牛鹏云:股债商三杀 投资者无处可逃?

1评论 2017-05-11 14:27:34 来源:牛鹏云资本市场观察 作者:牛鹏云 股市惊现“黑科技”

虽然,今年资本市场总体的条件都不太乐观,但相对而言,3.7%左右的10年期国债要比3000点左右的A股股市更值得博弈。

  本文作者为光大证券(行情601788,买入)港股06178)(行情14.70 +0.89%,买入)(港股12.68 -1.09%)研究所策略分析师 牛鹏云

  4月中旬以来,国内资本市场经历了一轮较明显的凄风苦雨。不单单是股票市场,债券市场、商品市场都经历了较大幅度的下跌。由于A股国有大银行股票在此期间不但没有下跌,还略有上涨,所以市场的实际凄惨程度要比上证指数所表达的程度厉害一些(可以参考中小板指数、创业板指数、万得全A指数、中证500指数)。债券市场下跌程度一点也不比股票市场温和:标杆10年期国债到期收益率已经从4月中旬的3.3%左右上升到3.7%附近。国内商品价格的南华期货指数也从1300点跌到1200点附近(参考国内黑色系商品价格也一样)。总之,过去1个月来,国内资本市场不仅仅是“股债双杀”,而且是“股债商品三杀”,呈现给投资者的感觉就是——无处可逃!

  奇怪吗?国内资本市场近期的表现并不奇怪。今年早些时候,笔者曾经专门讲过一个概念——资本市场的条件,用M2增速减去名义GDP增速。实际反映的思想很简单,就是总体社会流动性减去实体经济的消耗流动性,剩下的就是资本市场的流动性边界。由于2017年名义GDP将大幅度提升,而M2增速依然在11%-12%左右。很显然,2017年资本市场的条件不仅不如2015年,也不如2016年。从某种意义上讲,当社会流动性总体一定的前提下,微观企业的现金流量、利润和资本市场的流动性确实存在一定的竞争关系。一个表达为企业的盈利(EPS),一个表达为资产价格的估值(PE),而资产价格往往更和PE相关。顺便说一句,近期刷屏的奥马哈巴菲特股东大会上,巴菲特再次表达了他几十年不变的观点,股票价格仅仅和利率相关(把盈利都抽象掉了)。

  近期资本市场的较快下跌,原因市场上的分析、解释已经汗牛充栋了。笔者也完全同意,这里同样也事后诸葛亮地说两句。简单地说就是资本市场的严格监管下的解杠杆预期,和基本面数据显示的情况其实关系并不大。打个比方,有点类似猎人举起枪站在树下,实际并不需要开枪,后果已经是鸟兽散了。现在的情况大致就是如此。在政府高层做出了去杠杆、防风险的决策后,一行三会以最快的速度做出了具体落实。央行明显收紧了货币,将表外理财纳入MPA考核。各种监管文件密集下发:银监会重点监管同业理财,把表外理财赶回表内;证监会呢,继续清理、规范”券商资管”的资金池业务,证监会对各个市场大鳄开出动辄上亿元的罚单、遏制基金子公司、“券商资管”的通道业务;保监会呢,继续规范保险资金投向资本市场,规范保险资金举牌上市公司(比如近期对安邦保险公司的处理决定)。因此,不仅是货币条件不佳(实际2017年年初就可知),监管环境对市场也不是太友好。市场心态发生了很大的变化,实际根据笔者了解,银行的委外资金撤离市场的金额并不大。这两天,某著名卖方宏观大佬在机构投资者路演时,认为目前基准利率和市场实际利率(公开市场业务、MLF什么的)偏离已经过大,建议调高市场基准利率。几经传播,变成央行即将加息了!这,就是人心,就是市场。

  市场已经跌下来了,多说无益。一个有意义的讨论是:暴风雨过后,哪个资本市场子市场(股票、债券、商品)的反弹更加坚实,更具备宏观意义上的可理解性?笔者接下来就尝试回答这个问题。先上结论,笔者相对看好债市后面的反弹。

  先来看股票市场。目前上证综指PETTM大概在15倍左右,2017年净利润增速预期大致在25%附近;创业板市场指数1750点,PETTM大概在38倍左右(已经回到当年牛市起点600点附近的估值水平),2017年净利润增速预期大致在8%附近。和2016年年初熔断时候比较一下,可以发现:创业板的性价比和当时相仿(彼时PETTM52倍,盈利增速预期46%),上证指数的性价比与当时的2638点也相仿(彼时,上证指数PETTM12.5倍,盈利增速预期大致为零增长)。但如果看流动性,目前的10年期国债收益率在3.7%附近,而2016年年初2638点时10年期国债收益率在2.9%附近。因此,目前股票市场的情况实际比2638点可能还要困难一些。

  再来看商品市场。笔者以为:商品市场的情况恐怕也不容乐观。随着5月份房地产政策的进一步收紧(房贷利率逐步提高),国内房地产行业的销售增速预计将呈现下降趋势;PPI4月份环比已经开始转为负值增速,微观企业补库预计将进入尾声。4-5月份,国内多家股份制商业银行甚至停发贷款,可以预见,下半年经济增速不容乐观,商品市场向上可能是缺乏系统性动力。除非印度经济出现超预期的增长,否则2017年商品市场可能牛市难现。

  债券市场是相对最具备反弹基础的市场。首先,去杠杆、整顿同业负债受伤最严重的就是债券市场,因而反弹的内在动力也就最足;其次,目前10年期国债收益率3.7%左右的水平,近期还出现在2012年年底和2014年年底。而彼时的经济增速、CPI水平、工业增加值增速、固定资产投资增速都较目前强劲一些;第三,考虑到微观企业的ROE水平,利率水平继续上行也是实体经济无法承受的。虽然,今年资本市场总体的条件都不太乐观,但相对而言,3.7%左右的10年期国债要比3000点左右的A股股市更值得博弈。

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关键词阅读:无处可逃?(第65期)

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