断,当前部分大宗商品价格环比反弹、以及油价低位出现反弹波动,会使得三季度PPI下行态势较为平缓(也可能出现短暂小幅反弹震荡)、三季度的同比增速中枢仍然较高,但强势反弹的可能性不大;同时,在经济整体较有韧性、油价中枢短期稳定的背景下,PPI在三季度就呈现快速回落的可能性更小,我们认为下行态势到四季度才会比较明显。

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  具体观察PPI环比走势的行业结构,在今年二季度4~6月,PPI整体环比跌幅依次收窄;而在8大重点上中游行业中,除煤炭原油相关行业环比跌幅未见改善以外,6月份黑色金属、有色金属、化工相关行业PPI环比均出现反弹。对应高频数据显示,进入7月以来,黑色、有色、化工价格的环比反弹在持续,而原油价格的短期触底反弹也将带动原油采选-加工行业价格环比反弹。在2017下半年,PPI的翘尾因素(上年遗留)每个月逐次回落,我们预计7月PPI环比或将由负转正,但同比增速中枢仍然维持在+5.5%,大概率持平或小幅下行,三季度的同比下行态势都较为平缓。

  综上所述,目前部分大宗商品价格出现反弹,使得部分机构对PPI预期乐观,也驱动了周期股近期的涨势;但实体需求端动能未见全面复苏,如果油价继续维持在45~50美元中枢波动,即便PPI短期出现小幅反弹,也难以持续,整体还将维持见顶回落态势。到2017年末,PPI同比或将回落到+1%~+2%之间。

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  四、制造业、基建、地产投资超市场预期的概率

  今年年初以来,固定资产投资在制造业投资修复、地产投资韧性较强、基建投资稳健托底的推动下相对去年四季度反弹,但弱于2016年同期表现。目前市场关于固定资产投资走势的主要分歧在于:1)制造业投资上半年反弹在预期内,但下半年是否会快速回落?2)在财政压力较大时,基建投资能否维持全年稳健?3)地产投资上半年已经是超预期表现,还能坚挺多久?

  1)制造业投资超预期快速回落的概率:20%

  对于制造业投资,今年1-5月累计同比+5.2%(去年同期+4.6%),上半年同比反弹的表现符合市场预期。制造业投资在2016年中期一度表现很差,克强总理在国务院常务会议上对制造业/民间投资快速下滑的问题给予了高度关切,并派出督导组调研督导各地民间投资落实情况,随后在下半年制造业投资逐步反弹。但驱动制造业投资反弹的核心因素并非行政督导,而是工业品的涨价从上游行业向中下游传导,中游行业的健康性提升、订单向龙头企业集中,带动了工业企业的补库需求和盈利能力修复。

  由于2016年6月制造业投资基数很低,预计今年1~6月制造业投资累计同比应相对1~5月继续上行;但制造业投资在年中将逐渐随着PPI同比下行迎来拐点,整体应该是前高后低的态势。结合去年的基数判断,制造业投资在三季度的下行压力不大,超预期回落的概率在20%左右,大概率走势是平缓下行,全年同比增速预计在+5%左右,仍高于去年。

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  2)基建投资下半年表现好于上半年概率:70%

  对于基建投资,今年是十九大换届年,年初各地方政府对全年固定资产投资均给出了较高目标,主要还是通过基建投资来落地实现。但在经济本身韧性较强的情况下,今年基建投资主要起到为经济托底、对冲制造业和地产投资潜在下行压力的作用,没有必要靠基建把经济拉成强势复苏,所以增速很高(突破+20%)的可能性也较低。我们预计全年基建投资(全口径)增速在+18%左右,统计局口径增速则可能达到+20%。

