委外投资也是金融创新支持实体经济 何必一棍子打死

1评论 2017-05-15 10:19:26 来源:金融界网站 作者:杜坤维 游资亲授打板神技

金融去杠杆打压债券发行,加码IPO提高直接融资比重,笔者认为值得我们探讨,固然私募债有风险,但不是限制,而是实施严格的投资者适格制度,让有风险承受能力和风险识别能力的投资者参与其中就可以了。

  金融界网站专栏作者 杜坤维

  金融监管,金融去杠杆导致市场资金利率升高,债券发行遭遇冰点,这是支持实体经济吗?提高直接融资比重已经全部落到股市发行股票,笔者认为提高直接比重已经走偏,股债双杀下股市下挫,危及居民财产性收入提高,从而危及消费提高,从而拖累中国经济复苏,银监会不可不察。

  1月份取消发债数量29只,发行规模222亿元,2月份取消发债数量35只,发行规模336亿元, 3月份取消发债家数87只,发行规模679亿元,发债规模取消继续发酵,到了4月份,取消发债数量11只,发行规模995亿元,仅4月26一天,就有万科等18家发行主体约170亿元债券取消发行。3月和4月取消或推迟发行的债券总数已超过今年前两个月的3倍。据媒体报道,从各发债主体公告来看,取消发行的原因主要是市场行情波动、利率上行与认购不足。

  自四月份起,银监会连发七文,涉及服务实体经济、监管处罚机制改革、风险防控、防“三套利”、弥补监管短板等领域,并配合实施一系列专项整治行动。实际上就是针对同业理财和委外资金,作为债券市场重要投资机构,很大一部分资金来自于银行的委外资金,这部分资金确实存在着资金不穿透杠杆不透明的因素,但是要说这部分资金就是在金融套利大玩空转游戏,像某位专家认为一样要全部取缔理财资金同业存款,笔者认为是不客观的,也是不负责任的,毕竟他们投资的主要标的就是债券,全世界银行都是债券市场的主要机构投资者,银行资金支持实体经济不仅仅是投放贷款一条独木桥,投资债券也是支持实体经济,而且是直接支持实体经济直接融资。根据海通证券(行情600837,买入)(港股06837)姜超测算,16年3月末银行理财余额约29.1万亿,其中约15%投资于非标债权资产。草根调研显示,虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同,但我们大致可以认为约有10-15%的理财进行了债券相关委外投资,大约是3-4万亿元,按资管产品来看,与债券相关的委外规模测算如下:公募基金委外1-1.5万亿,券商资管委外1.2-1.3万亿,基金专户1.6-1.8万亿,基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。笔者目前无法判断委外资金投资债券市场的杠杆水平,如果按照1;9测算,投资债券市场的资金就高达数十万亿以上。

  正是因为银监会监管措施导致银行大量委外资金赎回,导致债券市场出现暴跌,债券市场风声鹤唳,发债价格持续升高,据每经新闻,4月份以来,数只企业债券的发行利率已超过7%。4月19日,两只企业债券发行利率均为7.1%。Choice金融端数据显示,企业债利率从年初的3%节节攀升,至今增幅达380bp。发债利率7.1%不是顶,到了4月27日贵州贵龙的实业公司发行的一笔5年期AA级的企业债利率竟然高达7.8%,相比于1年多以前万科发债高出一倍以上,其企业发债利率要低于银行信贷等,发债利率升高到7.8%,实体经济实际融资成本已经高于8%了,中国经济在下行阶段,如何能够承担如此之高的资金成本。

  发债利率升高到收益可能无法覆盖实体经济的经营成本,到了实体经济无法承载的程度,发债等于死得更快,不发债或许还有一线生机,发债企业只能取消发债,才导致发债规模不断下降,实体经济通过债券直接融资渠道被基本截杀,让金融支持实体经济成为一句空话,这是不是银监会政策的一种副作用。

  笔者认为债券发债利率升高确实是银监会监管过于激进没有遵循审慎渐进原则的副产品,已经引发了金融市场的不必要波动,已经引发了市场的普遍担忧,已经影响了实体经济的融资,影响了资本市场的走势,危及了实体经济存在的金融基础,银监会不可不察,郭树清主席不可不察,去杠杆固然很重要,打击资金空转固然很重要,但是去杠杆打击资金空转不能引发市场的动荡,影响到实体经济正常的融资。因此笔者认为郭树清主席金融去杠杆和引导资金进入实体经济方向固然十分正确,但也要主要方式,注意节奏,一定要遵循金融市场的内在规律,切忌去杠杆过激,导致金融市场出现不必要波动,而是要引导金融机构稳健有序的去杠杆,保证中国金融市场的稳定运行,不能影响实体经济的融资利率升高。

