姜超:流动性短期改善 金融去杠杆未结束

1评论 2017-06-18 08:16:44 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超、顾潇啸 每天免费送你三只股

6月份由于恰逢MPA年中考核,而且叠加美国加息冲击,为了防止流动性冲击过度,央行提前投放大量货币,这也使得6月份流动性没那么紧。但我们也看到,央行货币稍有放松,银行同业存单随即井喷至历史新高,金融加杠杆又再度卷土重来,这反过来也意味着金融去杠杆未结束,在6月季末冲击结束以后,7月的流动性或许也没那么松。

  流动性短期改善,紧缩压力暂延后——海通宏观每周交流与思考第224期(姜超、顾潇啸)

  上周美股继续走高,欧日股市回落,韩印港等新兴股市普遍回落,黄金石油下跌,金属价格涨跌互现,国内股跌债涨。

  美国6月如期加息。上周美联储再次宣布加息,将联邦基金利率区间上调至1-1.25%。今年以来的美国经济数据不佳,市场预期美联储或下调经济以及长期利率预期。但美联储表示当前经济只是短期下滑,对未来美国经济仍充满信心,并上调了经济增速预测,维持今年、明年以及后年各三次加息预测不变。同时还公布了未来的缩表计划,初期将减少每月债券购买100亿美元,直至每月缩减500亿美元。美联储的加息声明偏鹰派,而美元指数也止跌反弹,美国10年期国债利率也停止下降。

  央行维持利率不变。在今年3月份美国加息之后,中国央行随即跟随上调了公开市场操作利率。而上周央行维持公开市场操作利率不变,未再跟随美联储加息3月份时人民币贬值预期强烈,为了稳定人民币汇率,国内利率存在上调压力。而4月以来美元大幅走弱,人民币由贬转升,也使得国内利率得以和美国短期脱钩。

  流动性短期改善。上周流动性短期改善,一方面的得益于公开市场传递的利率稳定预期,另一方面得益于央行近期持续的货币投放,截止上周五央行累计净投放货币已超4000亿。而得益于央行货币市场维稳,上周同业存单净发行飙升至5190亿,创下年内新高,这意味着商业银行流动性也有明显改善。

  紧缩压力暂延后。但是从央行6月份的操作来看,流动性并非趋势性改善,因为在其投放的4000多亿货币中,中长期工具MLF净投放仅667亿,其他均是28天以内逆回购等短期工具,后者将在7月份到期,这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。

  央行今年未扩表。央行5月资产负债表显示,其5月末总资产为34.25万亿,比4月略增加1200亿,但比16年末的34.37万亿仍降低1200亿,这意味着今年以来央行都未再扩表,而去年同期央行总资产比15年末增加1.2万亿,相比之下今年央行货币投放整体非常保守克制。

  资金偏紧格局未变。央行公布5月末银行准备金总额为23.7万亿,与4月基本持平,比3月下降2000亿,这意味着5月末超储率比3月末的1.3%又有下降,我们估计已降至1.1%,这意味着即便考虑6月份央行投放4000亿货币后,超储率有所改善,但大概率还在1.5%以下的低位。

  金融去杠杆未结束。6月份由于恰逢MPA年中考核,而且叠加美国加息冲击,为了防止流动性冲击过度,央行提前投放大量货币,这也使得6月份流动性没那么紧。但我们也看到,央行货币稍有放松,银行同业存单随即井喷至历史新高,金融加杠杆又再度卷土重来,这反过来也意味着金融去杠杆未结束,在6月季末冲击结束以后,7月的流动性或许也没那么松。

  一、经济:缓中趋降

  1)发电增速反弹。6月上旬发电耗煤同比增速反弹至15%6月中旬前6天增速降至11.7%,均略高于511%的增速。

  2)下游依旧低迷。6月上旬主要58城市地产销量增速降幅收窄至-8.9%,但6月中旬前6天增速降至-24.2%6月第一周乘联会乘用车批发、零售同比增速分别为10%-2%,零售增速依旧低迷。