  基建投资全口径1~5月累计同比+16.6%,略低于市场预期。那么下半年基建有无可能超预期发挥呢?目前市场顾虑的,一是财政收支压力较大影响基建预算内支出,二是加强金融监管可能间接影响与基建关联较为紧密的非标业务。但我们判断,基建投资的逆周期性较强,在利率上行初期阶段,下半年整体经济有平缓下行压力,基建投资仍会为经济托底;财政投入力度存在较大超市场预期的概率;此外,今年基建投资(全口径)结构中,对标PPP主要投向行业的道路运输业和公共设施管理业,对整体基建的拉动达到85%以上,远超去年同期的60%左右水平,说明准财政(PPP)政策将继续发力。

  我们认为基建投资全年都将保持稳健,下半年的表现好于上半年的可能性有70%,与上半年持平的概率为20%,比上半年更差的可能性只有10%。

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  3)房地产投资超市场预期概率为80%

  我们去年10月提出的“部分二三线城市进入去库存阶段”的观点得到证实。去年10月开始,一线和强二线城市陆续出台地产调控政策,房地产调控进入“因城施策”的阶段。当时市场普遍预期调控后,房地产投资/销售将双双下滑。我们在10月9日深度报告《地产调控后资金下一站会去哪?》中明确提出,资金会进入二三线城市,这些城市地产将进入去库存阶段。二三四线城市中,房价潜力较高的城市应符合以下特征:1)库存比销售相对较小;2)在一二线城市周边,可以承接产业转移和人口流动;3)改善型住房需求较高。

  今年地产销售明显分化,三四线城市房市走出独立行情。我们用统计局口径销售面积减去30大中城市销售面积,作为三四线商品房销售的指标。1-5月30城销售同比-33%,而非30城销售同比则为+29%,支撑商品房销售同比+14%的增速,可以说三四线城市房地产走出了前所未有的独立行情。

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  年初至今地产投资已经超市场预期。由于商品房销售中大约四分之三都是期房,前期地产销售向好必然带动后续的投资推进,再加上棚户区改造的持续推进,因此今年1-5月地产投资同比+8.8%,不仅没有出现市场半年前预期的负增长,更高于去年同期增速的+7.2%和全年增速的+6.9%,地产投资向好对经济产生明显支撑作用。

  未来地产投资进一步超预期可能来源于拿地和新开工。年初地产投资数据中,竣工面积增速高于新开工面积增速,符合期房销售带动投资的特征。然而从4月开始,新开工面积增速超过了竣工面积增速。同时1-5月购地面积(+5.3%)和土地成交价款(+32.3%)均高于去年同期。同时,住建部和国土部80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》强调在房地产库存去化周期较短的城市,应加大土地供给的力度和节奏。

  我们在报告《一次解开中国地产心结的历史机遇》中分析,地方政府执行上述政策的概率远大于与中央博弈的概率。实际上近期北京上海都公布了“十三五”期间土地供应的规划。从当前市场预期来看,不仅地产投资增速稳健持平会是高于预期的,即使缓慢下落也是好于市场预期的。如果年内一线城市和库存去化较好的二三线城市的土地供应继续放量,我们将看到地产商拿地和新开工数据进一步上行,进而支撑地产投资,不应忽略地产投资好于预期的可能性。

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  五、财政投入超市场预期的概率在80%以上

  6月财政支出加快即是超市场预期,我们认为6月底即半年末,财政投入加大的可能性很大,超市场预期的概率在80%以上。事实上,今年一季度末已经出现财政支出超预期的情况,我们在点评报告中曾提到,3月份财政累计出现的赤字属于阶段性的,主要源于当月财政支出较快。中央一般公共预算已累计下达80%以上,部门预算全部批复完毕,转移支付下达75%左右,均超过往年。今年是中央和地方党委换届大年,地方政府有自发的稳增长激励,在二季度完成地方党代会换届以后,很可能加快财政支出,拉动基建托底经济,提前缓解未来可能出现的经济下行压力。

