钮文新:中、美央行“缩表”差异巨大

1评论 2017-05-03 09:30:05 来源:金融界网站 作者:钮文新 涨停板套利三天赚20%

从今年1月末到3月末,中国央行资产负债表缩减1.1万亿元。我认为,央行是否可以尝试“有抵押降准”,同时减少各类抵押再贷款而更加有效地向市场注入长期流动性,并同时实现“缩表”。

  从今年1月末到3月末,中国央行资产负债表缩减1.1万亿元。于是大量文章开始蛊惑人心,把中国央行缩表类比美联储缩表,并以此证明中国央行减少基础货币投放,也就是紧缩货币。

  是不是这样?要搞清楚这个问题,我们必须首先搞懂中国央行和美联储负债和资产结构的差异。美联储资产和负债要比中国央行简单得多,它一手收购债券,一手放出货币,资产与负债同时呈现,负债就是向市场注入的货币,资产就是手中的债权。美联储资产负债的结构性差异也不过基于两点:其一,过去美联储收购债券主要集中于国债,金融危机之后,大规模QE导致国债不够用了,从而扩展到了大型企业的债券;其二,过去美联储只针对短期国债进行操作,而金融危机之后,开始针对长期债权操作——扭曲操作,借此向市场投入长期流动性。 

  在此前提下,美联储资产负债表收缩和扩张所表达的信号也明确得多。美联储减少或净卖出债券,就是缩表,就是减少基础货币发行,就是有收紧的韵味。但值得注意的是,金融危机之后,美联储的资产负债表从不到1万美元扩张的4.5万亿美元,很多人都认为这是滥发货币,但在我看,这样的说法只说对一部分,而并不完全正确。试想,全世界拥有几十万亿美元?而美元资本更是数以百万亿计,尤其是以美元计价和结算的金融资产更是余额巨大。如果这等规模的美元流动性仅仅针对不到1万美元的基础货币,那预示着什么?杠杆率极高。

  所以,尽管美国需要制造通胀,从而劫持弱势货币国家的财富,但这并未唯一目的,而美联储大规模扩张资产负债表还有两个目的:第一,去杠杆;第二,通过扭曲操作向市场注入长期流动性,促使金融市场更多地生成资本,从而推动美国再工业化。事实也是如此,整个QE过程中,美国股市大涨,金融机构和实体企业的杠杆有效降低,现在已经基本发达合理水平。基于这样的判断,美联储“缩表”不会、也不可能回到1万亿美元水平,因为美国要搞制造业,制造业的负债能力远远低于金融和所有服务行业。所有,美国的杠杆率不可能再回到从前。伯南克认为,最多“缩到一半”,即2.25万亿美元的水平——相对于危机之前2.3倍左右。所以,美联储资产负债表的“缩与扩相对而言”,和现在比是缩,但与危机前相比则是大幅扩张。

  再看中国。中国央行的资产缩表要比美联储复杂得多。首先,它的负债三大类:其一是法定存款准备金,其二是有抵押物提供的再贷款,包括SLF\MLF、债券逆回购等。法定存款准备金大致对应的资产是外汇储备,而再贷款对应的资产是抵押物。值得注意的是:法定存款准备金的中央银行强行剥夺了商业银行的负债,而形成的央行负债;所以,央行“降准”是通过减少自身的负债——缩表,去增加商业银行负债的过程。换句话说,对中国而言,央行负债减少不一定是紧缩货币,反而可能是扩张货币。

  当然,如果不“降准”,而通过减少抵押再贷款,那样的“缩表”,将意味着央行收缩基础货币发行规模,预示着紧缩。但还有一个我们需要考量的变量:货币乘数。它同样关乎市场流动性的大小。一般而言,M2=基础货币·货币乘数。所以,央行减少基础货币数量之后,还要看货币乘数是增加还是减少,才能判断流动性是张是抑。

  现在看,央行确实在通过减少抵押再贷款数量,压低基础货币。这是一个非常错误的行为,因为它与下行压力巨大的中国经济和内生性经济增长动力构成了“顺周期操作”。那该怎么办?我认为,央行是否可以尝试“有抵押降准”,同时减少各类抵押再贷款而更加有效地向市场注入长期流动性,并同时实现“缩表”。

关键词阅读:央行 美联储 缩表 再贷款 债券

责任编辑:徐秀 RF12298
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