陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

1评论 2017-06-29 08:50:04 来源:纽约金融论坛 作者:陈凯丰 这只股身材相貌都一级棒!

投资房地产在各个国家都是非常受重视的一个投资渠道,在美国也不例外。但是,在美国投资房地产的一个主流渠道不是直接拥有房地产,而是通过房地产信托基金来管理。本文通过对于美国房地产信托基金的介绍,希望能够解读为什么包括巴菲特等投资高手都是运用房地产基金来投资房地产。

  本文作者为纽约金融论坛(NYFF)联席创始人,三山宏观对冲基金联席创始人兼首席投资官 陈凯丰

  投资房地产在各个国家都是非常受重视的一个投资渠道,在美国也不例外。但是,在美国投资房地产的一个主流渠道不是直接拥有房地产,而是通过房地产信托基金来管理。本文通过对于美国房地产信托基金的介绍,希望能够解读为什么包括巴菲特等投资高手都是运用房地产基金来投资房地产。

  一、什么是房地产信托基金?

  房地产行业在任何国家都是整个经济体的支柱性行业。在美国的国内生产总值中,房地产也一直占据重要地位。从数据上来看,美国的居民住宅房地产的投资额一直在GDP中占据平均4%-5%。在2008年金融危机前到打过6.5%的高点,也在2010年下探到2%左右的低点。目前略低于4%,属于历史中值偏低。

  图1:美国房地产行业占GDP之比

陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

  数据来源:Kevin Chen整理/海银美国

  投资房地产中长期有助于保护财富、抵抗通胀、获得租金收入等良好特征。但是,在欧美各国的法律体系对于租户的保护极为严格,个人在买入房地产并出租后,如果遇到不良租户,有可能面临相对较高的法律风险。其次,在房地产的维护上,作为房地产所有者,需要不断投资进行维护,定期保养。第三,美国的房地产税赋较重,而且各个地区的税率不同,需要有专业人员进行纳税申报等等工作。如果税赋过重,还需要雇佣律师进行申诉,占用大量时间。

  由于上述这些原因,传统的美国高净值人群开始建立房地产信托基金,雇佣专业人员来进行房地产投资和管理。同时,由于房地产信托基金的法律架构决定了只要房地产信托在每年将收益的95%以上分红给所有信托持有人,房地产信托本身是免于纳税的。一些大型房地产信托基金实现了数十亿美元的管理规模,他们也会在纽约股票交易所挂牌上市,给投资人提供和股票类似的二级市场流动性。

  二、房地产信托的主要类别

  由于房地产信托的设立相对比较容易,因此在美国有大量的中小型房地产信托,这些产品多数都是不公开上市的,不在本文的探讨范围内。笔者将在下面着重讨论在纽约股票交易所公开上市交易的房地产信托基金。

  目前美国一共有一百多个上市交易的房地产信托基金。他们所属的分类如下:

  图2、3:美国上市房地产信托基金分类

陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

  数据来源:Kevin Chen整理/海银美国

  可以看出,美国的房地产信托门类齐全,除了少数综合类房地产信托基金,绝大多数都是专业细分的信托基金。包括传统的住宅、商业地产,也包括度假、仓储、还有监狱等特种地产。

  三、房地产信托的历史业绩

  房地产信托的业绩主要来自两大块,第一是持有的房地产的价值上升,第二是拥有房地产的租金收益。由于房地产市场中长期稳健增长,因此房地产信托总体的业绩也比较稳健。美国比较权威的衡量房地产信托行业的基准是全国房地产信托基金指数(NAREIT Index)。这个指数在过去5年的年化回报率是10.6%,年化波动率是12.8%

  图4:美国房地产信托基金指数回报情况

陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

  数据来源:Kevin Chen整理/海银美国

  具体分行业来看,在2013-2015年由于利率上升,主要投资于金融按揭贷款的房地产信托基金业绩收到较大影响。而在2017年,由于零售业大量关闭,导致零售业的房地产信托业绩较差。但是医疗行业,监狱行业等等的房地产信托基金业绩极为优异。