  按照以往惯例,政府财政由于季末进度考核的原因,存在季末、半年末、年末集中花钱的情况。3、6、9、12月份的支出均高于其他月份,12月份由于年底编制预算决算的因素可能出现更复杂的变化。而季度初,即1、4、7、10由于税收清缴等因素,又会出现财政收入高于其他月份的情况(由于所得税汇算清缴是上一个会计年度结束后的5个月内,所以二季度4月大月的现象并不突出),形成财政支出和收入的大小月现象。

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  在《收入增速继续回落,但收支仍盈余——点评5月财政数据》的点评报告中,我们提到,“目前,累计财政在3月赤字、4月盈余后仍盈余757亿元,考虑到6月受半年预算支出进度考核影响,当月支出会放量,可能会再次出现累计赤字,而且汇缴清算所得税工作已经完成,下半年增收因素不多,预计将从6月起维持赤字状态”。目前看,我们提示的情况被6月财政数据验证的可能性很高。

  在人民银行公开市场操作公告118号-122号(6月23日、26日-6月29日),连续使用“临近月末财政支出力度加大”的表述,在123号公告(6月30日)使用“临近月末时点财政支出力度进一步加大”表述,充分说明6月末央行停止公开市场操作并未导致流动性宽松的重要原因之一是财政支出放量,6月财政投入超预期的概率保守估计在80%以上。我们维持6月份出现累计赤字并持续至年底的判断。

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  从支出进度来看,如果我们将财政预算按照每月平均支出,每月应花费年度预算的8.33%,我们将财政支出的实际进度与均匀进度相比,发现近几年来,政府在努力改变下半年集中支出的情况,实际进度开始等于均匀进度的时间点,2015年是年底,2016年提前到9月份(三季度末),今年一季度进度明显提前,预计6月末就可能追赶上均匀进度,甚至有可能超过。同时,4、5月累计支出进度/均匀进度并未在3月的基础上进一步上行逼近1,反而有所下降,这样如果在2季度末实际进度追赶上均匀进度,6月财政也需要放量。这也支撑6月财政支出大概率可能超预期的判断。

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  关于财政政策未来的走势,我们认为,在6月冲量以后,支出进度/均匀进度的指标即可基本维持在1左右,也就是财政支出进度满足政府考核要求。考虑到财政政策的乘数效应和滞后效应,7、8月份经济下行的韧性会较强,不会突然明显失速。在进度符合预期的情况下,去年财政冲量的9月份在今年可能就没有冲量的压力,9月份财政支出超预期的可能性变小。从财政政策的角度看,拉动基建和地产相关板块在三季度走出先上后下的走势。

  今年还值得关注的一个现象是,政府性基金支出一直维持在20%左右的高位增速,这部分资金多数对接的是基建项目和土地储备项目,对基建投资和地产投资都有拉动,4、5月份增速均在20%以上,预计接下来的几个月也能维持,然而随着转入三季度末四季度初,地方政府更多精力要用来迎接十九大胜利召开,此外,财政部严查地方政府违规举债行为虽然对此没有直接影响,但如果边际上可能改变部分地方政府的决策心理,也会对政府性基金支出产生负面影响。我们预计政府性基金支出的增速高位震荡后回落的可能性较大。

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  另一个值得关注的现象是土地出让收入增速在年初一直维持在高位,1-5月累计增速+32.8%。一方面有去年同期基数低的原因,另一方面也反映出去年地产销售好导致地产商资金回流情况好,在地方政府的推动下,年初拿地热情高。由于土地出让计入房地产开发投资,这也成为房地产开发投资形势超预期的重要原因之一。我们认为,接下来土地出让收入增速会有所回落,去年基数前低后高,而且拿地不可能成为常态,以往同比增速较高拿地周期一般在半年左右,下半年开始可能本轮拿地周期也将逐渐结束,地产投资将从土地购置转向房屋建设。