  3)经济缓中趋降。5月经济缓中趋降,三驾马车中,外需小幅改善,内需中消费保持稳定,投资增速明显回落,而工业增速趋缓。6月以来,下游地产、乘用车需求仍偏弱,但发电耗煤增速小幅回升。需求、生产好坏参半局面再现,意味着短期经济不会失速下滑,而将缓慢回落。

  二、物价:通胀短期稳定

  1)食品小幅下跌。上周菜价止跌,但猪价、鸡价继续回落,食品价格环比下跌-0.1%

  2CPI仍处低位。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%-0.6%,预测6CPI食品价格环比下跌-0.8%6CPI稳定在1.6%

  3PPI稳步回落。6月以来油价回落,煤价、钢价小幅反弹,截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%,预测6PPI环降-0.2%6PPI稳定在5.5%

  4)通胀短期稳定。5CPI反弹至1.5%PPI下降至5.5%6月以来食品价格继续下跌,工业品价格涨少跌多,但由于去年同期基数效应较低,我们预测67月通胀短期保持稳定。

  三、流动性:央行连续投放,紧缩压力延后

  1)利率小幅回落。上周美联储再度加息,但中国央行维持公开市场操作利率不变。上周R007均值下行4BP3.32%R001均值下行1BP2.89%,货币利率小幅回落

  2)央行连续投放。上周央行操作逆回购6200亿,逆回购到期回笼2100亿, MLF到期回笼2070亿,国库定存到期回笼600亿,央行整周净投放1430亿,央行连续三周净投放货币。

  3)汇率小幅走弱。上周美元指数震荡,人民币兑美元小幅下跌,在岸和离岸人民币汇率均跌至6.81

  4)紧缩压力延后。近期央行未跟随美联储提高利率,且在公开市场持续投放货币,流动性短期改善,但展望3季度,货币紧缩预期仍未消除。一则5月份数据显示央行总资产仅增加1200亿,相比去年末仍下降1200亿,央行今年以来总体缩表。二则从5月份银行体系来看,我们估算超储率继续降至1.1%的新低,流动性偏紧格局未变。三是6月以来央行净投放货币余超4000亿,但其中长期工具MLF净投放仅667亿,其他均是28天以内逆回购等短期工具,后者将在7月份到期,这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。

  四、政策:上海国企混改提速

  1)上海国企混改提速。615日,上海市国资委发布了《关于地方国有控股混合所有制企业开展第一批员工持股试点的通知》,公布了第一批试点名单共4家企业。

  2)“一带一路PPP国家发改委财金司副司长陈洪宛17日在“基础设施建设投融资国际研讨会”上表示,随着“一带一路”的推进,预计下一个五年计划“一带一路”PPP投资或超20万亿元。

  五、海外:美联储如期加息,公布缩表计划

  1)美联储如期加息,公布缩表计划。美联储6月议息会议如期加息25BP,之前美联储与市场已经进行了充分沟通,所以这次加息本身并没有令市场“意外”。同时,美联储上调经济增速预测,下调通胀和失业率预测。美联储官员们仍旧预测年内还有1次加息,明年还有3次加息。美联储还公布了年内缩表的计划,指出缩表将以减少到期本金再投资的方式进行,起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;之后每季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。

  2)美国5月通胀消费走弱。美国5CPI与核心CPI双双低于预期。美国5CPI环比-0.1%,同比1.9%5月核心CPI环比0.1%,同比1.7%,均低于前值。而美国5月零售销售环比-0.3%,创下16个月最大跌幅,源于汽车消费和自主性支出下滑,这将影响美国二季度经济增速。

  3英国央行投票结果鹰派。上周四英国央行的议息会议,比过去10年的任何时候都接近加息,目前由8人组成的货币政策委员会以5-3的投票结果将利率维持在0.25%不变,显示出英国央行进一步注意到通胀压力正主导着英国经济。