  与发债数量不断取消,股票市场融资不断提高,目前IPO已经进入常态化,从每周12-13家下降到每周10家的均衡发行,虽然资本市场支持实体经济发展做到了仁至义尽,做到了融资最大化,但是与世界股市屡创历史新高不同,中国股市走出与中国经济和世界主要股市背离的走势,股指也是跌跌不休,截至今天为止,深成指下跌3.38%,上证综指下跌0.81%,中小板下跌0.97%,创业板下跌8.84%,如果股指位于高位,下跌空间并不算大,属于可控的范围,但问题是中国股市16年也是熊冠全球,跌幅巨大,目前点位与15年高点相比尚有一半左右的距离,更别提与历史高点相比较。

  股市下跌原因很多,有宏观经济因素,有货币政策因素,也有市场供求也就是IPO因素,从宏观经济来说,中国经济增速远高于美国,不能解释中国股市暴跌,货币政策是一个很重要的方面,今年以来央行开始去杠杆,明显收紧流动性,导致出现资金市场明显的异动,尤其是4月份以后,一行三会开始打击资金空转套利,逼迫资金脱虚向实,资金利率升高更加快速,发债利率升高到7.8%,同业存款利率升高到4%以上,导致实体经济融资难问题快速暴露,发债受到严重抑制,将会逼迫更多企业来到资本市场,纷纷加入排队队伍,尽管IPO以史无前例的速度发行,但IPO堰塞湖依然难以消除,提高直接融资任务和支持实体经济发展重任再一次落在资本市场身上,资本市场面临流动性与扩容双重压力,笔者认为这种方式值得检讨。

  虽然得益于新股发行机制,新股可以肆无忌惮的的批量发行,但是二级市场跌跌不休,1-2000家股票已经跌破股灾的底部价位,中国股市再一度成为世界资本市场的另类而熊冠全球,投资者损失惨重,怨声不断,纷纷质疑IPO是竭泽而渔,一旦市场被质疑为竭泽而渔,就意味着资本市场资金之水已经面临干枯的风险,投资者这条活鱼也就快被淹死,市场各路资金参与度越来越低,成交量也就越来越低,市场需要不断抛售二级市场股票来承接新股,二级市场走势越来越难以乐观,这就是历史的宿命再现,9次IPO暂停与重启就是这样一种轮回。

  美国等世界主要国家提高直接融资比重不是依靠股票市场,而是依靠债券市场,笔者根据媒体资料整理一个按照存量法统计的数据,2012年底,我国直接融资股票市值加上债券余额相当于整个金融资产总额43%。相比之下,市场主导型的美国直接融资存量占比高达86%;而银行主导型的日本、德国,直接融资存量占比也分别高达69.2%和74.4%;新兴市场国家如印度和巴西这一存量指标也分别达到70%和69%,美国作为世界融资比重最高的国家主要是依靠发债来提高直接融资比重而不是依靠股票发行,一个是公开发行企业债券,2012年融资近万亿美元(其中35%为外国公司融资),另一个是144A私募发行规模可观。2012年144A私募融资超过7,000亿美元,主要适用于外国公司私募债(融资金额占49%),金融机构私募债(包括美国和外国金融机构)以及小企业的高收益债。三是非公开发行(D条例),是小企业融资的最主要渠道。保守测算,2012年适用D条例的非公开发行融资9,030亿美元(其中19%为外国公司融资)。其中基金发行人(对冲基金、PE、VC及其他)融资8,127亿美元,占90%;非基金企业获得910亿美元融资(10%)。公众公司融资255亿美元,占D条例融资总额的2.8%;既不是基金机构,也不是公众公司的融资累计172.9亿美元,但这类融资笔数最多,2012年近万笔,平均每笔约200万美元,是不折不扣的小企业融资渠道。

  债券三种发行方式大约融资26000亿美元,而同时期IPO大约是430亿美元亿美元,这还是拜脸书160亿美元融资所赐,仅仅相当于债券融资的1%多一点,债券融资成为直接融资的主要渠道。