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  六、货币政策收紧超出市场预期概率为70%

  当前市场对于货币政策出现一定的分歧,部分认为当前的货币政策已经出现了拐点,伴随着无风险收益率的上涨以及信用利差的进一步扩大,实体经济的融资压力将会成为货币政策拐点的主要支撑;另外一种观点则认为在当前去杠杆逻辑没有转变的大背景下,货币政策难以转向,利率仍有进一步上涨的空间。如果这种分歧在市场上各有一半的支持者的话,那么货币政策继续收紧预期达成之后将会出现市场补跌行情,我们认为这一概率为70%。

  站在当下市场关于货币政策出现分歧的时点,我们重申我们关于下半年利率的核心观点:我们认为未来利率将会出现倒U形走势,我们当前仍处在倒U形的左侧接近拐点处,利率右侧拐点将有可能出现在经济增速快速下行预期出现的时候,我们初步判断最早出现在2017年4季度末到2018年一季度。

  1)6月以来央行已被市场绑架

  央行为了市场不受美联储加息和6月末最敏感时点的冲击,而在6月上旬进行了4980亿的MLF净投放,从市场的反应来看,央行的公开市场操作超出了市场的预期,股票和债券都出现了阶段性的做多趋势,这也是市场关于央行货币政策后市走势产生分歧的转折点。我们认为央行已被市场绑架。

  2)未来货币政策继续收紧

  我们认为,当前影响中国央行货币政策首要目标仍是金融稳定和国际收支,货币政策最终目标决定了未来货币政策不可能短时间转向。从央行提供资金情况看,已将6月认定为特殊时期,有效应对美联储加息可能带来的外部冲击。未来节奏上,6月市场资金面得到缓解后,7、8月份市场总体冲击流动性的负面因素较少,市场企稳向好的概率大。7月11日,银监会副主席王兆星接受新华社记者采访时,提到确保不发生“处置风险的风险”。也使得市场会有一段缓冲期,不会再出现4月份的行情。但9月仍存在流动性受到美联储加息和缩表路径冲击的可能。货币政策的不紧不松也会和市场表现充分关联,由于央行在市场差的时候不紧,市场对未来货币政策宽松的预期逐渐增强,一旦市场较好,央行可能恢复温和去杠杆的策略,即市场好的时候不松。这种预期差仍可能冲击市场。

  首先,金融稳定和去杠杆仍需要继续。本轮金融部门去杠杆主要是指的债券部门的委外链条以及杠杆叠加,从同业存单市场的余额来看,商业银行并没有因为央行的货币政策收紧而减少同业存单的发行规模。同时银行间质押回购市场的隔夜交易占比甚至出现回升趋势,我们很难以认为金融部门去杠杆就会结束。而且我们观察到央行的政策利率曲线和市场利率曲线之间的缺口仍在高位,央行7天逆回购利率和DR007利率仍存在缺口,这使得部分一级做市商银行存在套利空间,央行显然不希望自己成为被套利的对象,因此我们认为未来不排除央行进一步提高政策利率的可能性,货币政策从金融部门杠杆去化的角度来看仍需要维持收紧态势。银监会副主席王兆星7月11日表态也讲了加强监管必须持续用力,久久为功,确保“不忽视一个风险、不放过一个隐患”。

  李超:大宗商品的子弹还能飞多久?

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  其次,从央行的国际收支目标来看。伴随着人民币汇率的企稳,我国的国际收支平衡表也逐渐展现出企稳迹象,但是我们认为这种平衡背后掩藏着风险。我们认为,居民旅游项下的逆差逐步变大是一种变相的资本流出现象,也是一项较为真实的反映居民货币配置预期的数据。同样的,我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项在2014年人民币开启贬值之后显现持续性净流出方向,一定程度上说明了居民端通过非法或者不可统计的渠道逐渐流出中国大陆。因此,我们认为从国际收支角度来看,央行面临的压力同比2016年的确减轻了不少,但是仍需要央行保持货币政策收紧态势来缓解资本管制的压力。

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  本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

  本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

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