朱启兵:下半年宏观经济展望 无声处听惊雷

1评论 2017-07-07 07:25:14 来源:朱启兵宏观研究 作者:朱启兵 张晓娇 崔灼驹 华夏 这只股身材相貌都一级棒!

下半年经济增长环比放缓,但在需求端贸易维持较快增长,生产端工业生产维持平稳的格局下,经济增长同比有底,存在超预期可能。生产领域的整合值得关注。流动性整体维持紧平衡,边际上较上半年有所宽松,金融环境的收紧对实体经济的影响将在下半年体现出来。在名义增速下行,流动性边际宽松背景下,无风险利率存有下行空间但空间相对有限。综合看,2017年下半年的市场环境好于上半年,大类资产方面,债券>股票>商品。

  本文作者为中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵

  摘要:

  下半年经济增长环比放缓,但在需求端贸易维持较快增长,生产端工业生产维持平稳的格局下,经济增长同比有底,存在超预期可能。生产领域的整合值得关注。流动性整体维持紧平衡,边际上较上半年有所宽松,金融环境的收紧对实体经济的影响将在下半年体现出来。在名义增速下行,流动性边际宽松背景下,无风险利率存有下行空间但空间相对有限。综合看,2017年下半年的市场环境好于上半年,大类资产方面,债券>;股票>;商品。

  •   全球复苏支撑中国外需。2017年下半年,预计全球经济延续复苏,这将继续支撑中国出口的好转,并从需求端支撑中国经济增长。同时在供给端有助于增加国内资本存量,同时提高全要素生产率,重构中长期经济增长路径。同时,美联储货币政策正常化通过跨境资本流动也对中国货币政策构成一定制约。

  •   经济环比放缓,同比有底。由于房地产投资和基建投资增速的下行,投资增速回落将拖累下半年经济增长。不过,外需复苏支撑出口,收入增速回升支撑消费,而经济对投资的依赖也有所减弱,因此,投资对经济增长的拖累并不可怕。经济增长虽环比放缓,但同比有底,存在超预期的可能。全年CPI仍维持温和,PPI同比继续回落,PPI-CPI剪刀差对企业利润率的改善仍有支撑。人民币汇率风险不大,仍需防范短期冲击。相应的,货币政策选择仍以国内经济为首要目标。预计234季度GDP同比增长分别为6.8%6.7%6.6%,全年GDP增长6.7%

  •   货币政策维持紧平衡,边际放松。通胀与汇率对下半年货币政策均不能构成大的掣肘,下半年的货币政策选择仍是受限于国内经济增长和化解金融风险的权衡。我们认为,在维持金融风险上升为国家安全的背景下,货币政策在一段时间之内仍会紧平衡,但具体到2017年的下半年,由于流动性缺口的存在以及季节性因素对流动性的影响偏正面,流动性的边际好转可以预期,但仍需防范时点性的流动性冲击。同时,金融监管对实体经济的影响将逐渐体现出来。在名义增速下行,流动性边际上宽松的背景下,无风险利率存有下行空间。不过,在监管环境整体仍是紧平衡,海外货币政策外溢效应仍有一定制约的态势下,无风险利率下行空间相对有限。

  •   债券>;股票>;商品。经济增长的环比放缓、温和通胀和流动性的边际改善利于债市。股票方面,盈利增速的放缓和无风险利率的下行相互对冲,风险溢价成为关键影响因素。商品方面,PPI虽逐步回落,但仍需关注美元的弱势以及需求端是否有超预期好转。


  1. 心事浩茫连广宇:全球经济复苏利于中国外部环境

  一年过半,全球经济复苏趋势日渐明朗,而在全球经济延续复苏的同时,危机以来宽松货币政策退出的速度也明显加快。中国,正面临着2008年金融危机以来不同的外部环境。

  1.1 全球经济延续复苏

  2017年以来,全球经济延续复苏态势。截至5月,全球制造业PMI为52.6,全球服务业PMI为53.8,全球综合PMI为53.7,均维持在近年来高位。OECD综合领先指标也自2016年3月以来持续14个月攀升。

  

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  相应的,主流预测均相对乐观,认为全球经济增长日趋稳健,贸易形势有所改善。IMF于4月将2017年全球经济增长预测由此前的3.4%上调至3.5%;预测2017年全球商品和服务贸易增长3.8%,远高于2016年的2.2%,且2018-2020年的全球贸易增速预测也维持在3.9%、4.0%、4.0%的较高水平。OECD亦于6月将2017年全球经济增速预测由此前的3.3%上调至3.5%。

  

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  全球主要经济体同样纷纷上调了对自身经济增长的预测,美联储6月将2017年美国GDP增长预测由此前的2.1%上调至2.2%,欧洲央行6月将2017-2019年欧元区经济增长分别从此前的1.8%、1.7%、1.6%上调至1.9%、1.8%、1.7%。

  1.2 全球主要经济体货币政策仍呈分化

  在经济增长逐步趋向乐观的同时,2008年危机以来的全球宽松政策正逐步面临退出,同时,全球通胀再度趋弱,对宽松货币政策的退出构成制约。全球主要经济体的货币政策继续呈分化状态。