  解决中小企业融资难问题,从媒体到专家,在中国都是忽略债券融资,倡导股票市场融资,所以新股发行快马加鞭,但问题是资本市场短期有一个容量问题,不可能无限制扩张,否则会引发市场新增资金与新增筹码的矛盾,引发投资者的的抵制而下跌,哪怕你一年发行500家公司上市,500家公司占中国10万家公司比例依然很低,何况能不能发行500家公司上市还是一个未知数,目前阶段中国就是这样一种情况,资本市场扩容很快,存量公司已经超过3000家,与美国资本市场存量公司基本接近,但中国股市建立时间要比美国晚百余年,扩容是相当快的的,走势也是牛短熊长,投资者对扩容也是颇有怨言,开始质疑IPO的合理性,并出现以脚投票的迹象,而债券市场相对于资本市场而言容量更大,能够吸纳更多资金投资债券,所以美国倡导利用144A私募债,因为私募债高收益率,适合于实力雄厚的风险偏好型投资者,垃圾债的投资价值可能比安全系数高的政府债券还要吸引人,成为中小企业的重要直接融资渠道。但是出于风险考量,2015年9月中国证监会还专门向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》,要求制止股交所跟互联网金融平台合作,把高风险的私募债通过拆细、包装销售。

  中国M2首屈一指,要说缺钱似乎很牵强,养老金、保险机构货币基金和银行、证券公司资管都是债券市场的机构投资者,容量不会低于美国债券市场,因此可以根据不同的公司,设置不同的债权等级,设置不同的收益率,以适应不同的资金投资需求。

  金融去杠杆打压债券发行,加码IPO提高直接融资比重,笔者认为值得我们探讨,固然私募债有风险,但不是限制,而是实施严格的投资者适格制度,让有风险承受能力和风险识别能力的投资者参与其中就可以了。

  目前债券市场发展遭遇困境,与一行三会的金融去杠杆有关,更与银监会防止三套利有关,所谓资金脱实向虚在金融体系内空转,笔者认为要一分为二的看待,投资债券固然有资金嵌套、加杠杆、资金来源不穿透的风险,但是资金通过资管等通道投资债券不能简单粗暴的认为就是资金空转套利的务虚把戏,实际上也是在支持实体经济,支持直接融资,因此银监会金融去杠杆不能过激,更不能对资金加杠杆投资债券带有色眼镜看问题,先入为主就认为是资金套利空转,大加鞭挞,出台各种措施打击,以免伤害债券市场健康发展,威胁到债券的顺利发行,妨碍企业正常债券融资,把融资压力全部押注在资本市场,从而进一步加剧资本市场的调整压力,威胁到经济的复苏。

  提高直接融资比重,给实体经济去杠杆是三去一补的重要政策导向,而目前监管政策是在倒逼银行向实体经济发放更多贷款,是逼迫实体经济使用更多的银行贷款,而不是利用债券直接融资,这与提高直接融资比重是相矛盾的,因为监管政策已经导致发债降到冰点,而发债是直接融资的一个重要方式,一行三会要进一步引导社会机构资金进一步合理加杠杆投资债券,提高债券市场吸引力,做大债券市场规模,加大各种债券发行,缓解中小企业融资难与贵问题,以债券发行提高直接融资比重,分流资本市场的融资压力,让资本市场走出低迷。

  金融支持实体经济不能简单粗暴的固化为银行贷款,认为银行多多放贷就是在支持实体经济,那是固步自封,作茧自缚,而是有很多的方式,金融支持实体经济也需要与时俱进的创新,才能提升金融支持实体经济的效率,银行系资金通过委外投资债券也是支持实体经济,而且是支持实体经济直接融资,理财资金是应对金融脱媒的一种创新之举,通过打压甚至取消理财资金投资债券,或者是粗暴取消委外资金投资债券,导致债券市场利率大幅升高,直到实体经济无法承载,不是在倡导金融支持实体经济,而是在扼杀金融支持实体经济,其危害是很大的,一方面导致债券市场暴跌,也导致股市暴跌,是提高直接融资比重的一种臭棋,因此银监会应该摒弃银行资金委外投资债券是资金套利,是资金空转的错误思路,应该把它作为一种金融创新来看待,应该进一步理顺和打通银行资金投资债券的通道,引导银行资金以合理杠杆各种方式投资债券市场,做大债券规模,银监会管理得当,既可以支持实体经济,也可以让金融机构提高资金运行效率,有效对抗金融脱媒的压力,增加金融支持实体经济的广度和深度。

  银监会认为特别注意绝不因处置风险而引发新的风险,这是一直以来坚持的原则,市场没必要因为监管密集发文紧张,笔者认为银监会态度是好的,但关键要认识到监管政策导致债券发行大量取消的严重性质,这是提高直接融资比重的新风险点,是实体经济的新风险点,这与监管导向金融支持实体经济已经出现背离,更与金融支持提高直接融资比重严重背离,金融去杠杆固然重要,但是并不适宜运动式的强风暴雨式监管,而是需要春雨润如酥的持之以恒的监管,监管政策的矫枉过正问题亟待转变,让银行委外资金理财资金投资债券市场更加的畅通,更加的安全。

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