  图5:近年不同类型房地产信托基金指数回报比较

陈凯丰:为何巴菲特通过信托基金投资房地产

  数据来源:Kevin Chen整理/海银美国

  四、房地产信托的风险

  对于房地产信托的投资人而言,有如下风险因素需要考虑。

  第一,房地产价格下跌的风险。虽然房地产在美国全国整体而言有中长期的升值趋势,但是具体到不同的房地产信托,他们持有的房地产价格下跌的可能性不小。2007-2008年美国次贷危机期间,全美的房地产平均价格下降了20%2016年到现在,由于零售业实体店铺大量关闭,导致很多零售地产价值缩水。其他包括商业地产、医院、度假村、监狱等等都有价格下跌的情况。

  第二,由于房地产信托运用杠杆,所以受利率和信贷市场的影响巨大。实际上,美国的房地产信托平均运用杠杆在5-7倍,如果出现系统性的“停贷”,房地产基金很有可能出现大幅度价格下跌。如果利率上升过大,很有可能导致租金收入不足以覆盖利息费用,投资人没有任何净收益可供分红。

  第三,金融市场风险。由于房地产信托基金在公开市场交易,所以受金融市场的贝塔风险影响。如果美国股市大盘出现波动,房地产信托基金一般也会被抛售。如果美国长期国债利率上升,国债被抛售时,可以预期房地产信托基金的市场交易价格也会下降。

  实际上,美国的绝大多数上市交易的房地产信托都有标普,惠誉等评级公司的信用评级。由于房地产信托的杠杆较高,大多数上市房地产信托基金的评级在BBB笔者认为这是上市交易的公开房地产信托的一大信息优势,投资人可以主动选择评级相对较高的房地产信托。

  五、巴菲特的房地产信托基金投资

  说到房地产,巴菲特本人是多次表示对于房地产投资不感兴趣。非常有名的是巴老一直住在他1958年买的房子里面。这个房子他当时的买入价格是315百美元。这个房子目前的估值是70万美元。接近60年的持有期,升值了大约23倍。这个房子是5个卧室,有个地下室,一共面积3800平方英尺(大约380平方米)。美国过去60多年的通货膨胀率计算下来,这个房子的目前买价折合美元大约是250万美元。可以说巴菲特的家的房地产升值大约比美国的通货膨胀率高了2%左右,基本上是美国长期房地产投资的回报率水平。扣除他的多年的房地产税和维修费用,这个房子应该是维持了长期价值。

  作为一个题外话,巴菲特曾经经常和他的前妻去加州北部度假,每次都是租赁同一个房子,多年以后,他买下了这个房子,给他的妻子居住。这个四个卧室的房子,面积大约3100平方英尺。在他妻子过世后,巴菲特以430万美元的价格卖出。除了这两个房地产,一个是他的家,一个后来被卖出的度假屋外,巴菲特没有其他任何个人的房地产。巴菲特的公司伯克希尔哈撒韦也是受他的文化影响,没有自己的写字楼。这个市值3500亿美元,一年收入2000多亿美元的公司,总部员工一共23位。租的写字楼在非常不起眼的Kiewit大楼里面,而且外面没有任何伯克希尔的标志。

  巴菲特虽然不喜欢投资房地产,他仍然是紧密关注着房地产市场的走势。根据巴菲特本人的回忆,美国中西部从1973年到1981年有过一轮巨大的农业用地上涨。当时的时代背景是美国的通货膨胀失控,同时大量农村的中小银行对农场主的发放贷款过度,这一轮的农业用地上涨最后到达泡沫高度,然后崩溃。当时农场土地价格平均下跌50%。由于土地价格的崩溃,导致了大批中小银行破产倒闭。

  农场土地价格崩溃后,巴菲特于1986年介入,抄底买入400英亩土地,买入价格是28万美元。巴菲特的一个儿子霍华德从小喜欢玩挖掘机玩具,长大了一直梦想当农民。于是,巴菲特把这个农场出租给了他的这个儿子。他经过计算,考虑了农场的各种投入,决定了儿子给他的每年的租金是农场产出粮食收成的22%。据他的儿子的描述,基本上每年交完租金和其他成本,他的儿子的收入很少,甚至于在有的年份会亏钱。