  1.2.1 美国货币政策正常化步伐加快

  2017年,美联储加息节奏明显加快,3月、6月已经分别加息25BP,并在6月议息会议后明确了缩表计划——缩表开始的第一年将缩减资产负债表规模3,000亿美元,此后每年缩减6,000亿美元。按照此前多位美联储官员声称美联储资产负债表规模将从目前的4.5万亿美元缩减至2万亿美元至2.5万亿美元的目标,缩表周期约4年左右。这也意味着,美联储货币政策正常化的进程已经是长期趋势。

  6月会议上,美联储对美国经济和全球市场继续维持乐观,这是美联储延续前期政策节奏的基础。尽管近期美国通胀走弱,但美联储依然维持了2018年、2019年以及长期通胀预期不变。耶伦在新闻发布会指出,近期通胀数据可能受到噪声影响,通胀回升的条件依然具备。综合来看,美联储对通胀前景并不悲观。

  从目前的情况看,尽管特朗普的政策落实不及预期,但美国经济维持复苏态势,尤其是就业市场复苏良好,给了美联储行动空间。后续加息和缩表大概率会沿着美联储预定的路径进行,美联储货币政策正常化的进程将继续加快。除非美国经济增长有大的变化,否则不可低估美联储的行动决心

  而我们的实证研究显示,在2017年的增长背景下,美联储的加息和缩表将导致国内利率上行幅度更高,美联储货币政策正常化的外溢效应值得重视。

  1.2.2 欧洲短期内难以退出宽松

  2017年,欧洲延续了此前的复苏趋势。随着马克龙当选法国总统,欧元区上半年最大的不确定性消除,欧洲基本面的好转日渐明朗。欧元区制造业PMI与服务业PMI屡创新高,5月分别为57和56.3的高位;失业率逐步下降,4月降至9.3%,为2009年4月以来新低;通胀也有明显回升,5月CPI为1.4%,虽距2%的中期目标尚远,但已走出此前的通缩阴影。  

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  在经济复苏逐步明确的背景下,欧洲央行也已开始考虑宽松货币政策的退出。3月,欧洲央行如期将QE规模缩减至600亿欧元,并一度传出欧央行开始考虑加息。不过,欧洲央行也一再强调,如有必要仍将延长QE或扩大资产购买。而近期欧元区通胀的走弱则给了欧央行更多回旋的空间。6月议息会议上,在上调GDP预期的同时,欧洲央行下调了2017-2019年的通胀预期;同时,欧洲央行行长德拉吉在新闻发布会上称,会议并未讨论货币政策正常化,如经济恶化,仍可能降息。

  综合看,在欧元区通胀预期没有进一步改善的信号之前,欧洲央行宽松政策的退出将是缓慢的。不过,鉴于近期欧元区经济复苏势头良好,欧央行货币政策逐步走向正常化的方向难有变化

  1.2.3 日本仍维持政策不变

  相对于美联储和欧央行,日本央行维持宽松政策的态度依然明确。尽管近期日本央行同样确认了日本经济的复苏,但对通胀低迷更为担忧。4月日本CPI同比增长0.4%,距2%的目标尚远。日本央行行长黑田东彦在6月议息会议后明确表示:不希望过早讨论政策的退出;防止通缩重现比围绕货币刺激持续时间的顾虑更为重要;实现2%的通胀目标比消除副作用更为重要。IMF也认为,日本讨论货币政策正常化为时尚早。我们认为,下半年,日本央行的政策方向难有变化。

  1.3 全球经济复苏对中国的意义

  综合看,我们认为,全球经济延续复苏,以及主要经济体货币政策的分化,对中国经济具有两方面的含义。其一,是出口对需求端的支撑,其二,是货币政策的外溢效应。

  1.3.1 出口对需求端的支撑

  我们的实证研究表明,影响中国出口的主要因素是外需,汇率的影响有限。从这一角度看,全球经济的复苏,以及由此带来的外需好转,将继续支撑中国出口的好转,并从需求端支撑中国经济增长。

  而出口的好转,同时意味着中国经济增长对基建、地产的依赖下降,从而也使得国内正在进行的化解金融风险的监管行动更具底气。

  尽管本轮贸易的复苏过程伴随着贸易顺差的收窄,但考虑到贸易对消费、投资的拉动作用,贸易规模的增长比顺差更有意义。更为重要的是,从供给端看,在中国目前的产业升级过程中,资本品进口比重的上升以及相伴随的技术引进,意味着进口成为储蓄向投资转化的媒介,可以充分发挥进口支持投资与资本形成的作用,有助于增加国内资本存量,同时提高全要素生产率,并进而促进转型升级,提升潜在增长率。从而重构中长期经济增长路径。

  1.3.2 全球货币政策的外溢效应

  尽管全球主要经济体的货币政策仍处分化状态,但美联储货币政策正常化的步伐已经明显加快。其货币政策的外溢效应通过跨境资本流动对中国货币政策也构成了制约。

  美联储货币政策正常化的直接影响,是美债收益率上升,中美利差收窄。而利差收窄意味着中美相对投资回报不利于中国,从而增加中国资本外流压力,进而推动人民币贬值。而在近几年中国经济下行压力犹存,人民币本身面临调整的背景下,人民币的贬值可能进一步加速资本外流,反过来又推动贬值预期,即形成“利差收窄—资本外流—贬值—资本外流—贬值”的恶性循环。