  4日本央行拒绝退出宽松。日本央行行长黑田东彦上周五召开新闻发布会,表示日本经济已经转向温和扩张,为了维持实现2%通胀目标的动能,将在需要时调整货币政策。他表示,现在就拿出特定的退出计划还不合适,很难就退出刺激政策产生的影响进行评估。

  资金短期改善,债市短期反弹——海通债券每周交流与思考第224期(姜超、周霞)

  上周债市走好,国债利率平均下行6bpAAA企业债利率平均下行10bpAA企债和城投债利率平均下行15bp转债上涨0.38%

  资金短期改善近期理财收益率、跨月同业存单、SHIBOR利率不断攀升,意味着在金融去杠杆过程中,资金面仍将面临结构性紧张局面。但央行加大跨节资金投放,央媒不断释放稳定流动性预期的信号,强调政策要兼顾短期流动性稳定和长期去杠杆防风险的目标,短期资金将稳健中性,不紧不松。我们维持R007中枢在3.3%的判断。

  债市短期反弹。美联储加息靴子落地,博弈海外因素告一段落,国内6月经济稳中趋缓,融资结构表外表内化,去杠杆下紧信用对经济影响仍需观察,近期收益率曲线倒挂表明基本面回落已被充分预期。短端利率高位主要是对政策偏紧的预期,从这次央行没有跟随美联储抬高利率可以推断,短期政策利率再上调概率较低,后续债券短端利率或高位回落,曲线形态将得以修复。得益于央行持续货币投放,债市短期反弹,但银行调整资产负债表仍在进行中,债市震荡趋势未变,维持10年国债利率区间3.3-3.7%

  信用拐点未到。近期债市反弹,信用债收益率全面下行,发行量也有所提升,但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量,广义基金收缩,信用债调整时间和空间都会较利率债更甚;二是经济下行压力上升且融资环境趋紧,下半年信用风险趋升。

  一、货币利率:资金短期改善

  1)资金利率小幅回落。上周央行逆回购6200亿,逆回购到期2100亿,国库现金定存到期600亿,MLF到期2070亿,公开市场净投放1430亿,资金利率小幅回落,R007均值下行4BP3.32%R001均值下行1BP2.89%

  2)美联储加息国内未跟进。美联储6月如期加息,仍预测年内还有1次加息,明年还有3次加息,同时公布了年内缩表的计划,指出缩表将以减少到期本金再投资的方式进行。国内央行并未像3月一样跟进上调逆回购利率,主要基于几点考虑:中美利差已显著扩大,人民币兑美元近期也处于升值过程中,资金外流压力并不大;国内经济下行压力渐增,通胀低迷,基本面不支持央行持续收紧政策;半年末考核来临,资金面波动压力加大,政策仍将以稳为主。

  3)资金面短期改善。近期理财收益率、跨月同业存单、SHIBOR利率不断攀升,意味着在金融去杠杆过程中,资金面仍将面临结构性紧张局面。但央行加大跨节资金投放,央媒不断释放稳定流动性预期的信号,强调政策要兼顾短期流动性稳定和长期去杠杆防风险的目标,短期资金将稳健中性,不紧不松。我们维持R007中枢在3.3%的判断。

  二、利率债:债市短期反弹

  1)收益率曲线倒挂。央媒表态维稳资金面,叠加美联储加息预期逐步兑现,监管也处于间歇期,交易盘带动债市反弹,收益率曲线倒挂。具体来看,1年期国债下行6bp3.6%10年期国债下行6BP3.57%1年期国开债下行8bp4.18%10年期国开债下行10bp4.23%

  2)供给增加,招标转好。上周政金债中标利率低于二级市场,国债中标利率大多高于二级市场,认购倍数转好。周五财政部发行30年期固息债,中标利率高于二级市场8BP,认购倍数为1.57。上周记账式国债发行1088.9亿,政策性金融债发行585亿,地方政府债发行2244亿,利率债共发行3918亿,较前一周小幅上升629亿。同业存单的发行量则继续大幅攀升,上周发行7696亿,净融资额达到5191亿。

