胡伟俊:中国经济周期之辩 从资本市场看“新周期”

1评论 2017-05-24 07:40:08 来源:首席经济学家论坛 作者:胡伟俊 这些股越跌越买!

过去几个月,不少经济数据都显示,中国经济都处于过去5年以来最好的时候。中国能否战胜“中等收入陷阱”,最重要而且最难作假的指标,不是看GDP增长率,而是看出现了多少伟大的企业。

  本文作者为麦格理证券中国首席经济学家 胡伟俊 

  过去几个月,不少经济数据都显示,中国经济都处于过去5年以来最好的时候。于是,关于中国经济是否已经进入新周期的争论也甚嚣尘上。一方认为,中国经济已经进入了趋势性的复苏,即所谓“新周期”;而另一方则认为,本轮复苏已经或者即将见顶,并不存在“新周期”,当下只不过是大家见惯的“短周期”而已。

  预测是一件见仁见智的事情,没有人可以说自己一定正确。但从近期的市场表现来看,投资者对于“新周期”还是非常谨慎的。

  首先,过去一个多月以来,铁矿石螺纹钢的价格都出现了比较明显的下跌,铁矿石的价格已经从高点下跌了30%左右。不要忘了,在这一轮反弹中,铁矿石的价格率先在2015年12月见底。 在整个金融市场仍然弥漫着悲观情绪的时候,商品市场首先看到了黎明的曙光。而现在,商品市场似乎不相信本轮复苏的可持续性。

  其次,海外投资者和国内投资者的一大区别,在于他们需要跨地域跨市场配置资金,而各国的宏观情况是重要的考量因素之一。所以相对于A股而言,港股更加受到中国经济的影响。过去两个月,港股市场基本处于横盘整理状态。面对中国漂亮的经济数据,欧美投资者并没有被打动。

  第三,一些研究者将本轮复苏同2002年相类比。的确在2002年初的时候,当时不论是投资者还是经济学家,对中国经济看的都比较淡,对当年GDP增长率的预测普遍在6%到7%之间(宋国青,《利率是车,汇率是马》,第95页)。所以2002年一季度7.6%的GDP增长率,大大出乎当时人们的预料。但今年一季度6.9%的增长率并未明显超出市场预期,而各家金融机构的经济学家也普遍谨慎,并没有因此大幅上调全年的增长预测。

  笔者也更加倾向于第二种谨慎的看法。宏观分析中,分清趋势和周期是第一步。比如当看到经济数据恶化,就认为是硬着陆,就犯了把周期当作趋势的错误。而当看到数据改善和价格上升,就认为是新周期,也是同样的问题。

  毕竟,趋势和周期背后的驱动因素是不同的。趋势的背后是经济中结构性的因素发生了改变,从而导致了潜在增长率的变化。比如中国经济自2002年开始,的确进入了一个新的增长趋势,背后是加入WTO后深入参与全球产业链分工,加上国内由房地产带动的城市化浪潮。而周期背后的因素,经济学家在100年前就已经有深刻的认识,主要原因不外乎是企业的库存和资本开支。经济下行的时候,企业削减库存和资本开支,导致总需求下降,并促使更多的企业削减库存和资本开支。而当库存和资本存量低到一定程度,钟摆又会朝另一边摆动。这也就是韦斯利·米切尔在1913年出版的《经济周期》一书所说的,复苏的种子在衰退的时候已经埋下了。

  中国经济在过去几年中经历了几轮外部冲击。2008-09年的次贷危机,2010-12年的欧债危机,以及2014-15年的新兴市场危机。后者引发了美元急升和商品价格暴跌,导致中国经济从2014年下半年开始进入严重通缩。价格下跌压迫企业减少库存和资本开支,使总需求下降,而这又导致价格进一步下跌。全球油价在2016年1月的见底,标志着这一阶段的结束,再加上中国自身的供给侧改革,使得中国经济逐步走出通缩。随后企业的库存和资本开支,同价格上升就产生了正向的自我循环。

  但是,上述“再通胀”的过程的正面影响,也不宜过度高估。今年一季度,虽然PPI同比上涨7.4%,但CPI只上涨了1.4%。CPI非常弱,一个原因是食品价格非常弱。中国的食品生产是高度劳动密集的,因此疲软的食品价格也间接反映了工资上升压力有限,显示终端需求并不强,PPI的上升中很大一部分来自供给收缩而非需求扩张。同时,非常弱的CPI也反映了下游企业没有能力将上升的要素成本传导给消费者,只能选择自己消化。这种情况下,上游价格上涨是很难持续的,而经济回升的力度也是有限的。另一方面,全球经济的复苏和2002年也大不相同。2002年1季度美国经济增长5.8%,而今年1季度美国经济仅仅增长了0.7%。

  另外,过去几年中国经济呈现“短周期”的状态,本质上是房地产的“短周期”。当房地产不错的时候,比如2013年和2016年,中国经济就不错。目前一二线城市的房地产市场由于政策压力,正在明显降温,所以关键在于三四线城市。笔者刚去一些城市调研过当地的楼市。以常州为例,那里的楼市在过去一年里明显复苏,确有其基本面的支持,不论是源自消费升级的置换需求,还是来自周边中心城市的需求外溢,还有当地经济如机器人(行情300024,诊股)产业的发展,以及基础设施如地铁的建设等。

  但是,当地楼市的可持续性却值得怀疑。一方面,在中央政府调控的压力下,常州也在4月8日收紧了楼市政策。更重要的是,2016年常州商品房销售的增速超过20%,但人口近似零增长,显示购买力透支十分严重。而且当地二手房市场非常小,说明购房还是消费性需求为主。与之相比,一线城市以二手房市场为主,投资性需求占重要地位。对于消费性需求,买家可能需要过5年或更久才会考虑换新的住房,所以过去一年的火热销售很难持续。