  不过,从近期情况看,由于市场对美联储加息预期较为充分,同时国内金融环境趋紧造成利率上升。中美利差已经恢复到相对合理的水平。5月中美3个月国债利差平均为2.23个百分点,中美10年期国债利差平均为1.31个百分点,均高于历史平均水平。

  

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  同时,由于近期中国基本面的改善,人民币贬值预期也已有所弱化,近期银行代客即期结售汇逆差明显收窄,远期结售汇更是多次出现顺差。

  此外,作为世界第二大经济体,在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定的不可能性三角之间,中国势必优先考虑货币政策独立性。

  综合来看,除非美联储的加息及缩表进程超预期,否则其货币政策的外溢效应对中国货币政策尽管会构成一定制约,但影响效果有限。中国货币政策的主要考虑因素仍是国内经济增长和化解金融风险的需要。

  2. 于无声处听惊雷:关注国内经济超预期的可能

  回顾2017年1季度的经济表现,有两点值得注意:其一,从生产端看,工业生产恢复明显。1季度工业增加值增长6.5%,为2015年以来新高,工业对GDP增速的贡献率回升至31.5%。

  

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  其二,从需求端看,投资贡献明显下行。1季度GDP同比增长6.9%,而同期资本形成总额对GDP增速的贡献率仅为18.6%,创下新低;同时,1季度固定资产投资实际增速也仅为4.5%,同样是历史新低。

  

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  上述现象表明,在外需恢复明显的背景下,国内经济增长对投资的依赖性有所下降。而生产端经历了多年的自发出清,持续了近五年的生产领域通缩结束,盈利能力有所修复;在出口复苏、行业内部整合和供给侧改革的推动下,工业生产领域有望实现盈利能力的持续好转和资产负债表的修复。从而对下半年经济增长构成支撑。从需求端看,在外需复苏带动出口、收入回升支撑消费的背景下,投资增速的下行难以对经济构成大的拖累。综合来看,下半年经济或环比放缓,但幅度有限,风险更多在于上行而非下行。而工业生产领域,特别是制造业行业内,或正孕育着“由大到强”的行业整合式投资机会

  2.1 生产实现底部反转

  中国GDP增长的支撑长期以来几经变化,从进出口、到投资、再到消费。当前中国面临的问题是,成为全球第二大经济体之后,哪些产业或领域可以保持经济增速稳健发展。我们认为接下来需要从收入法分析GDP的支撑点,即由生产领域盈利能力恢复,带动企业盈利增长,拉动GDP增速,在三驾马车中则表现为收入回升支撑的消费增长。因此下一阶段的关注重点应是“工业生产”

  2.1.1 工业增长对一季度GDP贡献超预期

  一季度工业增速一枝独秀。2017年1季度名义GDP同比增速达到11.8%,远高于2016年名义增速8%。从产业划分看,第二产业1季度GDP同比增速14.15%,远高于第一产业的-1.69%和第三产业的11.57%,对GDP名义增速起到显著拉动作用。从行业划分看,1季度各行业名义增速超过整体的只有工业、建筑业、房地产和其他行业,其中工业增速为14.43%,是所有细分行业中名义GDP增速最

  高的。

  

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  制造业在GDP中占三成。从构成第二产业的三个行业历年名义GDP增速看,2010-2014年,采矿业、制造业和公用事业的增速都有所下滑,但制造业名义GDP同比增速自2012年之后,增速下滑显著放缓。从三个行业的增加值占比看,制造业增加值在二产中的占比自2005年以来持续上升,至2014年,制造业增加值在二产占比已经达到84%。同时考虑到第二产业在GDP中的占比约40%,因此制造业在名义GDP的构成中占比约30%,是所有行业中对GDP影响最大的。

  

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  制造业增加值同比增速初现小幅上行。2015-2016年,工业增加值同比增速维持在6%左右波动,同时期制造业增加值同比增速也稳定在7%左右。2017年3月和4月,工业和制造业增加值同比增速出现小幅上行,与此同时,采矿业增加值同比负增长幅度收窄、公用事业同比增速维持在较高水平。从工业增加值的地域分布看,中西部的增速明显好于全国。  

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  2.1.2 生产领域告别通缩带动盈利回升

  PPI能够保持同比正增长。PPI累计同比增速自2012年4月起转负,至此持续了57个月,并于2017年1月重新恢复正增长。尽管2017年下半年PPI同比增速将逐月下行,但这主要是由于翘尾因素影响。考虑到全球经济复苏对需求的带动,国内部分行业在长期通缩中的自发出清,以及国内去产能政策的延续。从全年看,PPI同比仍能保持正增长,且3季度仍在较高水平,4季度才会快速回落

  从历史表现看,PPI对工业企业收入和利润有比较明显的影响。PPI累计同比增速转为负增长之后工业企业营收和利润增速持续下滑,PPI累计同比增速转正后,工业企业营业收入和利润增速均有明显好转。

  