  巴菲特的这个农场一直持有到现在,他测算的过去30年,由于低点买入,加上每年的农作物收租金,合计的年化收益率是10%。这个收益率应该是超过了同期的美股标普指数和债券指数。当然巴菲特最为强调的是,他买入这个农场的价格是经过了50%下跌后的价格,价值继续下行的风险非常有限。这个农场目前还是由巴菲特的大儿子在经营。

  巴菲特在他的访谈中提到过,他唯一的一次直接商业地产投资在纽约。当时是1993年,纽约的商业房地产市场刚刚经历过崩溃。由于大量银行借款给房地产开发公司,在房地产价格崩溃后,一大批美国的金融机构破产。同时有很多总部在纽约曼哈顿的公司搬出了城市中心。在这个情况下,美国政府成立了一个收集破产银行的坏资产的公司RTC,然后不断变现这些偿债资产。巴菲特在看到这个情况后,审核了在市场上要出售的商业地产,然后确定了一个条件:必须是纽约大学附近的房子。

  巴菲特的逻辑是纽约的房地产市场虽然崩溃了,但是纽约大学还在。其他大公司总部可以搬走,但是纽约大学不会搬走。他只抄底在纽约大学附近的房地产。这一笔投资的收益是巨大的。投资当年的现金回报就达到35%,投资后前5年的现金回报达到150%!现在纽约大学附近是寸土寸金的地方,从那时到现在,很有可能目前每年的租金收入已经大幅超过他的投资额一倍以上。二十多年以后,巴菲特仍然持有这一笔商业地产。

  2016年的第51届巴菲特股东大会上,巴菲特和芒格两位老人依然侃侃而谈,从上午9点开始连续对答6个多小时。就在下午不少投资者已经听的筋疲力尽的时候,有人在股东席上提问巴菲特:您去年个人账户投资房地产信托的一系列数据?这个问题估计让巴老有些意外,因为他不习惯投资者质疑他的个人账户。笔者会后根据他的回答,查询了相关公开信息。实际上,巴菲特在2015年三季度买入了塞雷特基房地产投资信托基金的8%的公开发行股份,总投资大约一亿美元。塞雷特基房地产信托是美国的老牌百货公司西尔斯分拆的房地产信托,可以说包含了美国各地的一些商业土地的明珠。这个信托规模大约17亿美元,每年的分红大约2%。巴菲特买入这个房地产信托的信息公布当天,这个信托价格上涨17%在巴菲特投资开始半年,这个信托的总回报是30%左右。

  巴菲特本人对于这个投资的解释非常简单,他说他的99%的财富都在伯克希尔公司的股票上,其他1%在他的个人账户上都是“小东西”。笔者认为这个没有那么简单。巴菲特的遗嘱上写了他的个人资产账户留给太太的部分将来必须做这样的投资:90%在标普500指数基金(优先选择先锋指数基金),10%1-3年期的美国国债。所以,在“将来”到来以前,他投资房地产信托基金应该还是有时点的考虑。特别是去年下半年由于担心美国联储加息,房地产信托基金都在大幅下跌。巴菲特的投资基本上是在房地产信托基金行业的谷底买入的。

  20176月份,巴菲特担任董事长的伯克希尔哈撒韦公司宣布投资3.7亿美元,投资Store Capital,并获得大约10%的股份。据Store Capital 的公告,巴菲特从2014年开始跟踪这个公司,在研究了三年后决策投资。这个公司总部位于亚利桑那州,在全美48个州一共拥有1750个房地产。公司主营业务是独立住宅,通过不断买入住宅然后出租给住户后获得收入。公司公告称将会利用巴菲特新投入的资金继续购买居民住宅,然后回租。

  可以说,伯克希尔公司的这一笔投资反映了巴菲特对于美国房地产市场,特别是住宅房地产市场的信心。同时通过房地产信托基金的方式来投资房地产,体现了专业化投资的特点,值得我们学习。

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