  3)紧信用对经济影响逐渐显现。5月外需小幅改善,消费稳定,投资受基建和地产拖累,增速明显回落,创年内新低。预计在工业企业收入、利润增速双双下滑的背景下,制造业投资增速反弹动力不足,基建受制于财政收入增长,前期地产销售对地产投资的带动效应正在减弱,投资仍有继续下行风险。5月融资依旧多增,但多为表内贷款,表外非标和债券融资进一步走弱。M2增速大降,主要在于同业投资及影子银行业务收缩,金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段,而3季度经济下行的风险也将显著增加。

  4)债市短期反弹。美联储加息靴子落地,博弈海外因素告一段落,国内6月经济稳中趋缓,融资结构表外表内化,去杠杆下紧信用对经济影响仍需观察,近期收益率曲线倒挂表明基本面回落已被充分预期。短端利率高位主要是对政策偏紧的预期,从这次央行没有跟随美联储抬高利率可以推断,短期政策利率再上调概率较低,后续债券短端利率或高位回落,曲线形态将得以修复。得益于央行持续货币投放,债市短期反弹,但银行调整资产负债表仍在进行中,债市震荡趋势未变,维持10年国债利率区间3.3-3.7%

  三、信用债:拐点未到,防守为上

  1)上周信用债上涨。上周信用债跟随利率债上涨,AAA级企业债收益率平均下行10BPAA级企业债、城投债收益率平均下行15BP

  2)证监会助推地方融资规范化近日各地证监局要求辖区内机构自查2015年以来的资管计划,是否涉及违法违规参与地方政府举债事项。本次地方政府融资收紧不同于以往的一点是,除了规范资金需求方,也对资金供给方,即金融机构进行规范,且监管协调明显加强,地方政府融资规范化将是大势所趋。

  3)海外发债监管趋严。上周国家发改委对五家企业境外发债事项发出风险提示,指出其未按规定事前备案。国内地产调控以来地产融资渠道全面收紧,房企海外发债量大增,但发改委二季度以来已逐渐收紧海外债发行,未来将加剧房企流动性压力。

  4)信用债拐点远未到来。近期债市反弹,信用债收益率全面下行,发行量也有所提升,但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量,广义基金收缩,信用债调整时间和空间都会较利率债更甚;二是经济下行压力上升且融资环境趋紧,下半年信用风险趋升。

  四、可转债:告别白云,迎来广汽

  1)转债继续上涨。上周中证转债指数上涨0.38%、连续第三周收涨,随着白云摘牌、歌尔临近赎回日,转债市场成交量继续下滑;同期沪深300指数下跌,中小板指数和创业板指数均上涨,债市上涨。个券涨多跌少,表现继续优于正股,涨幅前5名分别是顺昌(+5.29%)、国贸(+3.81%)、广汽(+2.88%)、汽模(+2.83%)和永东(+1.85%)。

  2)受理个数明显增加。5月以来证监会转债受理个数明显增加,股东大会到证监会受理间隔天数缩短。上周水晶光电(行情002273,诊股)(12亿)、长江证券(行情000783,诊股)(50亿)、安控科技(行情300370,诊股)(2.2亿)和众信旅游(行情002707,诊股)(7亿)转债申请已获受理,江阴银行(行情002807,诊股)转债(20亿)已获银监会核准。另外,深交所就可转债业务实施细则公开征求意见,我们依旧建议关注新券打新机会和上市后择优配置机会。

  3)告别白云,迎来广汽。白云转债13日摘牌,完成了提前赎回。4月中旬以来我们建议关注广汽转债的波段交易和博弈提前赎回机会,而上周三至五广汽转债平价曾触及130元。一般而言转债接近强赎价格时,发行人有动力促转股,使得转债满足赎回条件,广汽是否能接棒白云歌尔成为下一个提前赎回的转债,值得关注。受益于自主合资齐发力,公司销量增速继续在行业中保持领先,转债流动性好、估值低,风险点在于大转债小股票,若触发赎回稀释率较高。

关键词阅读:流动性 紧缩

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