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  工业增加值的恢复将是持续性的。一方面是由于行业长期通缩和低迷导致行业内部出现整合,另一方面是由于供给侧改革的推进加速了行业的整合。二者导致生产低效的公司退出生产领域,同时加剧了供需情况的变化,推动产品价格上涨,改善了生产类企业的盈利能力和资产负债表,进而带动工业增加值增速回升。

  

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  2.1.3 生产行业被动整合刚开始

  虽然存货周期可能结束了,但行业整合刚刚开始。预计表现为行业微利、企业数量减少、大企业扩产、产品价格微涨。库存周期结束后,行业被动整合可能持续1-2年,在接下来可能是行业主动整合,整个过程中龙头企业、高ROE企业、资产负债表健康的企业最受益。这个不是全球性扩张过程,只是行业整合过程。生产领域从完全竞争市场到寡头垄断市场的过程。比如已经完成整合的家电行业

  先被动整合,再主动整合。我们认为工业企业即将开始一次行业整合,从1998年到2016年间,规模以上工业企业增加值增速与全部工业企业的增加值增速,已经表现出了领先优势从扩大到缩小的一次循环。

  

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  2016年之后,大中型工业企业又一次出现了利润增速好于全部工业企业的情况。我们认为1998-2016年间,工业企业的发展是“由小到大”的过程,工业的发展受益于市场的发展,那么接下来可能发生的就是工业企业内部“由大到强”的内部整合过程,主要体现在现有市场份额的重新分配。工业企业负债率自2011年以来显著下降,以及工业企业利润率在2015年以后明显改善,都为行业的整合打好了基础。

  

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  供给侧改革加速行业整合。煤炭钢铁行业供给侧改革的经验看,改革主要在两个方面对行业有明显改变,一是加速行业竞争格局优化,实现行业过剩产能出清,二是提振产品价格,推动行业盈利能力改善。我们认为工业领域的供给侧改革仍未结束,对工业产品价格仍将形成一定支撑,行业利润率有望温和持续改善。

  

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  2.2 进出口受益海外复苏

  外需复苏支撑出口。如前所述,2017年,全球经济延续复苏趋势,对中国的出口构成有力支撑。此外,一带一路将带动中国向发展中国家的出口,以及对外投资的温和增长。近期中美明显有所靠近,中美合作百日计划向一年扩张,贸易战的可能性降低。而美国对国际贸易的强硬态度则可能促进中欧的进一步合作。综合看,这一波全球性复苏可能是中国进出口的“小阳春”。

  中国进出口增速显著上升。进入2017年以后,进出口累计同比增速转正且持续走强,1-5月中国美元口径出口累计同比增速为8.2%,进口累计同比增速为19.5%,分别结束了此前连续18个月和24个月的同比负增长。从全球各地区进出口金额累计同比增速看,基数较低的大洋洲、非洲、拉丁美洲增速最快,贸易基数较大的北美洲、欧洲、亚洲增速也有明显增长。

  

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  2.3 消费增速依然稳健

  消费增长历来相对平稳。不过1季度一个积极的信号是:居民收入增速开始回升,而收入回升是消费增长的基础。

  2.3.1 收入增速上行、消费意愿回升支撑消费增长

  1季度,全国居民人均可支配收入同比实际7.0%,连续4个季度后再度超过GDP增速,而从历史看,收入增速的回升领先于消费支出增速的回升1-2个季度。

  同时,企业盈利的好转又将进一步带来居民收入增速的好转。从这一角度看,对2017年的消费需求不必担忧

  

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  从央行城镇储户居民调查数据看,倾向于“更多消费”的居民占比不断上升,2季度达25.4%,居民消费意愿回升明显。

  

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  2.3.2 房地产调控或利好居民消费

  2016年以来,新增信贷中较大比例向个人中长期贷款倾斜,但房地产调控政策密集出台后,房地产开发资金中个人资金来源同比增速快速下滑。

  从居民实际消费能力同比增速看,由于此前中长期贷款的快速增加,居民实际消费能力同比增速快速下降。在房地产调控政策下,居民购房需求被抑制,预计实际消费能力将有所好转。

  

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  警惕房地产后周期产业链销量增速回落。另一方面,需警惕房地产调控导致房地产后周期产品消费量下降。从历史经验看,建筑装饰、家电、家具等行业的消费增速与房地产销量同比增速有较密切的相关性。从5月社零同比增速看,建筑装饰行业同比增速自3月到达阶段性高点之后,已经连续两个月同比增速下滑,家具行业已经较4月出现小幅下滑。

  

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  2.3.3 未来消费以分化为主

  消费将体现为两个重要的分化,一是网上消费和网下消费增速的分化,2017年网上消费累计同比增速跃升,至5月累计同比增速已达32.5%,与之相对的是社零累计同比增速仅为10.3%。另一个是城乡消费增速的分化,2017年之前乡村社零增速与城镇增速趋势较为一致,但进入2017年后,乡村消费增速持续上升,截至5月累计同比增速为12.2%,远超整体社零增速和城镇社零增速的10%。

  

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  2.4 投资增速稳步下行

  相对于出口和投资,2017年下半年投资增速将逐步下行。制造业投资温和复苏,但基建和地产均有向下动力。

  2.4.1 下半年固定资产投资增速有压力

  2017年1-5月固定资产投资累计同比增速较2016年下半年有所反弹,从投资的构成看,制造业投资温和向上,基建投资保持相对稳定,房地产投资增速回升对固定资产投资增速拉动较大。