  综上所述,笔者对于目前的经济状况,抱有相对谨慎的看法。但站在一个更高的层面,“新周期”存在与否并不是最重要的问题。最重要的是,中国经济中有没有越来越多伟大公司的涌现。如果说2002年的中国经济还处于搭架子的初级阶段,今天的中国经济,已经到了需要并且能够涌现伟大公司的时候。原因很简单。当经济发展水平低的时候,是要素的竞争,比如哪个国家的劳动力成本更低。但当经济发展到比较高的水平,就变成企业的竞争。全世界没有一个发达的大国,背后只有伟大的政府,但没有伟大的企业。

  美国经济之所以强大,美股之所以强势,关键在于美国有许多伟大的企业,遍布于消费,医疗,工业制造,信息技术以及金融等各个领域。没有这些企业,美国经济就是无本之木,美股就是无源之水。这些企业不断提高自身的市场占有率,在各自领域内成为龙头,并且扩张到世界的各个角落。多年前在美国生活的时候,笔者就感到那里大多数行业已经处于寡头垄断,几家大企业占据了绝对的市场份额,每一家都投巨资于品牌和研发,着重于差异化竞争。而中国的大多数行业仍处于完全竞争,每家企业的市场份额都很小,着重于成本竞争,经常爆发价格战。当然,过去几年不论是看宏观数据还是微观调研,中国产业的产业集中度都在明显提升。

  对于资本市场,真正担心的不是有没有“新周期”,而是有没有足够多的好公司,而这些好公司中,能有多大比例最后变成伟大的公司。笔者在日常工作中,经常听到投资者抱怨说中国可投的好公司太少。这一点确实也是事实。

  在看空中国的声浪中,很多人喜欢将中国同8、90年代的日本相比,进而推断出中国经济泡沫很大,接下来会出现长时期的衰退。但是如果看人均GDP,日本在1987年就超过了美国,到了1995年更比美国要高出50%还多。而中国今天的人均GDP,连美国的20%都不到。所以,拿中国和日本6、70年代相比,在发展阶段上才比较接近。

  但有一点今天的中国和70年代的日本是有差距的,就是当时日本已经拥有一批了不起的企业。今天的海尔美的格力,和当年索尼松下东芝相比,或者今天的上汽长安长城,和当年的丰田本田日产相比,中国企业显然还有努力赶超的空间。就算我们的近邻韩国,也拥有像三星和现代这样的具有全球竞争力的公司。中国的人口是韩国的20多倍,我们需要涌现多少三星和现代,才能达到日韩今天的发展阶段?

  以笔者熟悉的港股市场而言,过去几年在电子,纺织和汽车产业链上出现一些不错的企业,它们的股价表现也非常好。说明海外投资者即使作为一个整体,对中国经济并不乐观,但对好的中国公司也是认可的。这样的好公司越多,全球投资者对中国市场和中国经济就越看好。但同时也要看到,不论是规模,技术还是品牌,这些好公司距离伟大的公司尚有距离。同时,中国的消费类企业在过去几年遇到了很多困难。原因在于许多企业无法跟随消费者收入的上升,同步提升自身的产品和品牌。于是消费者或转向网购,或转向海外品牌。当然中国企业在像白酒,中药,小家电这样的领域有优势,但这些行业很难出现跨国的大企业。而像美股中的可口可乐,麦当劳,宝洁,强生,迪斯尼这样消费类公司,不仅60年代跻身“漂亮50”的大蓝筹,今天仍然名列道琼斯30支成份股。

  政策制定者恐怕也看到中国缺少伟大企业的现状,近年来在半导体,新能源汽车大飞机等一些领域开始大量投资,希望能扶植出一些国家冠军。产业政策最后效果会如何,众说纷纭。但有一点是确定的,那就是未来在中国出现的伟大企业中,大部分将来自民企而非国企。可以看一下财富500强中的中国公司。在2015年的评选中,有94家中国企业,其中85家国企,只有9家民企。但如果看股本回报率(ROE),国企只有5.9%,但民企达到了17.5%,谁的效率更高一目了然。是的,中国企业为人所熟知的种种痼疾,如债务过高,产能过剩以及僵尸企业,本质上都是国企病。比如说大家都讲中国债务问题严重,但事实上中国三分之二的企业债务都是国企债务,而且过去10年民企的负债率在不断下降,是国企在不断的加杠杆。

  所以毫不奇怪,相对于“新周期”,资本市场对于国企改革的兴趣要大得多,因为国企改革既包括国企本身激励机制和治理结构的改革,也包括给民企以更公平的竞争地位和融资条件。中国这片土壤上能否诞生一批伟大企业的,关键在于19大之后国企改革是否能得到实质性推进,这也是未来中国资本市场能否给投资者带来丰厚回报的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇这样出色的投资者,根据投资管理公司AQR的研究,他们的投资回报中都有接近40%直接由于他们身处美国股市。可以想象,如果没有像可口可乐、美国运通、宝洁、IBM这样全世界家喻户晓的伟大公司,就连股神巴菲特也难免黯然失色。中国能否战胜“中等收入陷阱”,最重要而且最难作假的指标,不是看GDP增长率,而是看出现了多少伟大的企业。

  (中国首席经济学家论坛授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3477。期待您的加入!)  

关键词阅读:新周期 经济周期 AQR 经济数据 资本市场

责任编辑:徐秀 RF12298
快来分享:
评论 已有 0 条评论
更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行