徐高:金融去杠杆要堵更要疏

1评论 2017-06-06 07:39:47 来源:首席经济学家论坛 作者:徐高 股市惊现“黑科技”

  本文作者为光证资管首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 徐高

  经验表明,金融去杠杆既需要堵住资金的高风险流向,更需要将金融体系的流动性疏导进实体经济。唯有如此,才能在支持实体经济的同时,降低金融风险,真正维护金融安全。

  过去几年,我国曾数次严堵资金流动。2011年对农信社倒票行为的清查,2013年的“钱荒”,2015年的股市去杠杆,以及最近的债市去杠杆,均是监管部门为抑制金融杠杆而采取的紧缩政策。然而,数次“严堵”总是“按下葫芦浮起瓢”,在金融体系内部催生了新的高风险资金流动通道,引发了新的问题。

  堵之所以总也堵不住,是因为我国金融体系内部存在大量可贷资金,是金融杠杆的源头。可贷资金简单来说就是银行体系可以用来放贷的资金。可贷资金产生于实体经济的储蓄,而并非如很多人所误解的那样来自央行的货币创造。我国国民储蓄率接近40%,是世界其它国家和地区平均水平的两倍。高储蓄格局下,企业和居民将其所获贷款的相当大部分存回了银行,形成了可贷资金的沉淀。相反,如果经济中的储蓄率很低,那么就算央行想超发货币,也会马上因为发行的货币被企业和居民快速花出去,从而导致通胀水平的快速上行,反过来对货币扩张形成制约。

  规模庞大且还在快速增长的可贷资金,有配置出去的客观需求。因为债权型融资在我国社会融资总量中占比超过90%,所以可贷资金配置的主要方向只能是债权型资产,我国杠杆率因而不断攀升。可见,要降低我国经济与金融体系中的杠杆率,治本之策只有两条:第一,推进消费转型,降低全社会储蓄率,从源头上减少杠杆资金的来源;第二,大力发展股权型融资,降低债权型融资在金融体系中的占比。但这二者涉及实体经济和金融体系的结构转型,尽管相关政策一直在推进,但短期内难以看到显著变化。

  在可贷资金仍大量存在的背景下,试图通过阻塞资金通路来去杠杆,就像是在河流上筑坝,能堵得了一时,但堵不了一世。而且,堵住了现有的流动渠道,反而会让资金蔓延到其它地方,形成新的通道。过去几年里,当信贷被严控后,资金就转而借道影子银行流动。影子银行受控后,资金就向股票市场集中。股市去杠杆而形成异常波动后,资金又大量流向债市,推高了债市杠杆率。而最近,当债市融资因为去杠杆而萎缩后,委托贷款信托贷款占社会融资总量的比重大幅攀升,影子银行死灰复燃。

  综上所述,在当前的金融去杠杆行动中,只堵不疏难以奏效。各方需要认识到我国可贷资金大量存在的客观现实,认可可贷资金资产配置的合理需求,认清杠杆上升的必然性。金融监管政策需要开正门、堵后门。一方面,疏通信贷投放渠道,将可贷资金导入实体经济;另一方面,加强对影子银行、金融过度加杠杆等高风险业务的监管,抑制风险在这些领域的积聚。只有两手同时抓,疏堵结合,才能达成维护金融安全之目标。

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