  

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  制造业投资温和复苏。下半年,制造业利润率预计继续改善,盈利改善导致资金周转率也会有所好转,去杠杆导向下料杠杆率有所回落,综合看,制造业投资回报大概率较2016年上行,预计制造业投资继续温和复苏。

  

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  PPP是投资的重要发力点。上半年,财政支出节奏较快,1-5月已完成全年预算的39.2%,为历年来最高,下半年财政支出空间受限,基建投资有一定压力。不过,PPP项目总投资在2016年至今有明显增长,同时由于项目落地率明显上升,因此预计未来PPP将是拉动基建投资的新增长点。

  

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  房地产投资可能对下半年投资构成拖累。由于房地产政策频繁出台对投资的压力开始显现,预计未来房地产投资增速下滑将对固定资产投资增速形成拖累。2016年,房地产开发投资占固定资产投资完成额的比例为17.2%,如房地产开发投资同比增速由2016年的6.9%下降至5%,将拖累固定资产投资整体增速0.3个百分点以上。

  2.4.2 资金或是另一个拖累因素

  从历史情况看,固定资产投资资金同比增速对投资增速有一定的领先作用。从2017年的情况看,为1997年有统计数据以来首次累计同比负增长,年初固定资产投资资金来源累计同比转负,至5月累计同比增长-0.1%。其中受金融监管影响较多的“其他资金”部分增速持续下降。在金融监管延续的背景下,资金面趋紧的状况预计下半年还将延续。在未来3-6个月中,资金对投资的拖累可能显现

  

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  2.4.3 房地产受制于政策,谨防产业链增速回落

  2017年以来房地产政策密集出台,对房地产价格和销量形成打压,继年初房地产销售面积同比增速快速下滑之后,5月房地产投资增速也出现下滑。预计房地产投资增速下滑将拖累固定资产投资增速,同时下半年房地产销量或将开始影响下游汽车、家电、家具等房地产后周期产业链的销售增速。另一方面,房地产调控政策降低了房地产消费对居民实际购买能力的挤出效应,对消费有间接的正面作用。

  房地产调控政策密集出台。2016年4季度以来,房地产调控政策频繁出台,涉及部委包括中央国务院、金融监管部门、住建部、国土部等,地方各省市层面的调控政策也非常频繁。从政策内容看,中央定调了“房子是用来住的,不是用来炒的”,其他调控政策包括房地产行业信贷政策、首付、按揭利率、限购人群、中介机构清理整顿等。虽然历史上有过历次房地产行业调控政策出台,但房价一直屡创新高,当前已经对社会民生形成了一定压力。预计在房价上涨压力的背景下,下半年房地产调控政策仍将存续。

  

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  调控政策已经开始影响房地产投资增速。房地产调控政策导致2016年商品房销售额出现同比增速快速下滑,2017年开始商品房销售面积同比增速也快速下滑,但在房地产去库存的政策背景下,房地产投资同比增速一直较为坚挺。至2017年5月,房地产投资累计同比增速开始出现向下拐点,从历史经验看,在房地产政策调控背景下,房地产投资增速可能持续下滑。

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  从另一个角度看,2017年以来,土地供应有明显增长,前4月100大中城市土地供应面积同比增长9.8%,不过5月土地供应有明显下降,1-5月,100大中城市土地供应面积同比增长回落至2.7%。土地供应面积的增加意味着房地产投资增速回落幅度有限,我们判断全年房地产投资仍能维持5%左右的增长。

  

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  根据2012年投入产出表计算,房地产业对各行业的完全消耗系数之和为1.21,建筑业对各行业的完全消耗系数之和为2.33。而建筑业并不全是房地产建筑,按照2016年底基建投资和房地产投资的占比,我们估算建筑业中40%为房地产建筑。在上述条件下,估算房地产相关产业链在2016年GDP中占比约14%。房地产投资下行1.9个百分点拖累GDP增长约0.27个百分点

  2.5 通胀维持温和,盈利犹有支撑

  在食品价格维持低位影响下,2017年1-5月CPI同比增长1.4%,其中2月、3月均低于1%。同时,核心CPI维持上升趋势。5月核心CPI同比增长2.1%,服务价格(在CPI中占比约1/3)同比增长2.9%,与4月持平,核心CPI的上行趋势有所放缓。考虑到下半年经济增长环比有所放缓,我们判断,2017年CPI总体温和,预计全年CPI同比增长1.8%。

  不过,考虑到农产品(行情000061,诊股)价格的波动以及基数效应,预计8、9月将面临CPI向上冲击,单月CPI涨幅将在2.5%左右

  

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  在翘尾因素逐步减弱的影响下,PPI同比仍将呈逐步回落趋势,但明显的下行将在4季度,全年同比仍高,我们预计全年PPI同比增长4.9%。

  

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  相应的,PPI-CPI剪刀差虽逐步收窄,但对企业利润率仍有支撑

  

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  2.6 汇率风险不大

  相对于2016年,2017年人民币对美元汇率表现明显强势。截至5月末,人民币对美元升值1.88%;但同期CFETS人民币汇率指数自2016年底的94.83下跌至5月底的92.39,人民币对一篮子货币贬值2.57%;同期美元指数下跌5.29%。这表明,人民币对美元的升值更多是由于美元贬值的被动升值。

  

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  美元弱势下半年难有变化。展望下半年,我们认为美元的弱势短期内难有变化。首先,特朗普的经济刺激政策能否落实仍不确定;其次,特朗普一再表示出对弱美元的追求也将压制美元;再次,美联储的加息路径已被市场充分预期;最后,欧洲经济向好,欧央行开始考虑退出宽松,带动欧元走强,美元被动走弱。由此看,除非美联储加息或缩表计划超预期,否则美元下半年仍将维持弱势。

  贬值预期逐步发生变化。2017年以来,银行代客结售汇逆差逐步收窄,远期净结汇4月和5月连续出现顺差,显示人民币贬值预期在发生变化,资本外流压力明显减弱。而外汇储备连续4月的回升与此可以相互印证。我们预计外汇占款变化下半年有望转正,资本外流压力并不严重。

  

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  综合看,下半年人民币汇率风险不大,当然,仍需防范美联储加息或缩表超预期导致的冲击。

  2.7 经济增长小结

  综合来看,由于房地产投资和基建投资增速的下行,投资增速回落将拖累下半年经济增长。不过,外需复苏支撑出口,收入增速回升支撑消费,而经济对投资的依赖也有所减弱,因此,投资对经济增长的拖累并不可怕。经济增长虽环比放缓,但同比有底,也存在超预期的可能。我们判断2、3、4季度GDP同比增长分别为6.8%,6.7%和6.6%,全年GDP增长6.7%。

  我们预计下半年CPI较上半年有所上行,但全年CPI仍维持温和,通胀并不构成货币政策压力。PPI同比继续回落,全年PPI维持在4.9%的高位。PPI-CPI剪刀差对企业利润率的改善构成支撑。下半年GDP平减指数较上半年将有所回落,名义增速也将下行。

  人民币汇率风险不大,仍需防范短期冲击。相应的,货币政策选择仍以国内经济为首要目标。

  3. 寄意寒星荃不察:紧平衡下边际宽松的货币政策

  综合看,通胀与汇率对下半年货币政策均不能构成大的掣肘,下半年的货币政策选择仍是受限于国内经济增长和化解金融风险的权衡。我们认为,在维持金融风险上升为国家安全的背景下,货币政策在一段时间之内仍会紧平衡,但具体到2017年的下半年,货币政策的边际放松可以预期

  3.1 2017年金融监管政策频发

  监管的持续时间将超出市场预期。2016年末以来,一行三会紧锣密鼓的出台金融监管政策,对市场造成较大影响,其中包括央行的MPA考核范围扩大、银监会的“三三四检查”、保监会的规范保险公司投资事项、证监会的上市公司减持新规等。此次监管的背景是金融体系杠杆增速过快引起的,监管的目的是降低金融杠杆、防止资金脱实入虚、扩大金融监管覆盖程度、防范和化解金融风险等。因此一方面监管持续的时间将超出市场预期,我们判断2017年和2018年金融环境均将维持紧平衡状态,从目前的情况看,市场已经随着监管的深入逐渐认识到此次监管政策落地的严肃性;另一方面监管政策将配合出台货币政策工具,以防对市场形成不必要的扰动。

  

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  3.2 流动性边际好转,整体仍趋紧平衡

  我们认为下半年流动性整体仍是紧平衡的局面,但边际上将有一定放松,仍需防范时点冲击。

  3.2.1 基础货币6月份将出现环比转正,6月大概率为超储率低点

  下半年到期货币政策工具规模较高。下半年到期的货币政策工具方面,MLF总计还将有21,385亿元到期,其中3季度9280亿元,4季度12,105亿元,去年同期为15,732亿元。由于2季度开始MLF操作期限基本以一年期为主,所以在下半年到期的部分主要为去年及部分今年1季度投放,因此之后到期的MLF规模比年初预计的略低一些。

  

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  PSL方面,目前PSL余额有2.23亿元,该种工具期限通常为1-3年,于2014年下半年开始投放,但由于透明度相对于MLF等工具来说偏低,因此难以落实到具体每月有多大规模到期,据我们推测下半年将陆续有部分到期,但从目前趋势上看PSL每月仍维持净增加。

  

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  基础货币长期出现缺口,M2仍有下行压力。我们按以下方式计算基础货币缺口:M2增速的目标是为了实现经济增长的目标所需要的货币增速,因此以M2作为流动性需求,基础货币*货币乘数作为流动性供给,二者之间的差距即为基础货币缺口。

  5月份货币乘数上升至5.35,按照我们的预计下半年货币乘数应该将回落至5.2-5.3左右的位置,因此下半年基础货币还需要净增加2-2.5万亿元的规模,才能维持M2增速在10%以上。如果采用更加保守的计算,按照M2增速10%,货币乘数5.4来计算,基础货币也需要净增加1.5万亿元以上。即在上述设定下,目前始终处于货币需求大于供给的情况;换一种表述方式说,在维持现状的基础货币供给情况下,M2还将继续处在下行趋势当中。

  我们认为在这种背景下,货币政策有适当增加投放的空间和压力。但要明确的是,在流动性需求大于供给的情况下,央行增加基础货币的投放,主要为补充基本的流动性需求,只能算是从偏紧的货币政策逐渐过渡到稳健中性的货币政策,不宜对此解读为宽松的行为,不过对于流动性来说,却能够带来一定程度上的改善。

  季节性因素逐步转为正面。近两个月货币乘数连续走高,在总量供给(超额存款准备金&;基础货币)不断下降的情况下,如果信用扩张维持正的增长,必然造成流动性的极度紧张。

  但从历史数据看,很多时候基础货币的变化和货币乘数的变化呈反向的走势,这一点可以从信用扩张的渠道上解释,由于信用扩张的主要渠道贷款在银行整体业务中的重要性等因素,其增速对于流动性变化的弹性较低,几乎不会因流动性紧张而明显减少,对于信用扩张的持续形成一定支撑。从次要渠道上看,证券净投资科目的空间在总量下降(基础货币&;超额存款准备金)及信贷增加的影响下,同时叠加监管的因素,其增速受到明显的挤压。综合起来的结果是信用扩张的速度放缓但仍维持正增长,但基础货币是负增长,所以货币乘数被动上升,流动性趋于紧张。

  另一方面,市场情绪过于悲观的时候容易忽略季节性因素的影响。历史数据显示,在大多数年份中货币乘数的走势几乎均为先上后下,主要由于基础货币的增加大部分集中在下半年和商业银行的信贷投放则在上半年较多。与前两年相比,今年基础货币大量减少主要是由于前两个月,而三四月份基础货币的环比减少规模其实已经弱于季节性。

  

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  考虑到本身融资环境过紧对于实体经济和债务偿还方面产生的压力,同时结合季节性因素的影响正逐步转为乐观,我们预计2季度为今年基础货币的低点及货币乘数的高点,下半年流动性压力将逐步缓和。

  3.2.2 近期流动性出现边际好转的趋势,但现状仍然偏紧

  总量上相对乐观。从近期的货币政策操作中能够看到相对乐观的一面:(1)数量上看虽然维持小规模的超量续作,但6月份与前期不同之处在于本月末可能有季末的财政存款投放,所以同样的操作在4月份带来的结果是央行扩表但流动性供给仍进一步下降,5月份央行投放规模增加基础货币供给基本持平,主要因为这两个月的货币政策工具投放仅仅对冲的财政缴税的资金回笼,而6月份与之前有所区别。(2) 5月份和6月份的两次MLF投放,均提前向市场传达了部分相关信息,可以认为增加货币政策透明度能够体现出维稳流动性的意图,从市场反应来看也确实起到了这样的效果。

  央行5月末货币当局资产负债表中,外汇占款科目减少293.34亿元,规模较前值继续缩窄,但目前仍延续外储回升外占减少的情况;对其他存款性公司债权环比增加1,273.27亿,连续两个月维持增长。负债方面,政府存款科目增长2,179亿元,4月、5月两个月政府存款的增长基本符合季节性的规律;货币发行环比减少687.93亿元。

  总的来说,外汇占款依然保持净流出,政府存款延续季节性增长,这两个科目对流动性的影响维持负面,央行的主动投放及现金回流对流动性保持正面影响。综合作用下,5月末其他存款性公司存款科目增加809亿;基础货币出现今年的首次环比转正,净增加121.34亿元。

  对于流动性方面,虽然5月各项存款增长较前值明显扩大,但其中主要仍为财政存款,居民存款和企业存款增长较低,缴准基数应比4月末小幅上升,6月初的超储率水平应该维持在1.0%-1.2%左右,货币乘数较4月份进一步上升至5.35。所以尽管在方向上可以适当乐观,但考虑到目前仍然偏紧张的现状,流动性的系统性回升可能要在3季度的中后期。

  结构仍然较差,仍需防范时点性冲击。对于银行间的流动性来说,流动性的供给并非一般意义上的存款,而是主要体现在超额存款准备金,影响其变动的核心的因素是中央银行的基础货币投放和降准等货币政策工具。从基础货币的构成分析:1998-2003年,主要供给体现在对金融性公司债权,其规模与外汇占款在基础货币的构成中基本相当;2003-2009年,外汇占款为基础货币增加的主要因素,对金融性公司债权逐渐减少,同时以发行央票和增加政府存款的方式回笼流动性;2009年后,外汇占款的增幅逐渐下降且在2015年开始转为净流出,主要的基础货币供给来自于人民银行主动增加的对金融性公司债权。

  一季度货币政策执行报告中提到,MLF和逆回购的操作对象,“主要面向宏观审慎评估、传导央行资金和货币政策信号、利率定价、内部管理、市场活跃度和影响力等方面的综合表现较好的一级交易商,是一个比较小的机构集合”。因此对于其他机构来说,难以直接从央行获取基础货币,而需在资金市场融入资金,在市场利率高于货币政策工具利率的情况下,可以把利差视为信用缺口惩罚性利率,由此起到进一步促进去杠杆的作用。从这一点也能够解释今年同业存单利率持续走高的原因,主要由于总量供给有限导致大行融出资金的意愿下降,中小银行同时还受到利率走廊的约束难以直接向银行间市场融入短期资金,被迫加大存单发行的需求以维系资产端的稳定,导致其负债压力上升。资金市场利率的上升对于中小型银行的负债端压力较大,因此也对其资产端形成明显的挤兑,即出现主动去杠杆的动力。

  也正是因为流动性结构的这种变化,一旦因监管要求或本身备付水平变化,大行减少资金融出,则可能导致市场流动性紧张,即使当时总量流动性并不匮乏。因此,短期内时点性的流动性冲击仍难以避免

  3.2.3 后续流动性展望

  从近期的情况看,外汇储备连续保持正增长,银行结售汇差额同样维持在较低水平,因此外汇占款渠道对于流动性的负面影响在逐步减弱,但暂时仍难看到其恢复为基础货币供给的主要渠道。

  财政存款方面的影响,2季度连续两月的缴税高峰已经过去,季节性的影响逐渐转为正面,从历史情况看,7月和10月的缴税压力可能导致流动性水平的回升有所放缓,但从趋势上看应不会重现上半年的紧张局面。

  货币政策工具方面,由于2季度以来MLF的续作大部分集中在一年期的相对长期品种,所以这一部分在年内不会形成新增的到期压力,总的来说下半年的货币政策工具到期规模比预期略有下降。

  综合来说,流动性后续的方向上趋于好转,但短期内仍然处于偏低的超储率和较为集中的结构之上,而出现系统性的回升可能要在3季度的中后期,在此之前时点上的冲击仍然可能导致资金面出现波动

  3.3 偏紧的货币政策下半年将对实体经济造成影响

  M2和M1剪刀差收窄。从M2和M1的同比增速看,二者的剪刀差在收窄。一方面M2同比增速下降到有史以来最低的9.6%,另一方面M1同比增速下降的速度更快。M1增速快速下降,反映企业活期存款增速受到了偏紧的货币政策的影响。在金融体系货币供应量边际收紧的情况下,评级较高、资质较好、财务状况健康、融资渠道健全的公司更有优势。

  

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  融资成本上升导致债券净融资大幅下降。2017年前五个月,债券市场净融资额3.7万亿元,远低于2016年同期的7.3万亿元,主要是受到融资成本上升的影响。从金融机构一般贷款加权平均利率来看,1季度已经出现上行19BP至5.63%,从票据融资加权平均利率看,2016年4季度已经快速回升,从2016年3季度的低点3.05%,2017年1季度已经到达4.77%,上行了172BP。从企业债二级市场到期收益率的变动看,2017年至今AAA、AA+、AA评级企业债利率分别上行了84BP、97BP和104BP,直接提高了企业债券融资成本,抑制了债券融资量。

  

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  信贷渠道难以容纳现行融资需求。2017年以来,信贷增长相对稳定,但这并非是由于债券和非标融资困难导致贷款需求上升。企业目前由于发债和非标融资困难被迫增加贷款的需求,出现这种现象本身就说明此前的同业业务中也部分对接了实体经济,从银行资产负债表缩减规模最明显的应收款项类科目来看,当中涉及大量的债券、非标等等。另外,除融资成本上行的直接影响以外,即便现在出现融资转向表内信贷的趋势,但在全年信贷投放总量有限制的情况下,信贷渠道恐怕难以完全容纳现在的融资需求,必然会对实体经济当中的部分企业产生一定负面影响。从央行2季度调查数据也可看到,贷款审批并未放松,信贷供需缺口反而有所扩大。

  

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  融资成本上升已经体现在工业企业经营数据中。从工业企业财务费用累计同比增速看,2017年3月开始已经同比增速转正,4月、5月增速继续上升;从利息支出累计同比增速看,2017年2月已经转正,并在3-5月增速加速上升。鉴于银行贷款、债权融资、股权融资是方式透明且成本较低的企业融资渠道,考虑到金融监管持续的时间大概率超预期,预计下半年实体经济融资成本上升将更为明显。

  

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  4. 结论与预测

  综合看,我们认为下半年经济增长环比放缓,但在需求端贸易维持较快增长,生产端工业生产维持平稳的格局下,经济增长同比有底,存在超预期可能。相应的,在PPI同比增速逐渐回落的背景下,企业盈利增速虽放缓,但一方面需求端有一定支撑,另一方面,PPI-CPI剪刀差维持相对高位,企业利润率仍有支撑。生产领域的整合值得关注.

  PPI同比增速回落带动GDP平减指数下行,而经济增速有所放慢,下半年名义增速将较上半年下行;同时,流动性边际上较上半年有所宽松。从而,无风险利率存有下行空间。不过,在监管环境整体仍是紧平衡,海外货币政策外溢效应仍有一定制约的态势下,无风险利率下行空间相对有限。仍需关注维持紧平衡的金融环境对实体经济的影响

  综合看,2017年下半年的市场环境好于上半年

  大类资产方面,经济增长的环比放缓、温和通胀和流动性的边际改善利于债市。股票方面,盈利增速的放缓和无风险利率的下行相互对冲,风险溢价成为关键影响因素。商品方面,PPI虽逐步回落,但仍需关注美元的弱势以及需求端是否有超预期好转。综合判断,我们认为下半年债券>;股票>;商品。

  

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